一、開放經濟條件下的貨幣政策有效性：理論的分析與基本結論
理論上的分析可以顯示，在開放經濟條件下，中央銀行在進行貨幣政策決策時，對於宏觀變量的選擇是有限的，在貨幣供應量、名義彙率和物價水平等名義變量中，中央銀行隻能根據一國經濟運行的特點和具體的經濟環境控製其中一個變量，其他名義變量則相應成為內生變量。同時，中央銀行調節宏觀變量的餘地也是十分有限的，這主要是由於主要宏觀變量之間的依存關係，特別是內向性經濟變量（如利率、貨幣供應量、貨幣乘數等）同外向性經濟變量（如彙率、外彙儲備）的聯係趨於緊密。這是分析開放經濟條件下貨幣政策有效性的重要理論前提。
（一）開放經濟條件下的國際收支均衡與貨幣政策有效性
在開放經濟條件下，宏觀經濟平衡的等式為：
M-X=（I-S）-（T-G）
其中 M為進口，X為出口，I為國內投資需求，S為國內儲蓄，T為政府稅收，G為政府支出。
這一等式也可以變為：
I=S+（M-X）+（T-G）
這一等式的意義是十分明顯的，即：國內投資應該等於國內儲蓄、國外淨儲蓄、政府淨儲蓄之和，如果其中一項為負值，則必須由其他項目為正來作為彌補。這些基本的均衡關係，都是事後均衡，即宏觀經濟運行有內在的調節機製，使之趨向於某種均衡狀態。在宏觀經濟運行收斂於這些基本均衡狀態之前，現實經濟運行的常態是非均衡的。
因此，開放經濟的建立和完善，一方麵為貨幣政策提供了更大的政策回旋餘地，即在（I-S）和（T-G）不能實現平衡時，能夠通過調節對外經濟活動（M-X）來實現宏觀平衡。另一方麵，貨幣政策在調節國內投資和儲蓄活動時，必須考慮到進出口和政府收支行為的影響；對外經濟活動常常主要受到國際市場因素的影響，這些因素的變動常常並不與國內的經濟波動周期相一致，如在國內需求萎縮時，出口的下降進一步抑製了國內經濟的增長。顯然，上述這些因素必然製約著貨幣政策有效性的提高。
（二）開放經濟條件下的貨幣供應與貨幣政策有效性
在開放經濟條件下分析彙率波動、外彙儲備、貨幣供應量、物價水平等名義變量，有如下關係式：
從貨幣數量方程，有：
M=a· P· Q
其中a為貨幣持有係數，P為國內一般物價水平·W從購買力平價關係式，有：
P=P′·e
其中P′為國外價格水平，e為名義彙率。
從國內貨幣創造的角度，有：
M=K·B
K表示貨幣乘數；B表示基礎貨幣。
B=C+D+F1 +O
C表示中央銀行對金融機構的再貸款；D表示對國家財政的透支和貸款以及一些財政性質的貸款；F1 表示中央銀行國外淨資產，即國家外彙儲備；O表示中央銀行其他以放款、證券投資等形式進行貨幣投放的項目。
於是有：
M=K·（C+D+F1 +O）
=K·C+K·D+K·F1 +K·O
=K·C+K·D+K·O+K·E·U
從貨幣供求的均衡關係和前述的關係式，有：
M=a· P′·e·Q
=K ·（C+D+F1 +O）
=K·C+K·D+K·F1 +K·O
=K·C+K·D+K·O+K·E·U
其中 K·C+K·D+K·O為國內貨幣供應量，K·E·U則是由外彙儲備波動引致的貨幣供應量。
從貨幣政策有效性的角度看，上述關係式揭示了開放經濟條件下主要宏觀變量之間的依存關係，由此可以得出一係列重要結論：
（1）外向性經濟變量已經成為開放經濟條件下製約貨幣政策的重要因素。在影響貨幣供應的諸多因素中，隨著經濟對外開放程度的提高，彙率和外彙儲備的影響力不斷擴大。
（2）由於外向性經濟變量的波動在很大程度上與國際市場相聯係，中央銀行主動調節的餘地是有限的，因而在外向性經濟變量受國際市場影響發生變動、進而帶動內向性經濟變量的波動時，中央銀行隻能被迫采取相應的措施來調整其能夠控製的變量，維持金融運行的穩定，這勢必導致貨幣結構的變化。
（3）在決定貨幣供應的眾多因素中，有許多因素（如國外價格水平等）是中央銀行所無法左右的，因而中央銀行隻能在一定程度上控製貨幣供求的波動。
二、開放經濟條件下製約貨幣政策有效性的主要因素
（一）貨幣政策的獨立性受到製約
由於開放經濟條件下的宏觀均衡受到對外經濟活動的製約，因而主要受國際市場製約的進出口波動必然會幹擾貨幣政策的有效實施。從貨幣政策的獨立性來說，開放經濟的影響主要表現在以下幾個方麵：
1.彙率製度的選擇。
從國際金融理論的角度看，在高度的開放經濟下，如果維持固定彙率製度，各國將喪失貨幣政策的獨立性，隻有那些能夠影響全球經濟的中心大國才能保持貨幣政策的獨立性。由於資本的高度流動性，國內貨幣政策的變動將導致國內外利率水平的偏離，引發的國際資本流動將抵銷掉貨幣政策的效應，使國內貨幣政策歸於無效。
在浮動彙率製度下，中央銀行理論上獲得了利用獨立的貨幣政策來影響國內的實際產出水平、實現各自宏觀經濟目標的能力。在這一調控過程中，國內貨幣政策是主導性的，國內貨幣政策效應通過特定的途徑影響到彙率水平，進一步推動貨幣政策目標的實現。
