建國以來，我國的利率機製在不同時期呈現出不同的特點；大致來看，可以劃分為不同的階段：第一階段（1950~1957年）是過渡時期，在這一階段實際上逐步消滅了經濟中的所有私有部門，中央計劃體製得以建立，政府則運用利率作為培育國有部門、壓縮私有部門的政策工具。在第二階段（1958~1978年），利率基本被凍結，在宏觀政策中基本上沒有發揮什麼作用。第三階段從1979年開始，利率的宏觀調節作用被逐步發揮出來，利率機製的經濟效應及其製約因素開始成為影響貨幣政策有效性的重要內容。在第三階段（也就是改革開放以來），我國金融深化進程明顯推進，貨幣和其他金融資產相對於社會總產出的比重大幅上升，金融相關率（即全部金融資產價值與同期GNP之比）明顯上揚，社會資金的儲蓄者和投資者由過去的兩位一體（政府）轉向相對分離，居民作為主要的儲蓄者又不是主要的投資者，而企業作為主要的投資者又不是儲蓄者而是負債者；於是，社會資金的分配和調節方式由過去的財政主導型過渡到金融主導型，利率作為資金的價格，其對於社會資金分配和調節方式的影響作用就越來越顯得重要。
值得注意的是，盡管改革開放以來利率機製在整個貨幣政策體係中的地位不斷上升，但是宏觀利率政策的實際效果卻並不令人滿意，其重要的原因，就是忽視了對於利率機製製約因素的研究。另外，在研究利率機製的有效性時，有必要關注利率的波動區間問題。因此，提高利率政策的有效性，一方麵要借鑒已有的研究成果，立足於當前中國經濟金融運行的現實，另一方麵則要深入研究製約利率機製有效性提高的各種因素。
一、利率機製的運行
（一）利率機製有效性的提出：理論的演變
由於利率對經濟金融運行的顯著影響，利率機製的有效性問題一直是金融理論界和金融調控當局關心的重要問題。從金融理論發展的角度看，在不同的經濟金融環境下，經濟學家對於這一問題的看法也存在著顯著的差異。
在20世紀中期以前，不少西方國家的金融政策的主要調控對象是利率，其對利率機製的有效性也是深信不疑的。維克塞爾在1898年所著的《利息與物價》一書中，對利率機製的有效性提出了三個基本命題：（1）中央銀行變更利率後，商業銀行將隨之作相應的變更；（2）整個金融市場上，長短期利率體係將全麵並同時作相應的變動；（3）借款者和儲蓄者對利率變動的反應都具有較大彈性。維克塞爾關於利率機製的有效性的假定在相當長的時期內贏得了金融界的肯定。
到了20世紀30年代，隨著金融體係的發展，金融界從維克塞爾的分析思路出發，開始研究新的經濟金融環境下利率機製的有效性問題。柏爾吉斯（W。R。Burges）和裏芙勒（W。W。Riefler）分別於1927年和1930年撰文指出，維克塞爾的三個命題與現實經濟情況是有差距的。即（1）中央銀行變更利率不會自動誘發商業銀行利率的相應變動；（2）短期利率的變動即使會影響長期利率，其影響程度也很微弱；（3）對各類企業而言，利息費用與其他費用相比，皆微不足道，因而可以被忽視；對於“邊際企業”而言，其他費用的變動比利息費用的變動更為重要。按照這三個觀點，利率機製在宏觀經濟調控中便很難發揮作用。
作為西方經濟學中的代表人物，凱恩斯對利率機製有效性的認識，同樣經曆了一個不斷變化的過程，這也從一個側麵反映了利率機製有效性問題的複雜性。在 1930 年出版的《貨幣論》中，凱恩斯還繼承了維克塞爾的理論，認為利率機製是重要的、有效的，貨幣當局通過變更利率，可以使儲蓄與投資相等；但是，在1936年出版的《就業、利息與貨幣通論》中，他則轉而認為在經濟周期變動的某個階段，投資對利率是無彈性的，貨幣需求在某一低利率下有趨於無窮大的可能性。這樣，利率機製便是無效的。這意味著利率機製隻是在一定區域內有效。現代凱恩斯主義基本上沿襲了這一基本觀點，認為中央銀行能夠通過貨幣政策工具的運用來調控利率的變動（其中特別是短期利率），以影響宏觀經濟中的投資和消費，從而實現國民收入的變動和預定的貨幣政策目標，隻是在經濟蕭條時期，利率機製的有效性才受到抑製。
