在開放經濟條件下，外彙儲備及其變動已經成為國內金融政策和對外金融政策的連接點，成為體現貨幣政策有效性、製約貨幣政策有效性提高的重要因素。在這種經濟環境下，貨幣政策為了達到預定的政策目標，就必須考慮到外彙儲備對經濟金融運行和貨幣政策過程的影響。外彙儲備作為一種存量，反映了一國對外經濟往來的流量累積的結果；外彙儲備既是宏觀經濟和國際收支運行的結果，又在一定條件下對貨幣政策和國際收支運行構成約束，從而使得外彙儲備的形成及其管理與一國國際收支狀況和宏觀經濟運行狀況密切相連。因此，在開放經濟條件下研究貨幣政策有效性的製約因素及其提高，就必須深入分析外彙儲備在整個貨幣政策中的地位和作用、以及貨幣政策與外彙儲備波動之間的內在聯係和作用機製。
隨著外彙儲備規模的不斷擴大、以及本外幣政策相互影響的途徑越來越多，外彙儲備的變動及其對宏觀金融運行的影響，已經越來越引起中央銀行的關注，並成為金融理論界爭論的熱點問題之一。事實上，從1994年以來，金融界對於外彙儲備的看法也經曆了一個顯著的“波動周期”，在彙率並軌初期，金融界最為擔心的是外彙儲備的流失，因而在外彙管理體製改革方案中更多地考慮了抑製外彙資源流失、努力集中外彙資源的因素，如取消國內企業的外彙賬戶、強製結彙製等，使得 1994年的外彙管理新體製成為抑製外彙需求、擴張外彙供給的“非對稱性”體製；1994年外彙管理體製改革後外彙儲備的迅速增長，被視為外彙改革成功的重要標誌；隨著外彙儲備的持續攀升，金融界開始強調適當抑製外彙儲備的迅猛增長，降低以外彙占款形式形成的人民幣投放壓力。在 1997 年爆發的東亞貨幣危機的衝擊中，我國成功地維持了外彙市場和人民幣彙率的穩定，理論界不少人將其原因歸結為中國維持了高額的外彙儲備。隨著東亞貨幣危機負麵影響的不斷顯現，外彙儲備增長的勢頭有所放緩，又出現了對於外彙儲備規模是否足夠的擔憂。這些理論上的波動當然有其一定的合理性（如國際國內經濟環境的變化等），但同時也深刻地反映了金融界對於外彙儲備變動趨勢、外彙儲備與貨幣政策的關係、外彙儲備變動對貨幣政策有效性的製約等重要的理論問題還缺乏全麵、準確的把握。
外彙儲備管理是開放經濟條件下貨幣政策的重要組成部分之一，對外彙儲備的分析，必須結合經濟轉軌的特點和外彙儲備形成的特定機製，將其放在整個宏觀經濟運行和貨幣政策中來考察，在此基礎上把握外彙儲備及其管理對貨幣政策有效性的影響和製約，從而采取相應的政策措施，推動貨幣政策有效性的不斷提高。
一、貨幣政策有效性與外彙儲備：主要宏觀變量的依存關係與分析的框架
為了給總體分析提供一個基礎性的框架，我們首先建立一些主要經濟變量之間的基本依存關係。
（一）貨幣政策有效性與貨幣供應量、彙率、外彙儲備、物價水平的依存關係
在開放經濟條件下分析彙率波動、外彙儲備、貨幣供應量、物價水平等名義變量，根據第十三章的分析，有：
F1 =（a/k）·P′· e· Q-C-D-O
這一關係式將成為我們分析外彙儲備波動與貨幣政策有效性依存關係的基本關係式之一。從貨幣政策有效性的角度看，這一關係式揭示了關於外彙儲備的一係列重要結論：
（1）在開放經濟條件下，外彙儲備及其波動已經成為影響宏觀金融運行的重要變量，其影響宏觀金融運行的主要方式就是外彙儲備的波動直接影響到國內貨幣供應的總量及其結構。外彙儲備既是宏觀經濟和國際收支運行的結果，又在一定條件下對貨幣政策和國際收支運行構成約束。
