從中國貨幣政策的實踐看，隨著我國經濟運行方式的逐步轉變，貨幣政策傳導機製的變化已經明顯製約了貨幣政策有效性的提高。從貨幣政策理論發展的軌跡看，由於貨幣政策傳導機製這一問題的重要性，從凱恩斯正式建立宏觀經濟分析框架以來，不同流派的經濟學家就從不同的經濟條件出發，建立了不同的理論體係來揭示這一問題，形成不同流派的貨幣政策傳導機製（Mo-netary Transmission Mechanism）理論，以揭示貨幣政策的調控措施通過特定的過程傳導社會總支出變化的不同環節和方式。顯然，中央銀行隻有在了解了其打算采取的調控措施將通過什麼途徑影響到宏觀經濟運行、以及影響的方向、速度和強度的基礎上，其實施的貨幣政策才可能是有有效性的。
從貨幣政策實施的角度看，一般意義上的貨幣政策是指中央銀行通過調節貨幣供應量，來影響最終支出，進而達到影響名義國民收入的調控目標。從貨幣政策傳導過程的不同環節看，中央銀行從貨幣供應量的調節，到影響最終支出和名義國民收入的波動，可以經過以下四種傳導渠道：
（1）貨幣供應量———利率———最終支出，即利率渠道；
（2）貨幣供應量———財富———最終支出，即財富渠道；
（3）貨幣供應量——資產結構——最終支出，即資產結構渠道；
（4）貨幣供應量——金融中介的信用供給——最終支出，即信用供給渠道。
從傳導機製的角度看，貨幣政策是否有效，中央銀行是否能夠有效地調節貨幣供應量以促使最終支出和名義收入等最終目標逐步達到均衡目標，取決於傳導機製是否順暢。在上述傳導過程中，均具有兩個聯係環節，其中利率、財富、資產結構、信用供給等處於中間聯係環節的變量就是中間變量，從貨幣供應量到中間變量是第一個環節，從中間變量到最終支出是第二個環節。如果第一個環節受種種原因的幹擾中斷，即使中間變量能夠影響最終支出，但是最終支出的變動就不能依靠以調節貨幣供應量為主要方式的貨幣政策來實現，此時貨幣政策就是沒有有效性的。如果第二個環節出現中斷，以調節貨幣供應量為主要方式的貨幣政策對於影響最終支出和經濟運行來說就是沒有意義，更不用說調控的有效性了。在這四種傳導渠道中，利率渠道是金融理論界公認的最為主要的傳導渠道，本書在第九章中進行研究；信用供給渠道是當前我國傳導機製中的主導性渠道，因而本部分將信用供給渠道作為研究的重點之一。
一、信用供給傳導渠道的製約因素與貨幣政策有效性
從理論界的爭論看，就在利率渠道、財富渠道、資產結構渠道等傳導理論得到金融界廣泛接受時，一些經濟學家強調指出，傳統的傳導機製僅注意到了貨幣總量與產出之間的聯係，而經濟中的金融機構則被抽象掉了。事實上，被忽略的金融結構恰恰在傳導過程中起著重要作用。一般來說，金融中介機構對於政策傳導的影響力主要體現在信用供給（Credit Supply）方麵，而不是貨幣供給（Money Supply）方麵。在金融發展的初級階段，商業銀行作為主要的金融中介機構，其負債（貨幣存量）能夠在較大程度上衡量金融運行狀況，不過，隨著金融市場的發展，金融資產日趨多元化，貨幣的重要性相對降低，這就要求我們以動態的眼光，把握金融市場發展和金融創新對金融機構在信用供給中的行為的影響。
（一）金融市場的不完善使得銀行體係的信用供給行為在政策傳導中更為重要
