（二）票據貼現市場發展與貨幣政策有效性
所謂票據貼現市場，狹義上講是指以實質交易為基礎、以自償性為保證的短期融資交易。商業信用的票據化是票據承兌貼現市場的前提，也是形成發達的貨幣市場的基礎。“貼現隻是促成貨幣索取權由一種形式轉化為另一形式，或轉化為現實的貨幣”。由於貼現是以真實的商品交易為基礎的，不會引起信用膨脹和社會總資本規模的變化，而是推動資本的轉移和貨幣資金的周轉，提高社會資金的配置效率。
中央銀行運用再貼現政策這一貨幣政策的重要工具調節貨幣供應量、實現擴張和收縮信用的目的，是通過對商業銀行和貼現機構進行再貼現，間接地實現對每一個企業的貼現來完成。無論是貼現還是再貼現，都必須依附於票據市場來進行。顯然，如果沒有完善而發達的票據市場，中央的再貼現政策就不可能有效實施。在實際交易過程中，票據買賣所形成的交易覆蓋麵廣，在票據交易達到一定的規模時，票據交易的價格就在較大程度上以市場化的方式反映了資金的價格，票據的貼現也就成為中央銀行影響現實經濟金融運行的重要渠道。
近年來我國票據市場的發展較快，但是，從宏觀金融調控的角度看，已有的票據貼現的發展規模、發展水平難以有效發揮其作為宏觀金融調控渠道的功能。首先，我國票據市場的業務量由於種種原因一直不高，1997 年我國中央銀行對商業銀行的票據再貼現隻有1332億元，隻占到中央銀行4.46萬億元資產總額的3%左右，1998年我國中央銀行對商業銀行的票據再貼現下降到1001億元，其對於社會資金流動的影響力是非常小的。其次，我國票據市場上可供交易的工具單一，主要是銀行承兌彙票，而商業彙票和本票都比較少，政府有關部門如果選擇票據貼現進行調控，就缺乏合格的工具和手段。另外，正如我們已經分析的貨幣市場在市場主體行為方麵的缺陷一樣，票據市場的主體行為同樣有待規範，交易主體有待擴大。
現實地看，票據貼現市場之所以得不到長足的發展，有著多方麵的原因，如：（1）區域經濟金融運行的非均衡格局導致了一定程度上的資金地方分割行為，這就是行政幹預抑製資金正常流動、抑製一體化的貨幣政策有效性提高的表現之一；（2）中央銀行對於再貼現規模和再貼現率都有嚴格的限製。顯然，規模控製是傳統計劃經濟體製下的宏觀金融調控方式的表現，對於貼現規模的嚴格控製必然會抑製市場化的票據貼現活動的進行，從而影響票據市場對於市場信號、中央銀行的調控信號的靈敏反應；（3）經濟主體的信用觀念淡漠；（4）高效率的技術手段並不普及，影響了票據的簽發、接收、使用、轉讓等各個環節的順暢進行；（5）從票據市場運行的各個環節看，目前的票據貼現業務之所以沒有得到充分的發展，一個重要的原因，就是市場主體在很大程度上隻是把票據視為一種清償工具和支付手段，而沒有將其視為貨幣市場的流通工具和投資工具，票據行為局限在銷售方和購買方，沒有票據的流通行為，從而也就形成不了票據的流通市場。
因此，沒有一個覆蓋麵廣、運行效率高、市場主體行為規範的票據市場，企業的交易成本就會增大，對於銀行的信貸資金的依賴性會明顯增強。從中央銀行的角度看，宏觀金融調控就缺少了票據再貼現這一重要的調控手段。為了提高貨幣政策通過貼現渠道傳遞的效率，就必須通過種種努力以提高票據的流動性和交易規模，為中央銀行運用貼現手段實施宏觀金融調控創造良好的市場環境。從1998年的情況看，我國中央銀行改革了再貼現率和貼現率的確定方式，決定再貼現率作為一種基準利率，與同期再貸款利率脫鉤；決定貼現率由再貼現率加點生成，與同期貸款利率脫鉤，浮動幅度加大。通過這一改革，中央銀行可以通過調整再貼現率來影響商業銀行的貼現率和市場利率水平。