與此形成對照的是，大多數非凱恩斯主義的經濟學家從各自的理論體係出發，否定利率機製的有效性。貨幣學派對於利率機製基本上持否定的態度。在貨幣主義看來，利率機製在經濟中的作用並不重要，利率不能作為貨幣政策的主要手段之一來使用。他們認為，利率對於經濟金融運行的影響是間接和微小的，貨幣供求平衡主要是由收入而不是利率來調節的；貨幣的增減與利率的變化並不一定存在穩定的關係，在貨幣供給量增加的初期，利率可能下跌，但是隨著借貸需求的增加和人們適應性預期的作用，又會引起利率的下跌。因此，貨幣學派認為利率不能作為貨幣政策傳導機製的重要環節，不能作為貨幣政策的中介目標。
如果說貨幣主義學派還認為貨幣供應量的變動在初期還能夠影響利率，從而在一定程度上承認利率機製在一定範圍內的調控有效性的話，那麼，理性預期學派則對於利率機製持完全的否定態度。在理性預期學派看來，一旦中央銀行決定增減貨幣供應量，公眾的預期價格立即形成（即使政府有關部門試圖以改變策略的方式進行調控，公眾也能夠對這種策略的改變形成預期），推動名義利率隨著預期價格上升，而實際利率並沒有受到影響，因而中央銀行試圖調節貨幣供應量來調節利率的政策努力在初期的短暫效果也不存在，中央銀行並不能左右經濟金融運行中的實際變量，而隻能作用於名義變量。
（二）利率機製傳導中的製約因素
事實上，利率對於經濟金融運行的影響並不是直接的，而是一個複雜的傳導過程。理論界對於利率機製的有效性的爭論，在很大程度上來源於對利率機製傳導過程的分歧。從理論界爭論的焦點看，各個學派並沒有否定利率本身在宏觀經濟運行和貨幣政策中的重要作用，在他們看來，在一定條件下利率機製的有效性降低甚至失效，在很多時候就是利率機製從實施到發生效果的傳導過程受到一係列因素的幹擾而有效性降低，在有的環節甚至中斷而導致失效。一般來說，利率對現實經濟運行的影響是通過對個人名義收入、儲蓄比率、投資品和消費品的相對比率等因素的影響來間接實現的。具體來說，利率影響經濟運行包括兩個環節：
1.收入與分配環節。
利率的變動會直接影響到存款者和借款者的收入及其分配狀況，改變消費和儲蓄的相對比例，同時還會影響投資需求的波動。具體來說，當利率水平下調時，存款人的收入減少而借款人則由於支出減少導致收入相對增加，在資本利潤率不變的情況下，低利率水平會吸引企業家增加投資，擴大生產規模；這就會相應增加對生產要素的需求，工資和租金會在一定程度上上揚，總收入的增長會增大社會的消費能力。另外，較低的利率水平會誘導人們增大即期消費而減少儲蓄。在這幾種因素的綜合作用下，利率的下調在收入與分配環節上，會產生擴張總需求、總收入和引導物價水平上揚的效果。如果利率上揚，則會產生相反的效果。
2.商品市場和金融市場的結構調整。
利率的調整能夠影響到資源配置狀況的變化和商品市場上投資品和消費品的相對關係（也可以說是商品市場的結構），從而影響到經濟運行。具體來說，當利率較高時，在資本利潤率不變的條件下，企業家進行投資的動機減弱，對投資品的需求減弱，導致投資品價格下滑。這會推動一部分生產資源從投資品生產轉向消費品生產。隨著投資規模的縮減，人們的收入會下降，對於消費品的需求可能會出現下滑。在這幾種因素的綜合作用下，總需求出現收縮，物價水平下滑。
利率的調整同樣會引發金融市場的結構調整，這主要包括短期利率和長期利率的互相影響問題。
上述利率對經濟金融運行的影響的分析，實際上是受到一係列因素的製約，這主要包括：