70年代末以來，信息經濟學的發展推動著金融領域關於貨幣政策傳導機製的研究開始強調金融機構及其信用供給行為在傳導過程中的作用。傳統的貨幣傳導機製忽略了信用供給對於經濟金融運行的重要影響，將政策力量完全歸功於貨幣供給的變化，但是，傳統觀點和傳統的傳導渠道（無論是資產結構調整渠道還是財富效應的渠道）隱含的理論前提是：金融市場是完全競爭市場，是完善的，各種金融資產的供給和需求都是隨著市場利率信號的變動而靈敏地變化，具有充分的利率彈性；個人和企業的各種資金來源可以方便地相互替代。但是，金融市場事實上並不是完全競爭的，在大多數國家，銀行業一直是具有較高壟斷性質的行業，金融市場隻能說是不完全競爭的，金融市場上的利率（特別是存貸款的利率）在許多情況下是銀行之間以半卡塔爾的方式協議決定的。此時，銀行不僅要根據利率的高低對借款者進行相應的選擇，還要參考利率以外的標準（如抵押擔保品等）對信用供給進行分配。在信用分配存在時，總有一些借款需求得不到滿足的借款者。於是，銀行對於信貸資金供給的態度直接影響到借款人可能利用的信貸總量，借款人在很多情況下不僅要關心利率的高低，更需要關心銀行體係可能提供的信用總量。
金融市場的不完善不僅表現在信用分配方麵，還表現在金融市場的信息不對稱、其他金融產品對於銀行的信貸服務的替代程度有限等方麵。從金融市場上的信息角度看，資金提供者對於借款人的了解是十分有限的；從信息經濟學的角度看，交易成本和信息不對稱現象的存在，使得金融中介機構產生和發展起來，並在經濟金融運行和政策傳導機製中占據重要的地位。金融中介機構的重要性主要表現在：首先，金融中介機構能夠通過其專業化的信息采集和分析、研究工作，在一定程度上降低信息不對稱的程度；其次，專業化的金融機構通過一些利率之外的非價格機製，篩選一部分風險較大的借款人；再次，金融中介機構能夠通過自身的專業化服務，設計一係列激勵與約束機製，促使借款人履約。這些表現也鮮明地顯示出銀行提供的信貸產品在金融市場上的可替代性是不高的，並且從金融產品替代性的角度體現了金融市場的競爭是不完全的。
從信息角度來看信貸配給問題，可以發現信貸配給的重要原因之一是銀行和借款者之間的信息不對稱。首先，在借款者將貸款如何運用等方麵，借款人比銀行擁有更多的私人信息。一般來說，願意付高利率的借款人風險更大，在很多時候，借款人願意付高利率就是因為他們還款可能性很小。所以，銀行提高貸款利率隻會導致風險小的借款人從信貸市場上退出，高風險借款人大量擴充，從而增大了銀行潛在的信貸風險。另外，提高利率會降低借款人風險較小的項目的收益率，高利率的成本迫使借款者從事那些高風險高收益的項目，於是，銀行過分提高利率會降低借款人的平均質量，當利率超過某一點時，進一步上升就會降低銀行的預期收益率，增大銀行經營的潛在風險。在此情況下，信貸配給就成為銀行減輕信息不對稱問題的方法。
因此，從政策傳導的角度看，由於金融市場的不完全競爭，中央銀行在實施貨幣政策時，貨幣供應量的變動隻有在影響到信用供給的可能規模時，才能真正影響到總需求的變動，引致名義國民收入的變化。於是，金融市場不完全競爭的現實，使得金融機構在貨幣政策傳導中的地位上升，金融機構的信用供給總量成為影響貨幣政策有效性的重要的因素。
（二）貨幣政策通過信用供給渠道傳導的主要方式
貨幣政策通過信用供給渠道進行傳導的主要方式包括：（1）貸款渠道（Lending Channel），這意味著緊的貨幣政策可以減少銀行貸款供給；（2）資產負債表渠道（theBalanceSheetChan-nel），這意味著緊的貨幣政策將惡化廠商的資產負債表，削弱他們從所有資金來源借款的能力。信用供給渠道作為對傳統理論的修正和補充，能夠在較大程度上考慮金融市場中的信息問題，各項假設更為符合現實的經濟金融運行狀況，例如，在資產負債表傳導方式中提到的利率與其他方式中提及的利率不同，這一利率就是名義利率而不是實際利率。因此，從信用供給渠道理論得出的結論，常常能給我們研究貨幣政策的有效性提供新的啟示。當然，這兩個渠道的傳導方式都受到一係列因素的製約，從而影響到其傳導效率，並直接降低了貨幣政策的有效性。