（三）短期國債市場與貨幣政策有效性
在成熟的市場經濟條件下，短期國債市場可以說是貨幣市場中最為活躍的子市場。由於短期國債市場具有良好的流動性、價格穩定、交易主體廣泛等特點，對貨幣政策信號的反應迅捷，因而中央銀行在進行公開市場操作時，基本上是通過短期國債市場來影響基礎貨幣量，從而影響到商業銀行的頭寸，導致社會貨幣供應量增減和金融市場上的利率波動，實現宏觀金融調控的預定政策目標。
客觀地說，近年來我國的國債市場發展較快，特別是國債一級市場（即發行市場）上的國債發行規模不斷擴大，國債市場的運行對我國宏觀金融調控必然會產生重要影響。但是，從目前國債發行的思路看，更多注重的是國債的籌資功能，而忽視了國債（其中主要是短期國債）所具有的提供宏觀金融調控市場環境的功能。首先，在已經發行的國債中，大部分以中期國債為主，短期國債數量較少，有的年份基本上就不發行短期國債。其次，在有限的國債規模中，能夠在二級市場上流通的也隻是占較小的比例。再次，國債分布的廣度和深度遠遠不夠。美國的金融機構國債的持有量占到其總資產的 20.5%左右，而我國則不到1%；美國中央銀行總資產中的國債占到50%以上，而我國不到5%。這種狀況，使得短期國債的發展遠遠不能滿足宏觀金融調控的需要，導致中央銀行在公開市場操作時缺乏合格的交易工具和足夠的交易手段，影響了貨幣政策有效性的提高。
另外，從貨幣市場發展的角度看，國債回購市場的發展是短期國債市場的一個重要組成部分。現實地看，中國國債回購市場上的嚴重市場分割已經成為製約國債回購市場發展、影響國債市場統一的重要問題。目前，中國的回購市場包括相互分割的四個部分：一是上海和深圳證券交易所的國債回購市場，二是1997年上半年按照中央銀行要求分離出來的國有銀行、參加拆借一級市場的商業銀行和非銀行金融機構構成的封閉型銀行間回購市場，三是各地證券交易中心的市場，四是正式市場之外通過交易者直接聯係從事交易的市場。回購市場的分割，使得不同的回購市場之間的利率水平存在較大的差別，給市場參與者提供了較大的套利機會。在這種情況下，中央銀行很難從割裂的市場中尋求有效的市場信息供宏觀金融調控決策時參考，也很難從其中一個割裂的市場著手進行調控。
通過對拆借市場利率和回購市場利率的對比研究 發現，二者之間存在著明顯的背離現象，這是由於貨幣市場上、貨幣市場的子市場之間、子市場的內部均存在嚴重的市場分割，不同市場形成的利率信號嚴重失真導致的。同時，由於存在市場分割，拆借市場和回購市場滿足了現實經濟金融運行中的不同資金需求，一般而言，國債回購市場對應的是股票市場，拆借市場則對應著更為廣泛的資金流動。從這一結論出發，我們能夠較好地把握回購市場、拆借市場、股票市場、非正式資金需求等之間的關係。由此我們也可以看到，深入研究貨幣市場不同子市場上的資金的不同流動渠道，是促進貨幣市場發展、提高貨幣政策有效性的重要內容。
四、發展貨幣市場，促進傳導效率的改善和貨幣政策有效性的提高
（一）在金融市場的發展中要充分關注貨幣市場的發展，注重貨幣市場政策功能的發揮，為貨幣政策有效性的提高創造良好的市場條件
在建立與市場經濟相適應的宏觀金融調控方式的背景下，中央銀行必須特別關注貨幣市場發展的政策功能，充分發揮貨幣市場所具有的為貨幣政策實施提供市場條件、充當政策傳導中介、提供決策信息來源等功能，為新的經濟環境下提高貨幣政策有效性提供相應的條件。
