（三）產出時滯與貨幣政策有效性
產出時滯描述的是社會公眾的經濟行為，指的是商業銀行對貨幣政策措施采取應對行動、影響到社會公眾的經濟行為、進而影響到名義國民收入水平的變動和宏觀經濟金融運行狀況。在商業銀行根據貨幣政策措施采取相應的業務調整以後，並不會立即對名義國民收入的變動產生作用。在中央銀行采取擴張性的金融政策後，在消費方麵，消費支出的調整必然是隨著貨幣供給量的增加逐步進行的，其中既有消費結構、消費習慣、消費階段、收入水平的影響，同時也有預期心理等因素的影響；在投資方麵，貨幣政策的擴張（如利率的下降和貨幣投放的增加）不會馬上促使廠商增加投資，即使廠商迅速決定增加投資，也還要一段時間製訂計劃、進行采購、設備運行等。由於產出效應涉及到眾多的經濟主體，這就相應決定了產出時滯的不確定性，從而增大了貨幣政策的難度，並成為製約貨幣政策有效性提高的重要因素。
（四）外部時滯的形成機製與貨幣政策有效性
所謂外部時滯（Outside Time Lag），實際上包括了在商業銀行環節和社會公眾環節的中間時滯、產出時滯，在運行區間上，是指中央銀行從采取調控措施、到有關經濟變量（主要是指收入）發生變動、宏觀經濟金融運行狀況出現調整為止的時間間隔。
從外部時滯的角度看，時滯效應通常包括兩個方麵的含義：（1）總量時滯，指的是從貨幣政策措施的入點，到貨幣政策的出點（名義國民收入水平發生相應變動、宏觀經濟金融狀況發生相應調整）所需的時間過程。總量時滯衡量的，實際上是貨幣政策措施影響名義國民收入水平所需的平均時間長度。（2）分布時滯，指的是從貨幣政策措施的入點到貨幣政策措施的出點這段時間過程中，貨幣政策措施發生作用的時距分布。客觀地說，貨幣政策的效果是逐步顯示出來的，是一個過程，貨幣政策措施對經濟變量的影響不是在特定的時間內同時、同步、同程度地發生的，而是存在顯著的差異的，在有些地區、部門、單位和個人反應得快，而在另一些地區、部門、單位和個人反應得慢。比如說，貨幣政策措施在5個月後實現20%的效果，在13個月後實現50%的效果，22 個月後實現 100%的效果，這裏的 5 個月、13個月、22個月就是所謂分布時滯。總量時滯和分布時滯的共同作用，加大了中央銀行進行宏觀調控的難度，成為製約貨幣政策有效性的重要因素。
與內部時滯相比，外部時滯比較客觀，更易於觀察、分析和衡量，因而外部時滯將成為我們研究的重點。顯然，影響中間時滯和產出時滯的因素同樣是影響外部時滯的重要因素。如果將中間時滯和產出時滯綜合起來考慮，外部時滯的長短，主要取決於下列因素：
（1）社會公眾的市場行為，包括社會公眾的預期狀況及其變化、投資者和消費者對市場變化及信息的反應速度、經濟信息的傳遞快慢、社會公眾對政策變動的敏感度等。
（2）商業銀行的市場行為，這包括前述的商業銀行體係是否以利潤為導向、運營狀況是否健康、商業銀行的業務活動對政策行動的反應等。
（3）內部時滯。經濟金融運行的事實表明，外部時滯的長短還與內部時滯的長短高度相關。如果決策時滯較短，則外部時滯也可能較短。反之，如果決策時滯較長，則外部時滯也會相應延長。
（4）貨幣政策調控方式及其調控選擇。一般來說，強硬的直接控製手段的外部時滯比間接控製手段要短些，盡管這種方式對經濟金融運行的衝擊力度過大，其副作用也是十分明顯的。如果中央銀行的貨幣政策措施（特別是政策輸入時）力度較大，則時滯效應會短些；如果貨幣政策措施力度小，貨幣政策的最初入點與最終出點之間相距太長，則時滯效應必然會長些，盡管力度過大的調控措施同樣具有顯著的副作用。
（5）經濟發展水平及經濟背景。當一國的經濟發展水平較低，社會上存在有較多的閑置資源、或者處於短缺經濟時，貨幣供應的產出時滯可能會短些，；當生產發展到一定程度，某些關鍵性生產要素處於“瓶頸”狀態時，貨幣供應的產出效應可能會拉長；當充分就業達到之後，則貨幣供應的外部時滯效應可能會無限期的延長（甚至不會再有產出了），同時主要表現為價格的上揚。
（6）金融市場的發達程度。發達的金融市場能夠提供比較準確的經濟信號，降低中央銀行的信息成本，並提供了多樣化的調控工具，能夠減少貨幣政策措施可能帶來的震動，提高貨幣政策的有效性。
二、時滯效應對於貨幣政策有效性的製約機理
貨幣政策的有效性，主要表現在能否及時、高效地實現預定的政策目標，從而熨平經濟波動，促進經濟的穩定增長。從這個角度看，宏觀金融運行中的時滯效應與貨幣政策有效性密切相關。
首先，時滯的多主體決策特征增大了貨幣政策的難度。從上述分析可以看出，決定時滯的因素眾多，包括中央銀行、商業銀行和社會公眾等多個環節，是一個典型的多主體決定的變量，貨幣政策對其十分難以把握。如果調控當局對於時滯的形成及其波動規律缺乏有效的把握，其對於調控措施所可能形成的效果也就相應缺乏把握，貨幣政策的有效性勢必難以提高。