（1）經濟主體的預期以及由此造成的名義利率和實際利率的差異。隻有在人們對未來的經濟運行（包括總需求變動、物價波動等）的變動沒有預期到，或者沒有完全預期到的情況下，人們才會對利率的變動作出反應。換言之，人們的預期越及時、越準確，利率的實際作用就越小。從這個意義上說，理性預期學派特別強調了預期對利率機製傳導中的製約作用。
顯然，由於預期因素所導致的對利率機製降低有效性的客觀效果、以及由預期導致的利率水平的波動，不是來源於金融市場本身的變動，從而中央銀行是難以控製的。同時，中央銀行能夠觀察和調節的是名義利率，影響經濟主體決策的主要是實際利率，實際利率的變動受到經濟主體關於物價變動預期的製約。於是，由於經濟主體的預期的難以控製性，中央銀行隻能調控名義利率而非實際利率、名義利率和實際利率在預期的作用下出現程度不同的差異、中央銀行對名義利率和實際利率之間形成差異的把握難度較大等，都製約了利率機製效果的傳導和發揮。
（2）市場上存在的閑置資源的狀況。隻有存在一定的閑置資源，企業才能夠在低利率時增加投資；隻有市場上存在的閑置資源的結構與企業擴大投資所需要的結構相一致，企業打算進行的擴大投資的活動才能夠實現。這也就是說，利率下調的擴張效應受到專業化的、沒有充分就業的產業資源（即產業結構）的製約。從貨幣政策操作的角度看，在資源沒有達到充分就業之前，貨幣擴張如果能夠帶動利率的下行，投資的有效需求增加，但是其帶動總需求擴張和物價上揚的具體效果，則受到專業化失業資源配置狀況的影響。如果在投資的有效需求擴大時，各種專業化的失業資源的供給十分豐富而且配合適當，商品的短期供給彈性無限大，生產的擴張基本不會提高邊際成本，於是，此時增加的有效需求主要用於產量和就業的增加。如果專業化失業資源較少，或者失業資源由於稀缺性增大而出現“瓶頸”現象，此時，由於利率下調帶動的投資需求的增加不能增加產量，而會推動物價水平的上揚。
（3）資本邊際效率的變動狀況。在以凱恩斯為代表的現代宏觀經濟分析體係中，在總供給函數和消費傾向為一定的條件下，投資是決定生產和就業的關鍵，它取決於資本邊際效率與利率的相對關係，單純的利率波動並不能直接引起投資量的變化；這也就是說，利率對於投資、進而對於宏觀經濟運行的影響並不是直接的，而是通過與資本邊際效率的對比關係來影響投資。假設政府有關部門通過貨幣擴張實現了利率水平的下調，當資本的邊際效率下降，且下降的速度比利率下降的速度還要快時，貨幣擴張政策也顯然是沒有效率的。與此形成對照的是，如果利率上升的同時資本邊際效率也上升，並且上升的幅度大於或者等於利率上升的幅度，那麼，高利率就不會抑製投資。
（4）借款者、儲蓄者、貸款者均具有較高的利率彈性。這一問題實際上與經濟體製、金融體製和經濟運行的微觀基礎等密切相關。從當前我國經濟轉軌的實際情況看，製約利率機製發揮作用、從而降低利率彈性的製度基礎十分明顯：相當比例的借款者——國有企業並不是嚴格以利潤為導向的，而且還存在軟預算約束的情況；主要的儲蓄者——居民的金融資產形式主要是銀行存款，消費信貸的規模十分小，金融市場尚不太發達；主要的貸款者——國有銀行正處於從專業銀行向商業銀行轉軌的進程中，對於利率的敏感性受到國有企業經營狀況、巨額不良資產等多種因素的製約。
（三）利率的難以控製性
從經濟金融運行的角度看，利率機製要想有效率地運轉，中央銀行必須能夠有效地調控市場上利率的走向和波動趨勢，把握特定的利率政策所可能產生的客觀經濟效果。但是，從經濟運行的角度看，中央銀行在控製利率波動趨勢及其可能產生的客觀經濟效果方麵確實遇到許多困難。
1.利率信息的不充分性。
理論上說，作為貨幣政策指標的利率，應該是現實經濟運行中發生借貸關係時所出現的各種利率的加權平均數，但是，政府有關部門能夠獲得的利率信息十分有限，貨幣當局公布的利率還沒有包括其他一些事實上的借款成本（如借款的手續費、保留一定的補償性餘額所導致的實際利率上揚、銀行對企業的各種限製、信用分配存在的程度等），同時，即使中央銀行掌握了各種利率水平的信息，加權平均利率也十分難以計算（如不同年份的利率水平的加權問題）。