1.貨幣政策通過貸款渠道的傳導方式及其製約。
貸款渠道的傳導方式無非就是指中央銀行采取特定的調控措施，影響到金融中介機構的貸款行為（總量規模和結構等），貨幣政策通過在一定程度上改變信貸供給的總量和結構，相應地影響到投資活動和總需求的波動。顯然，貨幣政策的這個傳導過程並不依靠利率機製，而是通過影響信貸市場上的信貸可獲得性發揮作用。從貸款的傳導渠道看，即使存在凱恩斯的流動性陷阱，以至於傳統的利率傳導機製完全失去有效性，貨幣政策措施同樣能夠通過信用供給的變動繼續影響經濟運行，這就揭示了貨幣政策影響現實經濟運行的另外一個十分重要的渠道和方式。
貨幣政策通過貸款渠道發揮作用受到一係列客觀因素的製約，這主要包括：
（1）貨幣政策能否有效地影響銀行等金融中介體係的貸款。在市場經濟條件下，中央銀行采用的種種貨幣政策措施所傳遞的政策意圖，不一定能夠為金融中介體係所認同，因而也就不一定能夠有效地影響到金融中介體係的貸款活動。此時，商業銀行通過資產負債結構的調整抵銷準備金調整等貨幣政策努力的能力直接影響到貨幣政策的有效性。例如，如果中央銀行在公開市場上通過出售國庫券減少貨幣投放，相應減少銀行體係的準備金和存款量，抑製銀行的信貸供給；但是，在存在旺盛的信貸需求時，商業銀行等中介機構可能用其他資金來源來發放貸款（如發行不需準備金的大額存單 CD或股票，或者以拖欠等形式發放信用，這顯示了商業銀行體係所具備的一定程度上的信用創造功能，我們在對西方經濟學界貨幣政策有效性理論與觀點述評中已經對此作了分析和研究）。不過，金融中介機構自身尋求新的資金來源的空間是有限的，運用新的資金來源來完全替代政府有關部門吸收的存款來發放貸款在現實中幾乎是不可能的。從我國經濟金融運行的實踐看，1997 年以來，隨著國有銀行商業化的不斷推進和國有企業經營風險的加劇，國有銀行自我約束能力強化，即使在政府有關部門采用多種渠道刺激金融機構發放貸款時，國有銀行對於國有企業的貸款行為依然比較謹慎，形成所謂“惜貸”，在一定程度上抑製了中央銀行政策意圖的傳導。因此，盡管貨幣政策能夠在一定程度上影響銀行等金融中介機構體係的貸款，但是，這一影響程度受到商業銀行的經營行為的製約和影響。
（2）銀行信用供給的變化能否引致社會信用供給總量的變化。如果中央銀行通過各種政策工具的運用能夠有效地調整貨幣供應量，並影響到銀行的信用供給行為，但是，整個社會的信用供給總量才是影響經濟運行和總需求波動的決定性因素，銀行信用供給行為的變動並不一定意味著整個社會的信用供給總量的變動。這就涉及到社會信用供給總量的結構問題，即銀行信用供給總量和非銀行信用供給總量之間的相對關係問題。
首先，如果非銀行信用供給總量在整個社會信用總量中的占比如果遠遠超過銀行的信用供給總量，那麼政府有關部門通過影響銀行信用供給總量來影響社會信用供給總量的有效性必然是低下的。
