第四，考慮到中國經濟的季度性波動規律，有關經濟變量指標取季度數。
第五，在分析指標的選擇上，為了使得我們的分析易於比較，我們主要參考了鄭先炳的分析思路，並進行了相應的調整：
（1）對經濟產出效應時滯，運用銀行對工業生產企業貸款增長率與工業產值增長率（實際數據）的變化為代表進行分析。從西方經濟學界開始，一般用某種層次的貨幣供應量增長率與國民生產總值（GNP）的變動來研究貨幣供應的產出時滯，這在市場化程度較高的發達國家看，是有一定的道理的。但是，從中國的實際情況看，引發中國經濟周期波動的因素是眾多的，如農業部門波動，主要取決於自然因素的變動（如氣候、土地的貧瘠或肥沃等）；經濟體製的改革也是影響經濟波動的重要原因。從貨幣政策的角度看，工業部門的波動對於貨幣政策的反應更為敏感，銀行對工業生產企業貸款的增長率與工業產值增長率之間的關係則更能說明問題。對於中央銀行的政策操作而言，意義也更直接或更重要。90年代以來，銀行貸款對於工業增長的影響力較低，這也成為1998年政府有關部門取消貸款規模控製的重要原因。我們也可以通過時滯的實證分析印證這一分析。
（2）對價格變動效應時滯，我們用現金供應量的變動與全國零售物價總指數的變動關係來說明。這主要是考慮到統計數據的可獲得性，也是為了顧及分析的連續性，因為在長期的調控實踐中，我們一直是運用現金供應量的變動、零售物價總指數的變動來決定有關調控政策的。90年代以來，現金對於物價的影響力下降，我們也可以從實證分析中得到印證。
第六，在分析的時間選擇上，我們選擇 1985~1998 年，同時將分別計算1985~1989年、1989~1998年之間的狀況，並對三組計算結果進行比較。這是基於如下考慮：經濟運行雖然是一個連續不斷的過程，但是，我國1979 年改革開放前後經濟體製有很大變化。經濟金融運行都表現明顯不同的特征，貨幣政策措施效應時滯也明顯不同。1984年之後，中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能，並進行獨立的貨幣政策。1985~1989 年之間，盡管我國的市場經濟體製已經得到了長足的發展，但是傳統計劃體製在經濟運行中依然占據相當的地位，經濟波動的幅度也較大。90年代以來，特別是1992年確立實行社會主義市場經濟體製以來，經濟金融運行機製發生了比較顯著的變化，因此，我們將階段性分析劃分為 1985~1989 年、1990~1998 年兩個階段。
（二）中國貨幣政策時滯實證分析的主要結論
受篇幅限製，我們將具體的計算過程略去，隻集中分析有關結論。
1.產出效應時滯及其變動規律。
根據分析，從1985~1998 年間看，產出效應的時滯為滯後7個季度；從 1985~1989 年間的時滯是 5 個季度；從 1990~1998年間看，產出效應的時滯為滯後3個季度。
這表明：（1）經濟產出效應時滯在90年代以後小於1985~1998年間的平均時滯。意味著在90 年代後，經濟產出效應時滯明顯降低。即在90年代，當工業貸款明顯增加後到這種貸款實際推動工業產值的上升，約需9個月左右。
（2）從另外一個角度看，這也反映了經濟轉軌時期政策時滯多變的現實，政府有關部門在宏觀調控實踐中及時、準確地掌握時滯變動規律的難度加大。
（3）政策時滯的存在使得對貨幣政策實際效果的判斷更為困難。首先，當季工業貸款與同期工業產值增長率基本上不相關。雖然從現象上看，可能在某幾個季度或月份裏，銀行貸款高增長時，工業產值也在高增長；但是，在許多情況下，二者也出現背離的走勢。對於政府有關部門來說，要判別哪些效果是當期調控措施形成的、哪些效果是上期因素形成的，確實是十分困難的，這一方麵是由於二者難以在現實經濟運行中分離；另一方麵，正如我們在前麵論述的，政策效果的時間分布、時滯是變化的，當前的工業產值增長有可能是由當季的工業貸款促成的，也有可能是以前銀行貸款的滯後作用結果。
2.價格效應時滯及其變動規律。
根據分析，1985~1998 年之間的價格變動時滯為滯後 1 個季度；其中在1985~1989 年之間價格效應時滯為1 個季度，而在1990~1998年為5個季度。這表明：
（1）現金投放對於價格變動的影響力越來越小，特別是在1990~1998年之間，由於金融市場的發展，M0 對物價變動的時滯明顯加長。
（2）在1985~1989年之間，現金與物價之間的關係依然是十分緊密的，這是由當時的經濟金融狀況決定的。具體來看，1985年2月現金流通量增加58.9%，達到最高點；1985年 9月零售物價指數上升10.9%，也達到最高點，兩個最高點之間相差 7個月。但1985年7月份的物價已開始有明顯反映，這與現金的高增長之間仍隻相差5 個月。1985 年 2 月現金流通量增長率隻有13.8%，達到最低點。同年6 月零售物價指數也降到最低點（2.8%），兩個最低點之間相差4個月。1988年第4 季度現金增長率達到46.25%，又爬上一個高峰，而零售物價指數在1989年的2月份達到27.9%的最高點，前後相差也隻有 4 個月左右。這表明，經濟運行中的直觀判斷與我們數理分析得出的結論是完全吻合的。