（2）外彙儲備是由一係列經濟和非經濟的因素共同決定，是貨幣政策的結果，不能將外彙儲備的增加作為貨幣政策的目標。
（3）在決定外彙儲備的眾多因素中，有許多因素（如國外價格水平等）是中央銀行所無法左右的，因而中央銀行隻能在一定程度上控製外彙儲備的波動。
（二）開放經濟條件下的國際收支均衡和國外淨資產變動
1.外彙占款推動的外彙儲備增長是國外淨資產增長的主要動力。
從國際收支均衡的角度看，經常項目和資本項目會保持下列關係（不考慮誤差與遺漏等因素）：
M-X=ΔF=ΔF1 +ΔF2 +ΔF3 +ΔF4
其中，ΔF為國外淨資產的變動額，ΔF1、ΔF2、ΔF3、ΔF4分別為中央銀行、商業銀行、國家財政、國內非金融機構和其他市場主體持有的國外淨資產的變動。這一等式的意義是：經常項目的餘額（淨進口）等於國外淨資產的變動額。如果國際收支平衡表中的經常項目存在逆差，從貨幣政策的角度看，則需要采取措施相應調整國外淨資產，如引導增加國外資本的淨流入，或者外彙儲備下降以進行彌補。同時，從外彙儲備與國外淨資產的比較可以看出，由外彙占款增長推動的外彙儲備增長是國外淨資產增長的主要動力。
2.國外淨資產變動與多個經濟主體決策行為的誘導和調節：製約貨幣政策有效性的經濟主體方麵的原因。
從國內各個經濟主體的角度看，國外淨資產是由中央銀行、商業銀行、國家財政、國內非金融機構和其他經濟主體分別持有的，國外淨資產的變動包括整個銀行體係、公共部門融資和民營部門負債的國外淨資產變動。
因此，不同經濟主體持有的國外淨資產共同形成一國的國外淨資產。在國際收支失衡時，貨幣政策通常運用外彙儲備進行調節（ΔF1，即中央銀行持有的國外淨資產），同時也可以運用多種手段引導和管製其他經濟主體調節其相應的國外淨資產，從而實現特定的貨幣政策目標。這在我國外彙儲備管理的過程中已經有了具體的體現，如在需要集中外彙儲備時期（1994 年）推行抑製中央銀行以外的經濟主體持有國外淨資產（如對企業實現強製結彙製等），同時，1994年外彙占款與國外淨資產之比達到了89%，是1985年以來的最高值（1991 年也達到了89%）；在外彙儲備充足的時期（1995~1996年）中央銀行控製商業銀行和國家財政等在國際金融市場上的融資活動、適當放鬆企業和居民用彙的自由度（如允許中資企業開設外彙賬戶等），緩衝了外彙儲備增長過快的勢頭。顯然，在開放經濟條件下，貨幣政策應該能夠從整體上把握國家的總體對外支付能力（國外淨資產總額），合理引導國家外彙儲備、銀行外彙頭寸和國內企業居民的外彙存款的相互轉化。但是由於國外淨資產的變動是由多種經濟主體決定的，因而中央銀行常常難以達到預定的政策目標。
從國際收支均衡等式的角度看，包括外彙儲備在內的國外淨資產製約貨幣政策有效性的主要方麵，就是在國外淨資產持有主體中，中央銀行隻能決定自身所持有的國外淨資產（ΔF1 ），而對於其他經濟主體持有國外淨資產的行為隻能采取誘導式的措施，這一措施的具體效果，則取決於中央銀行和其他經濟主體之間在不同經濟環境下的博弈結果。同時，其他經濟主體持有國外淨資產的變化，也會迫使中央銀行采取相應的措施進行調整，從而保證國內金融的平穩運行。在這個過程中，中央銀行主動采取政策操作的餘地並不大（如 1998年以來，盡管中央政府反複強調人民幣不貶值，但是居民和企業依然存在明顯的貶值預期，表現在其經濟行為上，就是居民外彙存款大幅上升，企業外彙貸款大幅下降和萎縮等）。
