（2）交易主體中缺乏適應市場經濟要求的、具有硬財務約束的、以利潤為導向的“經濟人”。首先，國有銀行處於商業化的進程之中，以利潤為導向的經營動機尚未占據主導地位，這就弱化了在我國社會資金流動中占據主導地位的國有銀行積極利用貨幣市場進行短期性的資金交易、以提高自身經營效益和資金運用效率的動力，影響了貨幣市場的交易發展。其次，對於另外一個重要的市場主體——企業來說，由於融資結構、產權約束等多個方麵的原因，我國的企業難以將流動性管理放到應有的地位，降低了其參與貨幣市場進行交易的動機。
（3）在特定條件下，市場主體的交易行為變異。企業在貨幣市場上進行交易時，並不注重運用貨幣市場進行流動性管理；市場欺詐行為的存在和票據市場契約意識的淡化，抑製了企業廣泛地使用票據。在一段時期內在拆借市場上，交易主體進行拆借活動在很大程度上不是為了調劑臨時性的資金缺口，而是主要用於信貸資金的缺口、用於證券和房地產投資。
（4）貨幣市場參與的限製性因素過多，缺乏高效率的中介性機構。
（5）中央銀行沒有持有大量的、可以用於進行主動調節的短期性證券，從而使其難以通過貨幣市場主動進行宏觀金融調控。
（6）政府財政部門沒有成為較大規模、較規範的短期性金融工具的重要提供者。
（五）從市場運行的角度看，貨幣市場的利率彈性有限，從而抑製了貨幣政策有效性的提高
貨幣市場的運行結果，表現為形成了一係列密切聯係、合理反映不同金融產品風險收益狀況的市場化的利率體係；貨幣市場越完善，利率形成的市場化程度越高，貨幣市場的利率彈性也就越高，對於貨幣政策的反應就越敏感，貨幣政策有效性就越高。
由於我國貨幣市場的利率缺乏彈性，出現了與正常市場條件下的利率形成相反的情況，如：（1）由於市場的嚴重分割，貨幣市場不同的子市場、子市場中的不同局部市場上形成的利率存在相互的背離。由於市場分割的廣泛存在，貨幣市場上基本上由市場形成的利率難以真實地反映資金的供求關係；由於貨幣市場的發育程度低下，貨幣市場的各個子市場之間、貨幣市場與資本市場之間缺乏足夠的競爭性和替代性，這就相應地使得貨幣市場各個子市場、貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內在的聯係，利率信號的可信度降低。
（2）利率結構扭曲，典型的代表是國庫券利率比一些企業債券利率和銀行貸款利率高；在相當長的時期內，拆借市場利率高於再貸款利率，為套利行為提供了空間。
我國貨幣市場的利率彈性低反映在多個方麵，從發展相對較為快速的拆借市場來說，利率彈性顯然是偏小的，這是由於拆借業務主要局限在銀行以及部分非銀行金融機構之間進行，這種市場格局使得發展起步階段的拆借市場在事實上成為現有資金縱向分配體製的補充性市場，由這種拆借市場上形成的利率無疑帶有相當濃厚的行政幹預的色彩，利率的彈性是有限的。同時，相當部分符合條件的、有拆借交易需求的企業在目前的管理體製下不能進入拆借市場，中央銀行對於利率的過度管製依然廣泛存在，都是影響貨幣市場利率彈性的重要原因。
三、貨幣市場子市場的發展與貨幣政策有效性
總體上說，一體化的貨幣市場通過其內在緊密的市場聯係，是從整體上影響貨幣政策有效性的。但是，我國貨幣市場嚴重分割的現實，要求我們必須深入分析貨幣市場的不同子市場的發展對貨幣政策有效性的影響。首先，拆借市場的發展在整個貨幣市場子市場中最為突出，因而我們將拆借市場作為分析的一個重點和貨幣市場作用於宏觀金融調控的典型，進行比較係統的分析。其次，其他子市場的發展無論在規模還是水平上都明顯不足。從國債市場看，盡管短期國債在西方發達的市場經濟國家是主要的貨幣市場工具，但是我國的國債市場一方麵流動性較低，可流通的國債占整個國債規模的比例有限，另一方麵短期的國債規模更小。同時，國債的回購市場也存在顯著的分割現象。商業票據可以說是具有較長曆史的貨幣市場工具，但是，由於信用製度的不健全、票據貼現的較高風險、中央銀行的額度控製等原因，票據貼現餘額占商業銀行貸款餘額的比重到 1999 年依然不足 1%。從外彙市場發展看，短期性的遠期交易等目前隻能由中國銀行獨家辦理，且規模有限，因而我們不將其作為分析的重點。關於外彙市場運行所反映的本外幣政策的協調問題我們專門在本書的第五部分進行係統地討論。