（3）現金投放對於物價的影響力下降在 1990~1998 年之間表現得十分明顯。從90年代以來，在1990年第2季度開始，現金的投放量加快，1993 年第 2季度現金增長率達到最高；與此同時，零售物價增長率也不斷上升，1994 年第4 季度物價達到最高點，時滯大約為5~6個季度，與回歸結果基本接近。但是，從1993年3季度開始，現金增長率下降，一直到 1998年2季度現金增長率達到1993年以來的最低點，在1993年3 季度，零售物價指數保持上漲趨勢，一直到1994年第4季度達到90年代以來的最高點。從1995年第 1季度開始，零售物價增長率不斷下降，到1997年4季度已經出現負增長，1998年3季度達到90年代以來的最低點，主要在政府擴大內需的政策帶動下，1998 年第4季度零售物價增長率才扭轉了下跌的態勢。
3.價格時滯與產出時滯的比較。
從西方經濟學界來看，以凱恩斯和弗裏德曼分別為代表的凱恩斯主義和貨幣主義均認為貨幣供應的變動首先是引起經濟產出的變動，進而才帶動價格的上升；換言之，貨幣供應短期內影響產出，長期間影響價格。從政策時滯的角度看，就是產出時滯比價格時滯短。
從價格時滯和產出時滯的比較看，我們可以觀察到一個饒有趣味的現象。在1985~1989年期間，價格時滯比產出時滯要短，這一實證結論與西方經濟學家的實證結論完全相反。這從一個側麵揭示出在1985~1989 年期間，價格形成的市場化程度有限，經濟運行的市場化程度並不高。在1990~1998 年期間，價格時滯比產出時滯要長，這在一定程度上反映了 1990 年以來在經濟運行中，市場在資源配置中開始發揮越來越重要的作用。
4.貨幣政策在緊縮方麵的有效性要高於擴張方麵。
我們在對貨幣政策有效性的理論分析時已經指出，貨幣政策措施在進行緊縮時的有效性要比擴張時的有效性為高，當然這有著多個方麵的原因。我們的分析結論也印證了這一判斷。
（1）從貨幣政策的緊縮效果看，1986 年第3 季度工業貸款增長率開始下降，工業產值的增長率從 1987 年第 1季度就開始下降；1990年3季度貸款增長率開始下降，1991 年2 季度工業產值增長率開始下降。1994年 3 季度貸款收縮，1995 年第 1 季度工業產值增長率就明顯下降。
（2）從貨幣政策的擴張效果看，從 1988 年第 3 季度開始，貸款開始擴張，到1990年2季度達到最高點；1990 年的 1季度開始扭轉下滑態勢，1991年的 1 季度工業生產達到最高點。從1995年第3季度，貸款開始擴張，到1997年第 2季度工業企業貸款增長的速度最高，工業產值的增長率沒有明顯擴張，一直在10%左右波動，貨幣政策出現“啟而不動”的低效率格局。
四、從宏觀金融政策時滯看貨幣政策有效性的提高
貨幣政策傳導中政策時滯的存在，對提高貨幣政策有效性提出了強烈的挑戰。基於上述的分析，我們應該從以下幾個方麵著手，提高中央銀行對於政策時滯的把握能力：
（1）建立完善的基礎數據采集、加工、處理體係是準確把握和判斷時滯變動的基礎。
（2）銀行貸款、現金投放對於經濟運行的影響力正在不斷下降，這是由於金融市場的不斷發展所決定的。因此，中央銀行在逐步放棄對貸款規模控製、現金投放控製等計劃型的控製工具的同時，需要大力創造條件運用更為市場化的調控工具。
（3）經濟轉軌時期，政策時滯十分不穩定，變動十分劇烈，影響因素眾多，因而政策時滯就成為當前製約貨幣政策有效性提高的關鍵性因素之一。
（4）要努力提高中央銀行的調控能力，縮短內部時滯。這包括：要提高中央銀行實施貨幣政策的獨立性；提高中央銀行的預測能力；合理確定中央銀行的政策目標。
（5）貨幣政策要從被動性轉向“預防性”。中央銀行要進行有效的貨幣控製，必須根據國民經濟的發展變化做到超前性地逆對經濟風向行事。如果在國民經濟各部門都感受到銀根非常吃緊時，中央銀行再放鬆銀根、執行擴張性的貨幣政策措施，那麼，這種政策就顯得已經出來得太晚了；即使經過一定階段的時滯，調控措施在不同程度上見效，國民經濟可能已經遭受了比較大的損失。在經濟擴張階段同樣也是這樣。
（6）由於在90年代以來，貨幣供應變動的產出效應發生在價格效應之前，中央銀行必須更為關注價格波動所包含的關於生產波動的信號，關注生產波動所暗含的關於價格變動趨勢的信息，從而及時采取調控措施。
（7）在進行經濟緊縮時，貨幣政策的時滯較短；而在進行經濟擴張時，貨幣政策的時滯較長，需要財政政策等其他宏觀政策的配合，才能較快地產生效果。