3.外彙占款與國外淨資產的比率在一定程度上反映了貨幣政策在調節國外淨資產變動時的有效性。
由於以外彙儲備為主體的國外淨資產的變動事實上與國內經濟金融運行的狀況密切相連，因而我們從外彙占款與國外淨資產的比率，就能夠從一個特定的側麵分析宏觀金融運行狀況和國外淨資產在不同經濟主體之間分布結構的變化，而國外淨資產分布結構的變化對貨幣政策同樣有著顯著的製約作用。在很多情況下，我們發現，是宏觀金融運行狀況的波動，直接決定了外彙儲備和國外淨資產的波動，因而在引導國外淨資產波動方麵，貨幣政策的主動調節餘地是有限的；隻有與宏觀金融波動趨勢相配合，引導國外淨資產變動的政策才會取得較好的效果，達到較高的有效性。
曆史地看，1985~1989 年，宏觀經濟波動較大，經濟過熱表現為投資需求和消費需求的膨脹和進口的猛增，因而中央銀行持有的外彙儲備也必然難以擴大；同時，其他經濟主體持有的國外淨資產相對有所提高；因此，從1985~1997年的總體趨勢看，1985~1989年外彙占款與國外淨資產之比總體是偏低的，1989年最高時也隻達到71%，而1985~1988年一般在50%左右乃至以下，1986年還達到25%的最低點。隨後，宏觀政策被迫進行調整，主要表現為緊縮性的貨幣政策和鼓勵出口控製進口的措施，外彙儲備在1989~1991年之間呈現穩定的上揚趨勢，並在1991年達到階段性的高位，國外淨資產適當向中央銀行集中，外彙占款與國外淨資產之比出現回升，1991年達到89%的階段性高位。
1991~1993年，宏觀經濟出現擴張趨勢，通脹率居高不下，調劑市場的彙率也出現了大幅度的貶值，而中央銀行並沒有運用外彙儲備來幹預彙率波動，外彙儲備出現有限規模的下滑，但是，在這一宏觀金融背景下，中央銀行以外的市場主體持有的國外淨資產有所上揚，外彙占款與國外淨資產的比率從1991 年的89%逐步下滑到1993年的62%。
從1993年開始的以適度從緊為基調的宏觀調控，抑製了膨脹的總需求，在推動出口增長的同時抑製了進口的增加，外資繼續保持了較大規模的淨流入勢頭；1994年的外彙管理體製改革在成功實現彙率並軌的同時，還在外彙管理體製中考慮了適度將外彙資源集中到中央銀行的製度設計，如強製結彙製、取消國內企業的外彙賬戶等，在客觀上將原來分散在其他經濟主體的國外淨資產適當集中在中央銀行的外彙儲備中，推動了外彙儲備的大幅上揚，同時外彙占款與國外淨資產的比率也從1994 年開始迅速上揚，1995年和 1996 年分別達到 106%和 104%，1997 年也達到了99%。
4.外彙儲備波動在很大程度上是宏觀經濟金融波動的體現。
由 M-X=（I-S）-（T-G）
M-X=ΔF=ΔF1 +ΔF2 +ΔF3 +ΔF4
有：ΔF=ΔF1 +ΔF2 +ΔF3 +ΔF4
=（I-S）-（T-G）