（二）推進貨幣市場的一體化，提供豐富的貨幣市場交易工具，擴大貨幣市場的交易規模，提高貨幣市場對經濟金融運行的影響力和覆蓋麵，從而提高貨幣市場傳導貨幣政策意圖的效率
從當前貨幣市場發展的現實看，貨幣市場子市場之間、子市場內部所存在的廣泛而嚴重的市場割裂現象，已經嚴重影響了貨幣市場政策功能的發揮。促進貨幣市場的發展，首先必須促進貨幣市場不同子市場的一體化，逐步消除貨幣市場子市場之間、子市場內部存在的嚴重的市場割裂現象，提高貨幣市場的運行質量。其次，繼續豐富、完善和規範貨幣市場的各種交易工具，滿足經濟主體的多種需求，充分體現貨幣市場所具有的調節臨時性短期頭寸、高效率地進行短期資金融通的功能。貨幣市場上的各種交易應該盡量票券化，以增強其流通性，使資金能夠高效率地在全國範圍內流動。再次，要擴大貨幣市場的交易規模，提高貨幣市場運行對經濟金融運行的影響力。
（三）將利率市場化改革與貨幣市場發展有機結合起來，共同推動貨幣政策有效性的提高
貨幣市場政策功能的一個最為重要的方麵，就是形成靈敏、高效的市場信號，貨幣市場的發展與當前我國利率市場改革是密切地聯係在一起的。從一定意義上可以說，利率市場化改革與貨幣市場的發展應該是一個問題的兩個側麵，是互相推進又互相製約的。市場化的利率是自由交易的貨幣市場上眾多的市場主體對自身經營活動的判斷、對資金供求狀況的看法、對中央銀行調控信號的反應等信息的綜合體現，是由貨幣市場上的供求力量對比自主決定的，利率的這種功能使得中央銀行能夠通過調整市場利率來影響貨幣市場的運行，實現其預定的宏觀金融調控目標。
關於利率的市場化與貨幣政策有效性的關係，我們在本書第九章利率政策部分已經進行了分析。從貨幣市場發展的角度看，利率的市場化，首先要逐步放開同業拆借利率，形成我國的短期金融市場基準利率機製，中央銀行根據拆借市場利率的變動及時調整貸款利率，在此基礎上逐步強化中央銀行對於貨幣市場利率的影響，逐漸形成一個以中央銀行再貸款利率、貨幣市場利率、國債二級市場價格等合理分布的銀行間市場利率體係。
（四）培育具有規範經濟行為的貨幣市場主體，為貨幣市場正常功能的發揮創造堅實的微觀基礎
理論上說，健全、高效、具有規範經濟行為的市場主體是貨幣市場健康運行的微觀基礎。從中國貨幣市場運行的現實看，當前應該從以下幾個方麵推進貨幣市場主體的培育：
第一，積極擴大交易主體的覆蓋麵，提高貨幣市場傳導宏觀金融調控政策的影響力。為盡快改變我國貨幣市場交易主體數量較少的狀況，在增加進入市場的交易主體方麵，可考慮采取以下措施：首先，盡快放開國有商業銀行和較大規模商業銀行一級分行進入貨幣市場的準入限製；其次，逐步允許政策性銀行進入貨幣市場；再次，在規範管理的前提下，有步驟地準許非銀行金融機構，如保險公司等進入貨幣市場，可考慮先允許其進行債券交易，再逐步對其放開信用拆借；最後，對不具備市場主體資格的金融機構，可委托大銀行進行代理上網融資，或委托日常清算的銀行直接進行融資。
第二，培育交易主體中能夠適應市場經濟要求的、具有硬財務約束的、以利潤為導向的“經濟人”。首先，推進國有銀行的商業化進程，強化其以利潤為導向的經營動機，推動國有銀行積極利用貨幣市場進行短期性的資金交易。其次，促進現代企業製度的廣泛建立，促使企業將流動性管理放到其應有的地位，增強其參與貨幣市場進行交易的動機。
