2.Q值的波動、資產結構的調整與貨幣政策有效性。
在這個貨幣政策的傳導過程中，托賓十分強調資本的供給價格，一旦中央銀行通過特定的貨幣政策手段提高了資本的供給價格，就會相應引發投資活動的發生。從這一觀點出發，托賓強調實際資產的當期證券市場價值（即企業股本的市值）與當期重置成本的比率 Q的決定性作用。在均衡狀態下，Q的正常值為1，這保證了資本以經濟的自然速度重置和擴張；當 Q值超過正常值時，企業的資產市場價值就會高於其重置成本，通過企業市值與當期重置成本的比較，企業必然會選擇發行新股票，擴張新的投資；當Q 值低於正常值時，企業與其投資新項目，還不如在市場上收購現有的企業進行擴張，於是，相應的新投資活動就減少了。
從上述傳導過程看，中央銀行采取的貨幣政策措施對 Q值的影響雖然並不一定是直接的，但是其影響的力度則是比較強烈的，這一過程通過逐波推進的資產選擇和資產替代行為而體現，這種選擇行為分別包括貨幣資產和其他金融資產、金融資產和實物資產等，而經濟主體的選擇行為本身也就是貨幣政策的傳導過程推進的不同環節。因此，在這一個貨幣政策的傳導框架中，與實際資產的重置成本相關的股票市場價值是新增投資的主要決定因素，Q就成了托賓理論體係中貨幣政策影響實際經濟活動的惟一紐帶。
以Q值的波動作為紐帶，經濟主體基於自身的資產結構調整行為，就能夠傳導貨幣政策的政策意圖。但是，這一傳導過程的推進還受到一係列因素的製約。
首先，資產結構調整的傳導功能的發揮，是假定經濟主體能夠按照經濟原則自主、靈敏地調整自身的資產結構，如果經濟主體不是具有硬約束的、以利潤最大化為導向的適應市場機製的市場主體，這一傳導過程的有效性必然會大大降低。
其次，資產結構調整的傳導功能的發揮，要求有完善的市場體係，特別是金融市場體係，要有種類繁多的、適應不同投資偏好的經濟主體需求的金融產品，金融市場的不發達必然會使這一傳導過程的有效性降低。
再次，對於貨幣政策來說，Q值難以作為主動性的調控指標。這主要是由於貨幣政策並不是影響 Q值的惟一的因素，因為在現實的經濟運行中，除貨幣政策以外的許多政治經濟因素（如比較重大的事件、經濟主體的預期及其變化、政治的變化等）都能夠從不同的側麵、以不同的方式影響 Q 值，因此，從貨幣政策的角度看，貨幣政策與Q值的聯係並不是緊密的。
四、利率傳導機製的運行與貨幣政策有效性
由於利率在貨幣政策中的重要性，我們在本書中專門對利率問題進行了比較係統的分析和研究參見第九章，利率傳導機製也是其中一個十分重要的內容，因而在此隻是作一個概述。
第一，利率傳導渠道在經濟蕭條時期是低效率的，這可能是由於兩個方麵的原因導致的：（1）投資支出的利率彈性低下。（2）流動性陷阱的存在。第二，利率傳導效果的不確定性幹擾了貨幣政策目標的實現，這主要表現在貨幣政策對利率的最初衝擊效應和最終效應可能不一致。第三，利率傳導過程的推進受到一係列因素的製約，如經濟主體的預期以及由此造成的名義利率和實際利率的差異；市場上存在的閑置資源的狀況；資本邊際效率的變動狀況；借款者、儲蓄者、貸款者是否均具有較高的利率彈性等。第四，利率信號還存在內在的缺陷，如利率信息的不充分性等。第五，利率管製會扭曲和切斷利率傳導過程的順利進行。第六，金融市場的不完善製約了利率傳導渠道的效率。
五、我國貨幣政策在不同傳導機製下的有效性
從我國貨幣政策的整個傳導環節看，大致可以劃分為以下兩個階段：
第一階段，從中央銀行貨幣政策工具的啟動到商業銀行體係貨幣供應量的變動，是“初級調控工具——次級調控工具——中介目標”的傳導方式，這一階段主要表現為宏觀調控意圖在金融體係內部的傳導，其又可以劃分為兩個階段：首先是“初級調控工具——次級調控工具”階段，即中央銀行政策工具的啟動到商業銀行持有的基礎貨幣的變化。在放棄規模管理以後，中國人民銀行更多地依靠公開市場業務、準備金、利率等市場化的調控手段來影響商業銀行體係的基礎貨幣持有量。其次是“次級調控工具——中介目標”階段，在這一過程中，商業銀行體係的信用供給意願具有主導性的影響力，在商業銀行內部，一般同樣是對分支機構確定資產負債比率管理的各項比例指標，輔以相應的規模管理。顯然，無論是“初級調控工具——次級調控工具”階段，還是“次級調控工具——中介目標”階段，主要是在中央銀行——商業銀行（其中主要是國有商業銀行）之間進行。