其次，現實的時滯長而且多變，影響了貨幣政策的高效率運轉。如果宏觀金融政策時滯很短，其對名義國民收入水平的影響可以即刻發生，那麼，隻要觀察當前名義國民收入水平的變動狀況，中央銀行就有可能確保其政策行動使名義國民收入在其所希望的正常水平上變動，從而充分發揮貨幣政策措施的效率，保證貨幣政策的高效率運轉。但是，現實的情況是，由於宏觀金融政策時滯既較長又多變，中央銀行很難準確地預測名義國民收入水平的未來值及其變化趨勢、時滯的變化趨勢、政策可能發揮的效果等。影響時滯的眾多因素始終是在變動的過程之中，隻不過變動的幅度在不同的條件下存在差異而已，這些因素的變動會相應影響到時滯波動規律的經常性變動。
再次，不均勻、不確定的時滯分布使得特定的貨幣政策的有效性難以確定。即使宏觀金融政策時滯較長，其對名義國民收入水平的影響要在一個較長的時間過程中發生，但隻要時滯的分布比較均勻並且可以準確預測，中央銀行也有可能通過對未來名義國民收入水平的變動狀況進行預測並采取相應的政策行動，使名義國民收入水平在其所希望的正常水平上變動，從而提高貨幣政策的有效性。但是，實證的研究表明，宏觀金融政策時滯不但較長，而且其分布極不均勻，十分容易受到客觀經濟因素的影響而出現變化。這樣，貨幣政策能否按照預期的政策目標，有效地抑製經濟波動，就必然存在著相當大的不確定性。從貨幣政策的角度看，要準確掌握貨幣政策措施實施之後在每一個政策時距（如半年，或者一個季度）內所產生的影響、影響的力度等顯然是十分困難的；在很多條件下，政府有關部門在分析當期的經濟金融運行狀況變化時，難以區分這種變化究竟是哪一次的調控措施產生的效果、在多大程度上產生的這種效果、不同的調控措施分別發揮了多大的作用、在下一階段還將發揮多大的作用等。
在這些因素的影響下，中央銀行的政策行動不但難以有效地抑製經濟波動，而且還有可能加劇經濟周期。比如說，由於中央銀行在對時滯的把握上出現差錯，當采取相應的政策行動時，經濟運行狀況或許已經發生了變化，以致在衰退時期實施的擴張性貨幣政策措施卻在繁榮時期發揮作用，從而在名義國民收入水平已經過高時繼續提高名義國民收入水平；或者在繁榮時期實施的緊縮性貨幣政策措施卻在衰退時期發揮作用，以致在名義國民收入水平已經降低時繼續降低名義國民收入水平。對於中央銀行來說，要想不斷提高貨幣政策有效性，就必須深入分析經濟金融運行的變動狀況，使貨幣政策措施的製定和實施更符合經濟金融運行的客觀需要，時滯的存在及其難以把握，常常使得政府有關部門實施其調控措施時，客觀的經濟金融狀況卻已經發生了較大的變化、有時還是相反的變動。具體來說，如果政府有關部門在擴張時期實施的緊縮性的調控政策，其真正發揮作用卻是在隨後的衰退時期，這必然導致經濟的過大幅度的波動。此時，貨幣政策不僅沒有發揮預定的政策效果，反而成為加劇經濟金融波動的重要原因。也正是由於這個原因，西方經濟學界常常將這種由時滯等多種因素導致的政策衝擊稱為“穩定器夢魔”（Stabilizer's Nightmare）。在這個過程中，時滯是一個主要的影響因素。
這說明，難以把握的時滯因素本身就是影響貨幣政策有效性的一個重要限製因素。
三、中國1985年以來的時滯效應及其變動趨勢
從中央銀行把握時滯的角度看，通過數量化的分析也許能夠給出更為清晰的對時滯的描述。但是，在計算過程中，我們更加切實地感覺到時滯的複雜多變、不確定性顯然加大了貨幣政策的難度，抑製了貨幣政策有效性的提高。
（一）對中國貨幣政策時滯實證分析的幾點說明
由於時滯問題涉及麵廣，在進行具體的實證分析之前，我們有必要作一些說明：
第一，基礎數據的收集難度大，由於統計口徑經常變化等原因導致數據的可信度降低，在這些基礎數據基礎上進行分析得出的結論隻能具有一定意義上的參考意義。基礎數據的采集和處理，顯然是進行貨幣政策決策的一個現實問題；數據采集的難度大，數據本身的可信度較低，已經成為製約貨幣政策有效性的一個十分重要的現實因素。我們認為，基礎數據的問題既與統計製度的完善有關，也與經濟體製的劇烈變化有關，也是社會資金流動規律劇烈變動的反映。從政府有關部門的調控實踐看，宏觀調控者同樣麵臨基礎數據方麵的問題。
第二，從我們查找的資料看，由於多方麵的原因，對於當前的時滯問題進行分析，特別是實證分析的研究並不多見。值得注意的是，鄭先炳對1985~1989 年之間的時滯問題進行了研究，其分析方法和思路為我們提供了有益的借鑒。但是，1990 年以來，中國的經濟金融環境發生了巨大的變化，政策時滯同樣也會發生變化。因此，我們特地參照鄭先炳的分析思路，首先分析了1985~1998年之間的時滯狀況，然後分別分析 1985~1989 年、1990~1998年之間的時滯，以對照分析1985 年以來時滯的變動狀況，並從中總結一些有助於提高貨幣政策有效性的基本結論。
第三，由於內部時滯難以數量化地進行度量，我們主要分析的是外部時滯。