（一）拆借市場發展與貨幣政策有效性
從貨幣市場的各個子市場看，拆借市場的發展是最為規範、最為突出、也是最為典型的，以至在相當長的時期內，有的學者認為中國貨幣市場的發展總體上主要表現為拆借市場的發展，從拆借市場的發展入手分析貨幣市場的子市場發展對貨幣政策有效性的影響是富有代表性的。同時，值得強調的是，拆借市場的發展本身就會對貨幣政策有效性形成多方麵的影響。
我國拆借市場的發展是隨著整個經濟體製改革和金融體製改革的不斷深化而產生和發展的。曆史地看，我國的拆借市場起步於中央銀行製度開始建立、不同種類的金融機構開始分設的1984年。在總結發展經驗的基礎上，我國在 1996年建立了全國銀行間統一拆借市場。拆借市場的發展在推動貨幣市場的不斷發展、為宏觀金融調控提供了新的調控手段的同時，也給金融宏觀調控提出了新的課題。值得指出的是，盡管在貨幣市場的各個子市場中，拆借市場的發展是最快的，但是影響拆借市場正常發揮作用的依然是拆借交易規模小、品種少、交易覆蓋麵有限，交易主體的行為不規範，拆借市場日均幾億或十幾億元的較小的交易額，是難以影響整個金融市場的資金流動的。於是，拆借市場在目前情況下還不能成為有效傳導宏觀金融調控信號的主要渠道。
1.拆借市場的基本經濟功能與貨幣政策有效性。
拆借市場作為短期資金融通的市場，是貨幣市場最富有代表性的重要組成部分。作為中央銀行進行宏觀金融調控的基礎性市場，中央銀行調控貨幣供應量的各種政策措施隻有通過這一市場才能傳導和反映到經濟運行之中去，由此而產生調控效應；同時，同業拆借市場也是中央銀行貨幣政策操作重要的信息源。從社會資金運行的角度看，拆借市場的發展將單個銀行吸收的局部性資金轉化為整個銀行體係擁有的社會性資金，將個別的、分散的商業銀行及其資金活動統一聯結為一個完整的體係，為中央銀行從整體上調節商業銀行體係的資金運行創造了條件。
在西方發達市場經濟國家，同業拆借市場的交易對象涉及到同業拆借市場利率和商業銀行的超額準備，而這兩個指標則是中央銀行進行貨幣政策操作的重要手段。首先，由於商業銀行在中央銀行賬戶上的多餘資金是同業拆借市場的交易對象，中央銀行就有可能通過調整存款準備金率來改變商業銀行繳存存款準備金的數量，以實現對商業銀行信貸擴張能力和規模的調控。其次，由於同業拆借市場利率代表了市場資金的價格，反映了同業拆借市場資金供求狀況的變化，實際上這一利率已成為確定其他資金價格的基本參照利率；因此，中央銀行不但把同業拆借市場利率作為其製定利率政策的重要參數，而且就有可能通過調控同業拆借市場利率來影響其他利率，以實現貨幣政策的目標。
具體來說，拆借市場的經濟功能至少包括以下幾個方麵：
（1）拆借市場是中央銀行進行宏觀金融調控的基礎性市場，是中央銀行政策意圖的關鍵性傳導環節。在西方國家，中央銀行監測市場的主要指標之一，就是同業拆借市場上的超額儲備以及拆借市場利率，拆借市場上的資金供求狀況及其相關變化，直接影響著中央銀行的金融調控決策。中央銀行控製貨幣供應量的種種措施，必然要通過拆借市場傳導和反映到經濟運行中去。因此，拆借市場是中央銀行進行宏觀金融調控的基礎性市場。
（2）拆借市場是貨幣市場和整個金融市場體係的重要組成部分。在一定意義上可以說，拆借市場直接影響並反映著一個國家貨幣市場的發展水平，對於貨幣市場乃至整個金融市場的發展發揮著基礎性的作用。
