在關於貨幣政策的分析中，我們常常假定宏觀金融政策的實施能夠立刻對宏觀經濟金融運行產生影響，這種靜態的假定在很大程度上並不符合現實的經濟金融運行狀況。從宏觀金融運行的角度看，不管政府有關部門以多大的力度、多麼準確迅速的政策判斷、有效的方式和步驟實施及時的貨幣政策，中央銀行在采集信息並作出決策、實施貨幣政策、促使貨幣政策對實際經濟金融運行產生影響等各個政策環節，都需要一定的時間過程。總體上看，這幾個環節的時間過程就是宏觀金融政策的時滯。從理論上說，宏觀金融政策時滯既是貨幣政策有效性的體現，同時也直接製約著貨幣政策有效性的提高。在一般意義上，宏觀金融政策時滯越短，貨幣政策的有效性越高；與此相對照的是，貨幣政策有效性的提高必須以準確把握宏觀金融政策時滯及其變動規律、趨勢為前提，不能夠把握宏觀金融政策時滯的貨幣政策，必然是低效率的，有時甚至還會起到相反的政策效果。
客觀上說，隻要存在貨幣政策，就必然存在宏觀金融政策時滯，隻不過在不同的經濟金融環境下，政策時滯存在的形式、波動趨勢、變化規律有所不同而已。改革開放以來，我國貨幣政策的政策時滯表現得十分明顯，已經成為製約貨幣政策達到預定政策目標的重要製約因素，從理論和實際經濟運行相結合的角度，係統分析我國貨幣政策的政策時滯，應該成為宏觀金融研究領域的一個重要課題。
引人注目的是，1996 年以來，隨著我國經濟運行成功實現“軟著陸”，宏觀金融當局相應采取了一係列旨在促進經濟增長的擴張性金融政策，但是，在一係列客觀因素的製約下，這些宏觀金融政策並沒有在預定的時間內發揮應有的效果，即使是在多次采取下調利率、降低準備金率等多種擴張性金融政策後，宏觀金融政策在1996~2000年之間發揮的作用依然十分有限，從而形成貨幣政策的低效率。在1998年，廣義貨幣 M2 為104498.5億元，增長了15.3%，比當年經濟增長和物價回落之和高10.1個百分點，大大超過了“八五”以來平均6.9%的水平；金融機構各項貸款餘額為 86524.1 億元，增長 15.5%，較高的貨幣投放和貸款擴張，並沒有對宏觀經濟金融運行發揮有效的刺激作用。從1999年中國金融運行的情況看，盡管中央銀行極力推動商業銀行擴大信貸投放（如下調準備金率和存貸款利率水平、擴大中小企業利率浮動範圍等），但是，1999 年金融機構各項貸款僅增加10846 億元，同比少增加 645 億元。從基礎貨幣情況看，1999年基礎貨幣供應顯著回升，1999 年末基礎貨幣餘額為3.36萬億，增長11.8%。對於這些主要金融指標的分析，都在不同程度上與傳導機製及其時滯問題相關。
從宏觀金融政策時滯的角度看，這種貨幣政策的低效性，在很大程度上是宏觀金融當局難以準確地把握新的經濟金融環境下宏觀金融政策時滯及其變動趨勢，同時，各種因素的變化也導致宏觀金融政策的時滯變化多端，而且在一定時期內有所延長。從這個意義上說，宏觀金融政策時滯問題同樣是一個十分重要的現實問題。
一、貨幣政策的各個環節均存在不同形式的政策時滯：政策時滯效應的類別與形成