由於國外淨資產的波動主要是由於外彙儲備的波動引起的，因為外彙儲備的波動就在很大程度上取決於國內宏觀經濟金融運行狀況，主要是儲蓄與投資的狀況、政府收支行為的狀況。因此，在理論上說，外彙儲備應該是開放經濟條件下宏觀經濟金融運行中的一個重要的內生變量。
在許多情況下，盡管我們要求外彙儲備管理應該促成貨幣政策目標的實現而保持相對穩定，但是，從世界儲備變動趨勢看，各個國家在不同時期的外彙儲備變動幅度相當大，中央銀行基本上也不把外彙儲備作為宏觀政策目標，換言之，外彙儲備隻是政府有關部門立足於達成內外均衡的宏觀調控政策在實際經濟運行中產生的最終後果之一。從這個意義上說，外彙儲備及其變動不宜作為貨幣政策的直接調節目標，它必須服從於整個貨幣政策的需要；外彙儲備及其變動也不宜作為貨幣政策的操作目標，因為外彙儲備隻是宏觀經濟運行過程的終端變量而不是初始變量，是中央銀行實施貨幣政策的結果。換言之，外彙儲備及其變動更多的是反映了宏觀經濟運行的狀況，而運用外彙儲備調節整體經濟失衡的能力是有限的，尤其是在結構性、長期性的宏觀失衡時，更是如此。
隨著我國開放型經濟的不斷完善，外彙儲備及其變動與我國宏觀經濟變量直接的聯係日益密切，因而不能再將外彙儲備僅作為一個外生變量孤立地對待。事實上，外彙儲備變動已經成為我國宏觀經濟運行中一個不容忽視的內生變量，不能僅僅根據對外經濟目標來把握外彙儲備的變動。現實地分析我國外彙儲備波動的軌跡，可以看出，我國外彙儲備變動受國內經濟運行和經濟周期波動的影響十分明顯，這主要表現為在經濟擴張時，即上述等式關係中（I-S）-（T-G）為正值時，儲備規模下降；經濟收縮時，即（I-S）-（T-G）為負值時儲備規模上升。
1979~1981年，我國經濟對外開放程度十分有限，儲備規模較低，而且基礎比較脆弱，1980年甚至出現了負儲備，當時的對外支付由中國銀行的外彙結存來保證。
1982~1984年，外彙儲備規模維持在 70~90 億美元之間，這是以當時的對外經濟形勢比較穩定為基礎的。
1985~1989年，由於國民經濟經曆了較大的波動，由於宏觀經濟運行失控形成了劇烈的經濟過熱，在投資需求和消費需求的帶動下，進口出現猛增的態勢，使得外彙儲備規模難以擴大。隨後，宏觀政策被迫進行調整，主要表現為緊縮性的貨幣政策和鼓勵出口控製進口的措施，外彙儲備在 1989~1991年之間呈現穩定的上揚趨勢，並在1991年達到階段性的高位。
1991~1993年，宏觀經濟出現擴張趨勢，外彙儲備出現下滑，但是幅度十分有限，這主要是由於經濟高速擴張的壓力體現在高通貨膨脹率上，同時調劑市場的彙率也出現了大幅度的貶值，而中央銀行並沒有運用外彙儲備來幹預彙率波動，從而使得外彙儲備沒有出現大幅度的下滑。
從1993年開始的、以適度從緊為基調的宏觀調控，為外彙儲備的持續增長奠定了堅實的宏觀基礎，而 1994 年的外彙管理體製改革，特別是人民幣彙率在 8.7 的高價位並軌，以及強製結彙製、取消國內企業外彙賬戶等製度設計，直接推動了外彙儲備的大幅、持續上揚。