（3）拆借市場是金融機構進行頭寸調劑和準備金管理的主要渠道。一家追求利潤最大化的商業銀行，其理性的經營行為必然是在不影響其支付能力的基礎上，盡可能降低準備金水平，擴大資產的收益。從經濟功能來說，拆借市場在一定意義上緩解了商業銀行在動性和盈利性之間的兩難選擇，這一市場促使商業銀行有效地運用準備金以及超額儲備，從而使得商業銀行能夠在無需持有過多的低收益超額儲備的同時，還能夠維持足夠的支付能力。進一步看，拆借市場還是金融機構之間進行短期資金融通的重要手段。
2.拆借市場交易主體行為、拆借市場發展與貨幣政策有效性。
首先，參與市場的商業性金融機構必須具有追求利潤最大化的強烈動機。這一點在西方成熟的市場經濟國家可能已經不成為一個問題，因為其拆借市場的發展本身就是商業銀行追求利潤最大化、降低超額儲備這一經營成本的結果。但是，反觀我國銀行業的現狀，培育合格的商業性交易主體問題，依然可以說是直接影響到拆借市場發展的主要問題之一。
其次，目前我國貨幣市場上參加資金拆借活動的市場主體主要局限在銀行和非銀行金融機構之間，導致拆借市場的資金來源渠道狹窄；同時，交易市場上的交易工具比較單一，拆借交易的大部分是通過借據或者是借據加上合同來實現的，與其他市場基本上處於分割的狀態，這種交易方式和交易格局必然會影響拆借市場的健康發展。
再次，市場的參與主體是形成拆借市場的基礎。市場參與主體越廣泛，市場主體的交易行為越規範，拆借市場運行的效率就越高。曆史地看，傳統的拆借市場主體最初多局限於銀行業，是銀行業為擺布準備金而發展出來的市場。但是，隨著金融市場的發展，在一些發達的市場經濟國家，拆借市場已經成為金融機構與大型企業從事負債管理和現金管理的工具，金融機構已經將拆借市場作為重要的籌資場所，以籌集放款、有價證券投資等所需的資金；而大企業和部分政府機構則將拆借市場作為運用資金的重要渠道。美國和英國就允許各種金融機構和企業參與拆借市場。美國和日本的許多大銀行甚至把拆借市場作為永久性的資金來源渠道，而地方性銀行則把拆借市場作為永久性的資金使用渠道。
1996 年我國同業拆借市場的成員隻有55家，1997年同業拆借市場的成員增加到 96 家，到 1998 年同業拆借的成員增加到140多家，應該說我國同業拆借市場交易主體是在不斷增加，但實際上我國同業拆借市場交易主體數量仍然十分有限。從發展的趨勢看，拆借市場的參與主體範圍是趨於擴大的，這能夠有效地增加拆借市場的規模，擴大拆借市場的影響力和覆蓋麵，為貨幣政策有效性的提高提供更為良好的市場環境。1996 年開始啟動的全國統一同業拆借市場，結構上包括兩級網絡結構，一級網絡由各家商業銀行總行和35家融資中心組成，二級網絡由融資中心吸收當地金融機構為會員組成。從獲準參與市場的主體看，隻能說是建立了全國銀行間拆借市場（即不包括非銀行金融機構等主體），隻是完整意義上的全國統一拆借市場發展的第一階段。在此基礎上，我們可以考慮在逐步總結發展經驗的基礎上，加強對參與主體的資格審查，積極穩妥地擴大市場的參與主體，從而不斷擴大拆借市場的規模和覆蓋麵。隻有擁有了覆蓋麵廣、行為規範的市場主體，中央銀行才能高效率地通過貨幣市場影響到各個市場主體的行為，進而影響到現實的經濟金融運行。
3.拆借市場的利率水平與貨幣政策有效性。
基於金融市場平穩運行、宏觀金融調控高有效性實施的目的，拆借市場的利率作為拆借市場上反映資金供求狀況的重要信號，必須與相關市場的利率以及中央銀行借款利率等形成合理的結構，這也就是所謂拆借市場利率合理水平的確定和利率結構的協調問題。
首先，由於貨幣市場存在嚴重的市場分割現象，我國拆借市場的利率形成如同其他子市場上形成的利率一樣，不能真實、全麵地反映金融市場的資金供求狀況及其變動。導致這一狀況的原因是多方麵的，如同業拆借市場交易主體少、交易規模小、交易品種少、交易主體行為不規範等。