1994年我國實現彙率並軌以來，實行了管理浮動彙率製度，但是在事實上，我國的人民幣彙率實際上是釘住美元的、在一定幅度內波動的彙率製度。這種彙率製度在一定程度上降低了我國貨幣政策的獨立性。這突出表現在我國經濟周期波動與美國經濟波動的不一致所可能帶來的宏觀衝擊。在美國經濟波動的上行階段、美元保持升值的條件下，人民幣在國際市場相應升值，外貿出口的國際競爭力受到影響，如果這一階段中國國內經濟尚處在內需不足的經濟波動下行階段，外需下滑和內需不足必然加劇宏觀調控的難度，中央銀行刺激經濟的政策會在一定程度上加大貨幣貶值的壓力。事實上，這正是我國貨幣政策實施近年來遇到的問題之一。
2.利率等主要宏觀變量的穩定性和可預測性。
在我國當前實行的管理浮動彙率製度下，利率等經濟變量必然受到對外經濟活動的影響。1994 年以來，盡管外彙管製的存在在一定程度上抑製了短期性資本的流入，在國內實行宏觀緊縮、維持較高利率的政策環境下，國內外利率差趨於擴大，導致了國際資本的流入，在一定程度上抵銷了國內貨幣政策所試圖達到的政策目標，顯著地降低了國內貨幣政策的有效性。在這種狀況下，中央銀行在進行利率政策的決策時，被迫越來越關注國際主要貨幣、特別是美元的利率走向，在調整利率時努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關係。1998 年以來，中央銀行連續下調利率，但是在利率下調的決策中，美元的利率無形中成為人民幣利率下調的一個限度和重要的製約因素，1998年12月美國宣布下調利率，為人民幣利率的下調提供了空間，使得我國中央銀行下調人民幣利率刺激經濟增長的政策意圖得以實現。1999年美國宣布上調利率，又直接製約了我國人民幣利率的下調空間（盡管從中國國內的經濟運行態勢看，需要有一個較低的利率水平來促進經濟增長）；在這一過程中，調整利率的獨立性是有限的。關於國際因素對利率政策的影響，可以參考本書第九章對利率政策的研究部分。
（二）貨幣政策的國際溢出效應趨於明顯
中國對外開放程度的提高和開放經濟的不斷發展，使得對外經濟活動對中國貨幣政策的影響越來越大，世界各國的宏觀政策對我國貨幣政策的影響越來越明顯。另一方麵，中國經濟實力的提高，使得中國的貨幣政策對於其他國家的經濟運行同樣形成一定程度的“溢出效應”。
事實上，在全球經濟一體化的背景下，一個國家的貨幣政策必然具有雙向的“溢出效應”，一方麵，該國的貨幣政策會對其他國家的經濟金融運行發生影響；另一方麵，該國的貨幣政策措施同時也會受到其他國家貨幣政策的製約，從而影響到貨幣政策的有效性。這樣，在開放經濟條件下，中央銀行必須充分關注貨幣政策的雙重“溢出效應”，在進行貨幣政策決策時充分考慮國際經濟因素對本國調控措施的製約、本國調控措施對其他國家的影響，充分關注彙率、外債、外彙儲備等外向性經濟變量，注重國際貨幣協調。
盡管從理論上說，實現浮動彙率製度能夠使中央銀行獲得比較充分的貨幣政策獨立性。但是，布雷頓森林體係崩潰以來的貨幣實踐證明，即使是在浮動彙率製度下，各國貨幣政策之間的溢出效應和不同國家貨幣政策的差異，也已經成為製約各國貨幣政策有效性的重要因素。從當前的環境看，大規模的、投機性極強的國際資本流動是傳遞各國貨幣政策“溢出效應”、幹擾各國貨幣政策有效實施的主要因素之一。東亞貨幣危機的爆發，使得包括發達國家在內的世界各國開始越來越關注大規模國際資本流動及其影響。
隨著中國對外開放程度的提高，世界各國的宏觀政策對於我國經濟的影響越來越明顯。1998 年上半年我國經濟之所以一直出現持續下滑趨勢，其重要原因之一是低估乃至忽視了東亞貨幣危機對我國經濟金融運行所可能產生的“溢出效應”。日元的大幅貶值，對於我國的出口形成衝擊，我國政府積極敦促日本和美國采取聯合幹預行動，是我國政府有關部門關注開放經濟下的“溢出效應”、並主動采取措施的體現。1997~1999 年以來，在東亞各國貨幣大幅貶值的情形下，我國政府承諾人民幣不貶值，對於東亞各國的經濟複蘇產生了正麵的“溢出效應”。
（三）貨幣供應的內生性增強
隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生於國民經濟運行，中央銀行除了能夠在較大程度上控製再貸款、政策性貸款外，與對外經濟活動相關的貨幣供應及其變動已經不能為中央銀行所控製，而是取決於經濟增長狀況、進出口狀況和資本流動狀況。對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大，貨幣供應的內生性越強，於是中央銀行控製貨幣供應量的主動性就越低，貨幣政策在控製貨幣供應方麵的有效性也就越低。