從一般來說，貨幣政策的運行方式是：宏觀金融當局分析並確定宏觀經濟金融運行的基本狀況和發展趨勢，在宏觀經濟金融運行顯著偏離健康的運行軌道後，根據預定的政策目標采取相應的貨幣政策措施；貨幣政策的實施，必然會對經濟金融運行產生程度不同的影響，在一定的時間後，如果貨幣政策的有效性較高，宏觀經濟金融運行就會重新回到預定的運行軌道上來；如果貨幣政策的有效性低下或者是無效，宏觀經濟金融運行可能就會繼續保持原來的運行態勢。不過，無論貨幣政策有效性如何，整個貨幣政策必然要經過許多環節，具體包括：政府有關部門在對經濟金融形勢的信息采集、分析及判斷；宏觀金融政策的形成或者調整；調控措施的實施和傳導；調控措施經過一係列環節後對社會經濟金融運行逐步發揮作用。顯然，貨幣政策在上述個個環節之間並不是即時性傳導的，一般來說，常常存在程度不同的時間間隔，這就是所謂宏觀金融政策的“時滯效應”。
從不同的主體角度看，在前述貨幣政策的運作過程中，中央銀行是貨幣政策的操作主體，時滯的長短首先取決於中央銀行對經濟金融形勢的敏感性和判斷能力；中央銀行采取的貨幣政策措施最終要作用於社會公眾，使調控政策對經濟運行產生影響，在二級銀行製度下，中央銀行必然要以商業銀行體係作為調控社會公眾經濟金融行為的中間紐帶和連接的橋梁。貨幣政策的時滯效應，實際上就包括了中央銀行、商業銀行體係、社會公眾等不同環節的時滯，具體來說包括三個方麵的內容：（1）內部時滯，即在中央銀行環節形成的時滯，它描述的是中央銀行在整個貨幣政策中的行為；（2）中間時滯，即貨幣政策措施在商業銀行體係傳導中形成的時滯，它描述的是商業銀行在麵對中央銀行的貨幣政策措施極其調整時所可能采取的經濟金融行為；（3）產出時滯，即貨幣政策措施從商業銀行體係向社會經濟運行中傳導、並最終以不同的程度反映到宏觀經濟金融運行中來所形成的時滯，它描述的是社會公眾的行為狀況。與內部時滯相對照，中間時滯和產出時滯可以統稱所謂外部時滯。
（一）內部時滯與貨幣政策有效性
所謂內部時滯，就是在中央銀行環節形成的時滯，具體來說，就是指從宏觀經濟金融運行偏離健康的軌道，客觀上需要中央銀行采取調控措施開始，到中央銀行逐步意識到經濟金融中存在的問題、開始進行信息采集、分析並最終進行貨幣政策決策的一個時間過程。
從中央銀行實施貨幣政策的運作看，內部時滯還可以進一步劃分為兩個部分：
（1）“識別時滯”（Recogntion Lag），指的是宏觀經濟金融運行開始偏離健康的軌道、客觀上需要中央銀行采取調控措施，到中央銀行開始意識到經濟金融運行中的問題這一時間過程。
（2）“決策時滯”（Dic ision Lag），指的是中央銀行在主觀上認識到需要改變貨幣政策措施到實際采取行動，推行新的貨幣政策措施之間的時間。
客觀上說，內部時滯的存在，反映了中央銀行進行金融決策的信息成本、以及決策能力的有限、決策過程中的效率損失。具體來說，要考慮以下幾個方麵的因素：
首先，中央銀行跟蹤和采集有關宏觀經濟金融運行狀況的信息需要時間，這就是信息成本。事實表明，中央銀行很難及時、動態地對當期的經濟金融運行狀況極其變動趨勢進行十分精確的把握。
其次，在進行貨幣政策決策所需要的相對充足的信息已被采集到以後，中央銀行的決策過程將是一個需要協調各個利益集團的公共決策過程，在金融對經濟運行影響越來越大的情況下，貨幣政策措施的實施及其調整必然會對影響到不同利益集團的利益，並導致決策過程的延長和遲緩、折衷。這也在一定程度上反映了中央銀行的獨立性問題，獨立性強的中央銀行，對不同利益集團的利益衝突能夠比較超脫，從而能夠以較短的時滯完成貨幣政策的決策。