其次，如果銀行信用供給總量與非銀行信用供給總量存在相互替代的關係，那麼，銀行信用供給總量的變動有可能被非銀行信用供給總量的替代行為在一定程度上抵銷，其抵銷的程度取決於銀行信用供給總量與非銀行信用供給總量的替代關係，如果這種替代關係是完全充分的，銀行信用供給總量的變動就不能影響社會信用供給總量的變化，此時的貨幣政策是沒有效率的；如果這種替代關係為零，或者說不存在替代關係，銀行信用供給總量獨立於非銀行信用供給總量變動，則銀行信用供給總量的變動必然會有效地帶動社會信用供給總量的變化，此時貨幣政策的有效性是較高的。
（3）是否有相當比例的資金需求者十分依賴銀行貸款。即使中央銀行能夠影響銀行信用供給總量被影響到社會信用供給總量，貨幣政策是否能夠順暢傳導，還取決於資金需求者的行為。隻有在相當比例的資金需求者依賴於銀行貸款，同時在銀行緊縮貸款時難以獲得其他的資金來源渠道時，貨幣政策的有效性才會較高。具體來說，當政府有關部門著手實施緊縮政策時，銀行信用供給縮小，借款者可能會轉向銀行以外的其他渠道（如股票、商業票據、海外融資）。在開放經濟條件下，企業轉向海外融資的可能性大大增加，這在微觀上滿足企業的資金需求的同時，卻從宏觀上在一定程度上抵銷了中央銀行的政策努力。此時，企業尋求其他資金來源渠道的能力，直接影響到貨幣政策的有效性。
在具體的融資活動中，企業尋求銀行貸款以外的資金來源存在一係列困難。例如，在向海外融資時，會受到外彙管製等的影響；在企業試圖通過股票市場融資而取代被銀行拒絕的貸款時，往往會在證券市場上導致企業股價和市值的劇烈下降，進一步打擊企業的經營狀況。由於銀行進行信貸緊縮時，首先緊縮的是相對而言風險較大的中小企業，同時，即使銀行對大型企業緊縮貸款，這些大型企業也具有足夠的信用從其他渠道（國內證券市場、海外市場等）獲得資金。因此，由此可以得到的一個政策性結論是，從信貸供給傳導的角度看，政府有關部門在實施宏觀緊縮時，中小企業受到的衝擊會更大，因為這些中小企業對於銀行的依賴性高，從其他渠道獲取資金支持的可能性較小。
（4）法定風險資本比例的影響。近年來，巴塞爾委員會關於風險資本比例控製（Risk-based Capital Requirement）的要求得到國際金融界的廣泛認同。從一般意義上說，風險資本比例在監管活動中的引入會在一定程度上抑製宏觀當局擴張貸款供給的能力，當商業銀行的資產擴張行為達到法定風險資本比例時，政府有關部門的擴張性貨幣政策也難以促使商業銀行繼續增加貸款，而隻會促使商業銀行增加持有那些風險權重更小的資產形式，法定風險資本比例就成為貨幣政策有效性提高的因素之一。
2.貨幣政策通過資產負債表渠道的傳導及其製約因素。
（1）資產負債表傳導渠道的運行機製。所謂資產負債表渠道，又稱為“淨財富渠道”（Net Wealth Channel），強調貨幣政策對經濟運行的影響會經過特定借款人受信能力的製約而得到強化。從廣義的信用供給渠道、或者說與信用供給起到密切相關的領域看，資產負債表渠道同樣能夠發揮傳導貨幣政策效果的作用。從銀行和企業之間的資金供求關係看，由於市場信息的不完全，借款人能夠獲得的銀行信用供給額度主要取決於借款人的資產負債表狀況，這又包括企業流動資產與可售抵押品之和。如果借款人的資產負債狀況改善，說明從銀行的角度看，借款人能夠給予更多的授信，並且由於其貸款風險降低而可以給予更低的利率水平（這又可以稱為“外部融資升水（External Finance Premium”）的降低，所謂外部融資升水則是指外部投資者因信息不對稱而向借款人索要的補償，包括貸款人評估、監督借款人的預期成本等等），從而刺激投資行為發生。由於資產負債表渠道不以中央銀行能夠影響銀行信用供給為前提，因而適用的範圍更廣。