從外彙儲備波動的類型看，1991 年以前的波動基本上可以說是絕對量的波動，而且總體儲備水平保持在比較低的水平。應該說，這與當時較低的開放水平、有限的宏觀調控能力、較低的外彙市場發育程度是一致的。1991 年以後，外彙儲備的波動呈現出新的特點，即基本上是在波動中穩步上升，顯示出我國對外開放程度的提高和對外經濟規模的擴大、整體經濟實力的提高和外彙市場的迅猛發展。1994 年以來，外彙儲備則更是呈現出直線上升的勢頭。1997 年以來，盡管我國經濟經受了東亞貨幣危機的衝擊、政府采取了一係列宏觀措施以啟動內需、帶動經濟增長，但是國內需求的啟動顯然還需要一個過程，表現在外彙儲備上，就是由於宏觀經濟依然處於下行趨勢，外彙儲備依然保持了上揚的勢頭。針對1998年上半年以來貿易收支出現順差、外彙收入卻增幅甚少的局麵，中央加大了打擊逃彙、套彙的力度，這也直接推動了1998年和1999年外彙儲備的增長。
二、外彙儲備變動、國內貨幣供應變動與貨幣政策的有效性
（一）外彙儲備變動與國內貨幣供應的基本依存關係
從國際收支運行看，國際收支對國內均衡的影響主要是通過國際收支差額反映出來的。如果不考慮“錯誤與遺漏”的因素，則國際收支差額實際上是經常項目和資本項目收支總計所得的總差額，這一差額基本上與國家外彙儲備的增減額相對應。從理論上說，國際收支格局的變化對內部均衡的影響可以通過中央銀行資產負債項目變化的規律表現出來。
由前述關於外彙儲備、物價水平、貨幣供應量等名義變量的關係式，有：
F1 =（a/k）· P′· e· Q-C-D-O
為了集中分析外彙儲備變動與國內貨幣供應變動的關係，假定貨幣持有係數a、貨幣乘數k、國內價格水平 P（也即國外價格水平P′和彙率 e）為穩定的值，則：
F1 =（M/k）-C-D-O
=B-C-D-O（其中B為基礎貨幣，等於 M/k）
因此，在開放經濟條件下，彙率波動、國際收支狀況、外彙儲備變動和國內貨幣供給等已經形成了十分緊密的直接聯係。從貨幣政策有效性的角度看，中央銀行直接調節的貨幣供應量是由中央銀行、商業銀行、財政活動、儲備波動等多種因素共同決定的，其中外彙儲備的波動更多的是由對外經濟活動和國際收支狀況所決定；隨著外彙儲備規模的擴大和對外開放的深化，彙率波動和外彙儲備規模波動成為影響貨幣供應量和宏觀調控機製的有效性的重要因素。
從我國外彙儲備波動、外彙占款和貨幣供應量的變動趨勢看，在80年代中後期，外彙占款對貨幣投放的影響並不大，在這一時期內，外彙占款占基礎貨幣的比重一般在6%左右，最低時僅僅為1%左右；90年代以來，外彙占款的重要性不斷提高，目前已經成為基礎貨幣投放的主要渠道之一。在這種狀況下，外彙儲備波動成為引致貨幣供應量波動的重要因素，中央銀行在貨幣供應上由主動地位轉為被動地位，貨幣供應的內生性增強，基礎貨幣的投放從原來以國內信貸投放為主轉向彙兌投放為主，並導致了貨幣投放結構的調整。
（二）外彙儲備波動引致的貨幣供應量變動與貨幣政策有效性
從F1 =（M/k）-C-D-O
=B-C-D-O（其中 B為基礎貨幣，等於 M/k）
就外彙儲備波動引致的貨幣供應量波動製約貨幣政策有效性的角度考察，貨幣政策通常會遇到以下幾種假定情況：
1.國內需求萎縮或者膨脹。
假定其他因素不變，當國內因素，如財政緊縮、國內需求萎縮，都會帶來國內信貸的萎縮，中央銀行為了保證國內貨幣供應的穩定，就需要相應增加其持有的國外淨資產。從貨幣政策有效性的角度看，此時製約貨幣政策有效性的因素主要有：（1）即使中央銀行能夠順利地增加持有國外淨資產，國內貨幣供應總量沒有變化，但是貨幣供應量的結構已經出現變動；（2）國外淨資產的增長，一方麵取決於國內經濟運行狀況，但是更大程度上還取決於國際經濟金融環境，這顯然是一國中央銀行所難以左右的，因而在宏觀調控中就可能出現國內經濟運行需要中央銀行增加持有外彙儲備、但國際市場的波動和萎縮又不利於發展中國家增長外彙儲備的狀況。