2.利率政策對利率結構的影響。
從利率結構的角度看，長期利率是影響投資的主要因素，中央銀行能夠通過政策工具進行調控的主要是短期利率，而短期利率的變動引致長期利率變動的過程比較緩慢，這必然會製約利率政策效果的高效率發揮。
3.中央銀行難以區分引致利率波動的不同原因。
在現實經濟運行中，能夠引致利率波動的因素主要包括兩個方麵，即（1）由於貨幣政策采取的政策措施所引致的利率波動；（2）由於政策工具以外的因素（即外生性因素）所導致的利率波動，如在經濟周期的高峰階段，由於各種因素的作用，利率水平自然會趨於上揚。中央銀行很難區分引致利率波動的因素究竟是內生性的還是外生性的。於是，中央銀行在調控利率時就難以確定其采取的調控措施是否生效、在多大程度上生效。政府有關部門隻能以觀察到利率變動作為實施貨幣政策的指標，但是政府有關部門所觀察到的利率波動實際上以前包含了政策效果和非政策效果所產生的利率波動。
4.中央銀行通過調節貨幣供應量來調控利率的客觀效果是不確定的。
在實施貨幣政策時，利率機製能夠有效發揮預定作用的前提之一，就是政府有關部門能夠通過貨幣數量的變動，來引導利率向預定的調控目標波動，即增加貨幣供應以引導利率的下降，減少貨幣供應以引導利率的上升。但是，從實際的情況看，貨幣數量變動對利率的影響是不確定的，或者說在即期和較長時期內的效果是不一致的。從終極效果看，較高的利率、較多的貨幣供應量是能夠同時存在的。具體來說，中央銀行通過特定的政策工具加速增加貨幣供應量時，起初會降低利率，但是，這會進一步導致支出增加，刺激價格上揚，從而增加借貸需求，反而促使利率的上升；反之，貨幣供應量的增長率下降時，開始會使利率上升，但是這也會導致支出減少、價格下滑，從而形成推動利率下降的市場力量。從實際政策效果看，60年代的瑞士和德國的貨幣數量增長和價格上漲很慢，其利率也十分低；而同期的巴西、智利和韓國，貨幣數量增長和價格上漲均很快，其利率也十分高。
二、轉軌時期利率形成機製的非市場化是製約利率機製的有效性提高的關鍵性因素
在大部分研究利率機製有效性的文獻中，一般是假定利率形成是依據市場化的原則形成的。應該說，這些研究成果對於我們研究當前我國利率機製的有效性是有借鑒意義的。不過，值得指出的是，研究當前我國的利率機製的有效性問題必須立足於我國經濟金融運行的現實。從現實的情況看，正是利率形成的非市場化（或者說利率管製），才是製約利率機製的有效性提高的關鍵性因素。客觀地說，我國利率形成的市場化改革已經取得了一定的進展，但是從總體上看，利率管製依然廣泛存在，並且越來越製約著利率機製的有效性的提高。
（一）利率兼有調節國民收入再分配和資金供求的雙重職能，製約了利率機製宏觀調控功能的發揮
中央銀行將利率作為貨幣政策手段，主要是通過對利率的調節來影響金融市場上的資金供求，引導社會的投資和消費活動，從而達到預期的貨幣政策目標。但是，從中國的實際情況看，利率兼有調節國民收入再分配和資金供求的雙重職能，限製了中央銀行運用利率機製調節貨幣供應量、貸款總量以及全社會資金供求職能作用的發揮。
首先，在利率形成非市場化的條件下，利率調整直接關係到各個方麵的利益，中央銀行不能完全獨立地根據貨幣政策的需要自主決定，有時利率調整決策很可能與貨幣政策目標不一致，而是一種博弈的結果。並且，由於這一決策程序過於複雜，時間長，信息泄漏程度不均等，有人可能事先知道；於是，利率調整決策往往跟不上經濟金融形勢的變化，形成決策的滯後，不能做到事先預防性調控。等到利率機製真正作用於經濟變量時，其有效性無疑會大大降低，有時還會取得相反的政策效果。