第三，培育高效率的中介性機構。
第四，中央銀行積極持有大量的、可以用於進行主動調節的短期性證券，從而為其通過貨幣市場主動進行宏觀金融調控、提高貨幣政策有效性創造前提條件。
第五，政府財政部門在積極穩妥的前提下成為較大規模、較規範的短期性金融工具的重要提供者。
第五部分 開放經濟條件下的貨幣政策有效性
貨幣政策的有效實施，依賴於具體的經濟金融結構和特定的經濟金融環境，開放經濟的發展所導致的客觀金融環境的變遷和運行機製的變化，必然要求貨幣政策根據開放經濟條件下的新特征進行相應的調整，相應選擇和運用與開放經濟相適應的調控機製，否則貨幣政策就會因不能適應新的金融環境和運行機製而使調控機製的效率大大降低。從世界範圍內來看，開放經濟的發展和經濟對外開放程度的不斷提高，是當前製約全球金融調控機製的效率提高、預定政策目標順利實現的一個十分重要的因素。開放經濟的發展建立和擴大了本幣和外幣的溝通渠道、增加了本外幣政策的互動途徑，改變了原來封閉經濟條件下貨幣政策的作用方式、作用渠道和作用效果，使得貨幣政策從原來的主要局限在國內的本幣政策的方式，轉向同時麵對本幣政策和外幣政策協調進行的方式，貨幣政策的覆蓋麵隨之擴大，同時製約貨幣政策有效性提高的因素也隨之增多，如外彙儲備和外債的管理、對外彙市場的調控、本外幣政策的協調等。東南亞貨幣危機的爆發，在相當程度上是泰國等以出口為導向的新興市場經濟國家不能有效地控製對外經濟開放程度提高對宏觀政策帶來的衝擊，沒有及時建立和完善與開放經濟相適應的貨幣政策，從而出現了外債管理失控、外彙市場大幅震蕩等問題，貨幣政策有效性日趨低下，進而表現為貨幣危機。
改革開放以來，伴隨著社會主義市場經濟體製的建立和完善，我國經濟運行正逐步由封閉經濟向開放經濟轉化。目前，我國經濟運行的對外開放程度不斷提高，具體表現在：相當高的貿易依存度、大規模的資本流入、海外投資迅速上揚；外債和外彙儲備規模在世界上均居於前列、人民幣實現經常賬戶自由兌換後，資本項目的管製也在逐步放鬆，越來越多的外資銀行開始獲準在上海、深圳等地經營人民幣業務等等。中國加入 WTO之後，對外開放的程度必然會有一個顯著的提高。因此，開放經濟已經對我國貨幣政策形成了多方位的影響，並成為我國貨幣政策有效性提高和調控目標順利實現的重要製約因素之一。
因此，充分借鑒國際範圍內世界各國政府有關部門在對外經濟開放程度不斷提高的背景下所采取的措施，深入研究當前對外經濟開放程度不斷提高的狀況對我國貨幣政策的影響，已經成為當前我國貨幣政策有效性研究領域所必須重視的一個問題。
在研究開放經濟與貨幣政策問題時，外彙儲備的波動問題不容忽視。在開放經濟條件下，外彙儲備及其變動已經成為國內金融政策和對外金融政策的連接點，成為體現貨幣政策有效性的重要因素。從經濟運行的角度看，外彙儲備作為一種存量，反映了一國對外經濟往來的流量累積的結果；外彙儲備既是宏觀經濟和國際收支運行的結果，又在一定條件下對貨幣政策和國際收支運行構成約束，從而使得外彙儲備的形成及其管理與一國國際收支狀況和宏觀經濟運行狀況密切相連。因此，在開放經濟條件下，外彙儲備就成為聯係國內經濟金融運行與對外經濟往來的重要經濟指標。從這個意義上說，在開放經濟條件下研究貨幣政策有效性的製約因素，就必須深入分析外彙儲備在整個貨幣政策中的地位和作用、以及貨幣政策與外彙儲備波動之間的內在聯係和作用機製。