國內需求萎縮狀況下的貨幣政策措施的分析在目前看來，具有鮮明的現實意義。1998年上半年，在東亞貨幣危機的衝擊下，我國外貿出口依然保持了良好的態勢，貿易收支保持了較高的順差，但是這些外彙並沒有進入銀行結售彙體係、並最終進入國家外彙儲備，這是由於一些企業和個人在人民幣貶值預期的錯誤誘導下進行了非法的套彙、逃彙，導致貿易出現大量順差而外彙收入並沒有隨之上揚。這些逃彙、套彙活動形成的影響是多重的，首先，擾亂了正常的外彙收支活動，幹擾了彙率政策的實施和彙率政策目標的實現；其次，從貨幣政策的角度看，貿易順差“漏出”銀行體係，使得外彙儲備增長緩慢，在外彙占款已經成為我國基礎貨幣投放的重要渠道的背景下，這種狀況嚴重削弱了中央銀行擴大基礎貨幣的能力，形成了事實上的“緊縮效應”，與貨幣政策努力擴大內需、帶動經濟增長的政策目標形成直接的衝突，從而直接製約了貨幣政策有效性的提高。據統計，在套彙、逃彙和外貿出口萎縮等多種因素的影響下，1998年上半年中央銀行以外彙占款形式投放的基礎貨幣同比少增加1000 多億元。鑒於這種狀況，國家在 1998 年下半年進行了大規模的打擊逃彙、套彙、強化外彙管理的措施，這一方麵推動了外彙儲備的正常增長，有利於彙率政策目標的實現；另一方麵也相應擴大了以外彙占款形式投放的基礎貨幣，使得貨幣投放基調保持了與擴大內需的貨幣政策目標的一致。
在國內需求膨脹的條件下，中央銀行為了保持國內金融運行的穩定，就需要相應降低其持有的國外淨資產。此時製約貨幣政策的因素主要表現在：
（1）即使中央銀行能夠順利地降低國外淨資產，國內貨幣供應總量保持不變，但是其構成已經發生了顯著變化，必然會對金融運行形成結構性影響。
（2）中央銀行為了衝銷國內需求膨脹而采取的降低國外淨資產的行為有一個理論的下限，這就是國內貨幣供應的擴張不能大到中央銀行國外淨資產為零。事實上，為了幹預外彙市場、穩定彙率等的需要，中央銀行持有的國外淨資產必然是一個正值，這一數值就成為中央銀行在此種經濟條件下實施貨幣政策的下限。
2.國外需求萎縮或者膨脹。
在特定的國際經濟環境下（如1997 年以來由東亞貨幣危機所引發的全球性金融動蕩），由於國際經濟條件的變化，中央銀行可能會麵對國外需求（出口）下降，或者資本淨流入下降，由此導致中央銀行持有的國外淨資產下降。為了保持國內金融的穩定，中央銀行就必須在國內增加貨幣供應，從而對外部需求下降的衝擊進行“衝銷”。於是，國內貨幣供應量的增長就能夠吸收由於外部需求下降而帶來的供給缺口，或者是外資流入減少所帶來的資金缺口。如果國內經濟運行處於“緊運行”，此時貨幣政策的餘地就十分有限，中央銀行此時要麼擴大貨幣供應而承擔國內通脹的壓力；要麼被迫實行緊縮政策，從而被迫承擔由於貨幣緊縮所帶來的經濟衰退的代價。顯然，開放經濟條件下，中央銀行為了提高貨幣政策有效性，就必須保持主要宏觀金融變量（如貨幣供應量）的相對穩定，從而為避免和減緩外部衝擊的影響留出餘地和空間。