第二階段，從商業銀行貨幣供給量的變動到實際經濟部門（企業部門和居民部門）的投資和消費需求、進而是名義國民收入的變動階段，即“中介目標——最終目標”階段，表現為中央銀行的調控意圖從金融體係向實際經濟部門的擴散。在這一階段，企業和居民的投資和消費意願對貨幣供給量變動的反應靈敏程度、反應方式對於貨幣政策有效性具有十分重要的意義。
從我國貨幣政策傳導機製的現狀看，製約我國貨幣政策傳導和貨幣政策的有效性的因素主要包括：
（一）貨幣政策的傳導過分依賴信用供給傳導方式
在比較完善的市場經濟條件下，貨幣政策的傳導渠道較多，如利率和彙率渠道、財富渠道、資產結構渠道、信用供給渠道等，這在較大程度上提高了貨幣政策的有效性。從我國貨幣政策傳導的現實情況看，盡管我國社會主義市場經濟體製的建設已經取得了顯著的進展，但是市場體係尚不完善，特別是金融市場的發展還明顯滯後，金融資產的規模和種類有限，國有銀行正處於向商業銀行轉軌的進程中，利率管製還在較大範圍內存在，於是，貨幣與其他金融資產、金融資產與實物資產之間的聯係並不緊密，利率渠道、財富渠道、資產結構渠道目前在傳導貨幣政策效果中發揮的作用還十分有限。當前，真正發揮主導性的傳導渠道的，是信用供給渠道。值得指出的是，信用供給渠道的理論前提，就是金融市場的不完善和金融市場的缺陷，因而金融市場的缺陷越少，對於這種傳導渠道的依賴程度越低，這一傳導渠道的有效性基本上取決於金融市場存在的缺陷的狀況。
由於我國的貨幣政策的政策意圖傳導過分依賴於信用供給渠道，而缺乏其他有效的傳導渠道，這就在現實經濟運行中抑製了市場的發育，抑製了貨幣政策的靈活性和回旋的餘地，而且容易形成對經濟緊縮的“超強力度”。當然，隨著社會主義市場經濟體製的不斷完善，越來越多的經濟主體開始適應市場經濟體製的要求自主進行金融決策，金融市場的規模不斷擴大，因而財富渠道、資產選擇渠道、利率渠道等渠道的重要性趨於上升。但是，從目前的狀況看，我國貨幣政策傳導對於信用供給渠道過分依賴的格局並沒有根本改變。
（二）金融市場和實際資產市場的發展尚不完善
在比較完善的市場經濟條件下，從中央銀行貨幣政策工具的啟動到最終達到調控目標，影響名義國民收入的增長和波動趨勢，都需要依賴於比較完善的金融市場和實際資產市場作為載體，無論是利率渠道、財富渠道、資產選擇渠道，還是信用供給渠道，都是如此。在傳導的過程中，各種市場通過價格信號（利率、彙率、收益率的變動）把中央銀行——商業銀行——企業和居民緊密聯係起來，當中央銀行啟動貨幣政策措施後，各種市場就會基於其內部緊密的聯係，沿著貨幣變動——非貨幣的金融資產的變動——實際資產的變動這一軌跡運行，把政府有關部門的調控意圖逐步從金融體係擴散到實際經濟體係，進而實現調控目標。從我國的實際情況看，盡管中央銀行取消了貸款的規模管理，但是，與市場經濟體製相適應的調控工具並不完善，在很多時候，不得不依靠非市場化的手段（如指導性的信貸計劃、窗口指導）等傳導中央銀行的調控意圖，政策效果的擴散帶有明顯的強製性，常常由於其扭曲市場機製而降低資金的配置效率，同時經常性地導致實際經濟運行狀況嚴重偏離預定的政策目標，形成宏觀調控意圖的離散性傳導，而不是宏觀調控所需要的收斂性傳導。從金融運行的角度看，金融市場實際上是貨幣政策從貨幣領域到實物領域的滲透區域，能夠有效減輕宏觀金融政策對經濟運行的震動；由於金融市場的不發達，中央銀行難以運用金融市場的緩衝效應，中央銀行對基礎貨幣的變動會直接快速地引起社會貸款總規模的大幅度波動，導致對企業部門正常資金循環的衝擊。
因此，從貨幣政策傳導的角度看，貨幣政策傳導的有效性，關鍵性的環節並不是中央銀行對於調控的受體給予的調控壓力強度有多大，而應該在中央銀行、商業銀行和企業、居民等傳導環節之間，建立穩定的利益信號刺激反應機製，這首先就依賴於完善的市場體係的建立。顯然，在新的經濟環境下，為了提高貨幣政策的傳導效率，降低中央銀行對於非市場化手段的依賴，就必須大力推進各類市場的建立和完善。
（三）適應市場經濟要求的現代企業製度和市場化銀企關係還有待全麵建立