其次，不同的利率結構通過成本和收益的比較誘導著金融機構的資金行為。從資金運行的角度看，在將拆借市場功能界定為單一的調整準備金頭寸的前提下，商業銀行在需要資金時，應該首先從市場（包括拆借市場）上籌集，其次才是到中央銀行借款。這樣，就要求在利率結構上使中央銀行借款利率高於市場借款利率。如果拆借市場利率較高，那麼就可能有部分銀行從中央銀行借入資金，然後到拆借市場上投機牟利，造成拆借市場的虛假繁榮。從利率結構的角度看，90 年代以來拆借市場交易規模之所以大幅攀升，一個重要的原因，就是拆借市場利率高於再貸款利率，這容易導致商業銀行利用再貸款到拆借市場進行賺取利差的行為。從宏觀調控的角度看，這種投機性拆借規模的膨脹會誤導宏觀金融調控的決策。
4.拆借市場的發展與宏觀金融調控方式的轉化。
如果我們從一般意義上分析拆借市場發展中存在的功能扭曲現象，當然會認為中央銀行過分注重拆借市場（乃至整個貨幣市場）的籌資功能、而忽視其政策功能是製約拆借市場發展、促進調控效率提高的重要因素。但是，如果將拆借市場的發展放在中國經濟轉軌和宏觀金融調控方式向適應市場經濟的間接型調控方式轉化的進程中來考察的話，拆借市場的發展，拆借市場在特定條件下、在一定程度上的功能扭曲會衝擊原有的計劃經濟條件下的宏觀金融調控方式，並且為適應市場經濟要求的宏觀金融調控方式的運作創造市場條件。
在我國拆借市場發展的相當長的階段，拆借市場的交易活動已經遠遠超出了融通短期性資金的範圍，甚至出現了長達數年的“拆借交易”。從拆借市場取得的資金被廣泛地運用到基本建設、房地產和證券市場等方麵；拆借市場交易的利率明顯偏高，有的較之中央銀行規定的利率上限高出3倍。從拆借市場的資金供求流動方向可以看出，在 1996 年建立全國統一的拆借市場之前，拆借市場既發揮了部分貨幣市場的功能，也發揮了部分資本市場的功能。在中央銀行對金融運行施加嚴密控製的背景下，拆借市場成為從正式金融市場吸引資金、進而輸送到非正式金融市場的渠道。一些不能從正式金融渠道獲得貸款的企業（如非國有企業）有不少資金就是從拆借市場獲得的。本書在研究金融市場發展中的二元結構、非正式金融市場等問題時，已經對這一問題進行更為係統的分析。由於廣泛的金融管製依然存在，因而即使在1996年拆借市場得到統一以後，拆借市場在促進中國市場經濟體係發育方麵的獨特功能（盡管這是以一定程度上的金融秩序混亂為代價的）也並沒有完全消失。從拆借市場的資金流向看，資金基本上是從資金充裕的國有銀行流向那些為非國有機構提供資金渠道的地方性融資中心，這就在事實上降低了中國經濟轉軌和宏觀金融調控方式轉化中的摩擦，為適應市場經濟要求的間接型宏觀金融調控方式創造了市場條件。
值得指出的是，拆借市場所具有的這種促進宏觀金融調控方式轉化的功能隻是在經濟轉軌的特定時期才具有的。隨著市場經濟體製的逐步完善、與市場經濟相適應的宏觀金融調控方式的逐步建立，拆借市場的發展需要重新回到調劑臨時性頭寸、促進市場化利率形成等方麵上來。因此，在新的發展階段，為了避免拆借市場的不正常發展對宏觀金融調控形成衝擊，就需要嚴格界定拆借市場的參與主體及其性質，約束拆借資金的用途和期限，拆借資金隻能用於彌補臨時性的頭寸不足，而不能用於彌補信貸資金缺口、不能用於證券投資和房地產投資等，以保證拆借市場的平穩運行。從1998年我國拆借市場的運行狀況看，在拆借交易的七個品種的交易量比較中，一個月以來的拆借交易量占市場總交易量的比重為65.5%，比上年提高 8.5個百分點，其中 7天、30天占比分別為 22.5%、22.6%，這說明拆借市場正逐步轉向以短期資金融通為主的交易轉換。