再次，中央銀行的認識能力和決策能力、對經濟金融運行狀況的敏感程度同樣是形成內部時滯的重要原因。從所掌握的信息資料中認識宏觀經濟金融狀況，分析這些信息中所隱藏的趨勢，並作出相應的決策行動，同樣需要時間，有時還需要較長的過程。關於這一點，世界銀行在考察中國經濟金融發展狀況時就指出，如果包括中央銀行在內的國家的機構能力和人力資源開發不能夠滿足在規模化、多樣化、複雜化等方麵迅速發展的金融體製的需要，就有可能對金融發展和經濟運行產生負麵影響。
最後，中央銀行采取調控措施的具體方式和中央銀行的獨立性也是影響內部時滯的不可忽視的因素。一般來說，小幅度的調整措施震動較小、影響麵較窄，相應的時滯會短一些；而大規模的政策調整必然需要相對較長的時期。中央銀行的獨立性較高，則內部時滯相對較短。
因此，內部時滯的決定因素是多方麵的，它既取決於客觀經濟金融狀況，又受到人們認識水平、決策能力的製約。客觀地看，這種時滯可以很短，也可能很長；可以是正，也可以是負。從經濟周期波動的角度看，如果在經濟開始顯示下行的苗頭、或者通貨膨脹壓力剛剛開始積累時，中央銀行就及時采取相應的貨幣政策措施，那麼，內部時滯就比較短，甚至有可能是一個負數。
（二）中間時滯與貨幣政策有效性
從政策運行的環節看，中間時滯反映的是貨幣政策措施通過商業銀行體係的傳導過程，具體指的是從中央銀行開始采取調控措施到商業銀行作出相應反應的時間過程。從理論上說，中央銀行實施貨幣政策的最終目的是影響社會公眾的投資和消費行為，但在二級銀行製度下，與社會公眾直接發生業務往來的是商業銀行，因而貨幣政策需要經過商業銀行體係來傳導。一般來說，中間時滯的長短，同樣取決於多個方麵的因素，如商業銀行體係是否以利潤為導向、運營狀況是否健康、商業銀行的業務活動對政策行動的反應、金融市場的完善狀況等。
1996年以來，中國政府有關部門基於對成功實現經濟“軟著陸”的判斷，開始實施一係列的刺激經濟增長的宏觀金融政策，但是取得的效果十分有限。從中間時滯的角度看，商業銀行行為的變化具有重要的影響，而這一點往往被金融界所忽視。我們認為，1996年以來擴張性的宏觀金融政策之所以時滯明顯延長，商業銀行體係作為中間傳導環節，其行為的變化導致的中間時滯的延長，是一個重要的原因。這主要表現在：
（1）商業銀行的自我約束強化。隨著國有銀行商業化的推進，國有銀行內部的約束機製明顯強化，銀行的貸款投放更為謹慎，更為注重資金成本與收益的比較，在再貸款利率較高時傾向於優先歸還再貸款以提高經濟效益，形成“慎貸”；與此形成對照的是，企業在經濟下行階段的貸款需求萎縮，貸款行為同樣更為謹慎，形成“慎借”。在這種狀況下，擴張性的宏觀金融政策在中間環節的傳導中受到一定的阻滯。
（2）銀行體係巨額不良資產的存在減少了銀行的可用資金，在經濟緊縮階段形成事實上的緊縮效應。
（3）金融市場的不完善，使得商業銀行的資產與負債缺乏靈活調節的彈性，從而使得中間時滯延長。
（4）商業銀行的信貸資金忽視了對經濟增長帶動比較明顯的中小企業、忽視了消費信貸的發展、忽視了對城市化建設的金融支持和高新技術產業發展的金融支持，而是主要集中投向國有企業和大型基礎設施項目，這就降低了信貸資金對經濟增長的促進作用，延長了中間時滯。