其次，在利率形成非市場化的條件下，即使中央銀行具有足夠的獨立性，其也難以掌握足夠的信息，及時地根據市場狀況的變動將利率調整至均衡利率的水平，目前采用的方法主要是試錯法，即先斟酌調整利率來試探政策效果，隨後進行相應的微調。這種滯後型的調節方式和試錯型的調節手段，往往不僅不能達到預定的貨幣政策目標，有時還會使經濟金融運行的波動更為劇烈。
再次，從中央銀行的利率政策與企業的角度看，在國有企業獲得主要的官方利率的信貸資金支持的調節下，長期的利率控製和官方利率低於市場均衡利率水平，事實上就是給予國有企業一定的補貼，利率的提高在更大程度上會縮小對於國有企業的補貼。這樣，就使國有企業有動力積極通過各種方式對政府進行遊說，阻止政府有關部門提高利率，或者促使政府有關部門降低利率以實現經營利潤，於是，國有企業改善經營管理的動力下降，國有部門中存在的軟預算約束加劇。在經濟趨於過熱時，中央銀行調高利率，本來是要抑製資金需求，降低通貨膨脹，但是常常被迫考慮國有大中型企業利息負擔的承受能力，使得利率的上調不能到位；在經濟趨於緊縮時，由於國有企業經營狀況惡化，中央銀行在各種壓力下常常被迫以過大的幅度下調利率，以從賬麵上改善國有企業的經營狀況。據測算，1996~1998年之間的六次降息，共減少企業利息支出2630億元左右。
最後，從中央銀行的利率政策與商業銀行的角度看，嚴格的利率管製使得商業銀行難以自主地根據企業資信狀況、風險大小進行足夠幅度的利率浮動；同時，對於商業銀行來說，在貸款依然為主要資產形式時，其利潤和風險的補償主要來源於利差收入，從我國改革開放以來的利率調整看，基本上是存款利率的調整次數多，貸款利率的調整次數少，且存貸款利差有縮小的趨勢。在利率調整中常常可以見到的一個互相矛盾的政策操作是，中央銀行試圖通過降低利率以刺激經濟的增長，但是，在中央銀行對主要利率均實施嚴格管製的條件下，中央銀行在降低一般利率水平的同時常常也同時降低利差，這又在客觀上抑製了商業銀行發放貸款的衝動。
（二）利率形成的非市場化幹擾了利率運行中的內在平衡機製
在市場經濟條件下，利率如果能夠通過市場機製形成，就具有一種內在的平衡機製。其具體運行機理是：在宏觀經濟處於擴張的時期，總需求擴張，大多數企業的產出和利潤上升，貸款作為商業銀行資產形式的一種，其風險相應降低，於是商業銀行將原來安排在其他資產（中央銀行存款、國債等）的資金轉而用於增加貸款投放，信貸資金供給增加，在利率由市場決定的條件下，貸款發放的擴張會導致利率的降低，利率的降低增大了信貸資金的需求並抑製資金的供給，促使信貸資金市場達到新的均衡；在宏觀經濟處於收縮的時期，總需求萎縮，大多數企業的產出和利潤下降，商業銀行進行貸款的風險增大，就會減少貸款而增大其他形式的資產，貸款發放的減少推動利率的上升，從而抑製貸款需求的擴張和貸款供給的萎縮，促使其達到新的均衡水平。但是，在利率形成非市場化的條件下，這種內在平衡機製被人為地破壞：在經濟擴張時期，商業銀行貸款的擴張並不會推動利率的下滑，這必然導致通脹壓力的加大和信貸的過度擴張；在經濟緊縮時期，商業銀行信貸的縮小並不會推動利率的上升，這會導致過分的信貸緊縮。
由於中央銀行對商業銀行的利率管製還包括利率的浮動幅度，因而這一幅度的過分窄小也會影響到商業銀行的信貸行為。在經濟擴張時期，企業的經營狀況較好，較窄的利率浮動區間還能夠滿足銀行進行利率浮動的需要；在經濟緊縮時期，大多數企業的利潤和產出下滑，貸款違約的風險加大，商業銀行客觀上要求對其提高貸款利率的浮動幅度，如果中央銀行設定的利率浮動區間不能抵補商業銀行此時承擔的風險，商業銀行就會傾向於減少貸款投放，此時即使中央銀行通過降低利率以擴張經濟，商業銀行也難以作出積極的反應。事實上，這也可以部分解釋1998年以來商業銀行係統出現的所謂“惜貸”現象。