對於貨幣政策而言，企業和居民的經濟行為都是宏觀調控政策作用於名義國民收入和實際經濟運行的終端，名義國民收入是否能夠按照宏觀調控的意圖變動、或者說名義國民收入能夠在多大程度上按照宏觀調控的意圖變化（這也就是說，貨幣政策的有效性如何），主要還是取決於企業和居民部門的經濟行為，其中特別是企業的行為。在市場經濟條件下，企業作為經濟人，在外部競爭壓力和內部利潤最大化目標的驅動下，會靈敏地接受利益信號和市場信號，並作出反應，於是，中央銀行通過調整貨幣供給量就能夠從特定的環節影響企業的投入產出活動，從而最終使貨幣政策的調控意圖通過企業顯示到名義國民收入的波動上去。從我國的實際情況看，相當比例的國有企業在軟預算約束引導和對國家的依賴下，低效率地運用從銀行借入的資金，有的已經形成了相當比例的不良資產，成為當前製約我國貨幣政策有效性提高的關鍵性的製約因素之一。
中央銀行的政策意圖從金融體係傳導到實際經濟部門，一個十分重要的環節是商業銀行根據市場原則對企業的貸款需求進行選擇。但是，由於國有銀行和國有企業之間並不清晰的產權邊界、政府促使國有銀行給予國有企業超出其信用能力的貸款、企業在銀行市場化信貸原則之外通過特定渠道“倒逼”銀行發放貸款等現象的廣泛存在（這被稱為所謂“倒逼機製”），商業銀行和企業（特別是國有企業）之間並沒有形成符合市場經濟要求的契約關係，而在相當程度上還帶有行政式的資金供給關係的色彩。應該說，這種非市場化的銀企關係對於貨幣政策有效性的製約已經表現得越來越明顯。例如，1997 年下半年以來，政府有關部門為了刺激經濟增長，通過種種調控措施促使商業銀行體係擴大貸款的投放，但是，由於長期形成的國有銀行和國有企業之間的非市場化的銀企關係，大量信貸資金被投向對經濟增長帶動作用並不明顯的國有企業，在經濟增長中占據重要地位的中小企業、民營企業等獲得的資金支持十分有限，這在一定程度上限製了政府有關部門調控意圖的實現，信貸資金對經濟增長的促進作用沒有得到充分發揮。在這個過程中，非市場化的銀企關係直接製約了宏觀調控目標的實現和貨幣政策有效性的提高。
（四）在不同的經濟波動階段貨幣政策有效性存在顯著的不對稱性
從世界範圍內來看，貨幣政策在經濟蕭條階段的有效性是低於經濟擴張階段的有效性的，也就是說，緊縮性的貨幣政策易於達到政策目標，擴張性的調控努力經常性地難以達到預定的政策目標。但是，從我國貨幣政策的傳導環節看，我國貨幣政策的傳導有效性不僅在不同的經濟波動階段存在顯著的差異，而且這種差異在許多情況下常常成為對宏觀經濟金融平穩運行的衝擊。
從我國貨幣政策的實踐來看，在當前以信用供給渠道為主導的傳導機製下，緊縮性的貨幣政策措施常常形成過分緊縮的局麵，對經濟運行常常形成過大的衝擊。這主要是由於中央銀行的緊縮性措施會強烈地影響商業銀行體係的信用供給行為，導致商業銀行信用供給的大幅度降低；由於我國企業的自有資金比例普遍偏低，對於銀行貸款的依賴性很強，商業銀行體係信用供給規模的大幅度降低，必然會對企業的投入產出活動形成劇烈的衝擊。對於企業來說，在麵臨資金緊張時，由於金融市場不發達，企業融資渠道十分單一，企業承受的資金壓力難以分流和緩衝，顯得過分集中，從而進一步強化了緊縮性貨幣政策對企業的壓力，企業正常的資金循環和生產周期就會在不同程度上被衝斷或者受阻，這必然使得企業的投入產出活動過分萎縮，總需求波動加劇。
與此形成對照的是，在中央銀行試圖運用擴張性金融調控政策推動經濟增長時，常常難以達到預定的政策目標。1997 年，中國的宏觀經濟運行正處於收縮階段，導致經濟運行出現供大於求的市場新格局，此時，政府有關部門接連采取了一係列刺激經濟增長的擴張性措施，但是效果並不明顯。理論上說，在供給經常性地小於需求時，貨幣供給比較容易受中央銀行的控製，緊縮性的貨幣政策容易產生效果（盡管許多時候是過分緊縮的政策效果）。在供大於求的市場格局下，市場需求約束成為經濟增長的主要矛盾，貨幣供應量的調整能否取得預期的政策效果取決於各個經濟主體的行為，貨幣供應的內生性上升，中央銀行擴張性的貨幣政策受到各個經濟主體貨幣需求的約束，難以高效率地實現調控目標。從不同經濟主體的行為看，在經濟衰退階段，商業銀行在貸款風險加大的情況下會減少信用供給的總規模，國有銀行的商業化進程更是強化了其對高風險貸款的收縮力度（這表現為所謂“惜貸”）；作為貨幣政策主要受體的企業由於預期利潤下降而減少投資，國有企業改革的推進和現代企業製度的建立增強了企業的自我約束能力，借入貸款更為謹慎（這表現為所謂“慎貸”），也在一定程度上強化了投資的萎縮幅度。從政策傳導的角度看，盡管中央銀行采取了強度較大的擴張性貨幣政策措施，但是受商業銀行、企業貨幣需求行為的變化的製約，貨幣政策的有效性並不高。