（三）適度的利率波動區間約束是商業銀行穩健經營和金融市場平穩運行的客觀要求
從信息角度來看，對利率波動區間進行適當的約束的重要理論原因之一，就是銀行和借款者之間的信息不對稱。關於這一問題，我們將在貨幣政策傳導機製與貨幣政策有效性的研究中，從金融中介信用供給渠道來進一步進行分析。從利率波動區間約束的角度看，銀行和借款者之間的信息不對稱主要表現在：首先，在借款者將貸款如何運用等方麵，借款人比銀行擁有更多的私人信息。一般來說，願意付高利率的借款人風險更大，在很多時候，借款人願意付高利率就是因為他們還款可能性很小。所以，銀行提高貸款利率隻會導致風險小的借款人從信貸市場上退出，高風險借款人大量充擴，從而增大了銀行潛在的信貸風險。另外，提高利率會降低借款人風險較小的項目的收益率，高利率的成本迫使借款者從事那些高風險高收益的項目，於是，銀行過分提高利率會降低借款人的平均質量，當利率超過某一點時，進一步上升就會降低銀行的預期收益率，增大銀行經營的潛在風險。在此情況下，對利率的波動區間進行適當的約束，並輔以適當的信貸配給（即不僅根據利率高低，而且要參照抵押擔保品等利率以外的標準），就成為銀行減輕信息不對稱問題的重要方法，成為商業銀行穩健經營和金融市場平穩運行的客觀要求，成為提高貨幣政策有效性的需要。
（四）利率波動與資金利潤率
1.資金利潤率的界定：一個理論上的誤解。
從馬克思的平均利潤理論出發，利率水平應該低於企業的資金利潤率。有人根據當前我國資金利稅率一般低於利率的事實，來呼籲大幅降低利率水平。我們認為，僅僅以這一思路作為確定利率波動區間的依據，是對利率區間理論的一個誤解。
事實上，資金利潤率這一指標在理論分析和實際應用中具有不同的內涵。在馬克思的理論體係中，資金利潤率=剩餘價值 m/（不變資本 c+可變資本 v），m是指社會總產出減去物化勞動 c和活勞動v；而我們在實際計算 m時，還減去了企業上繳的營業稅和借貸資本的使用成本，即銀行利息。因此，在理論探討利率水平的合理區間、計算利率的理論上限——資金利潤率時，應該加上營業稅部分和銀行利息部分（即：資金利潤率=實際資金利稅率+貸款利率×企業資產負債率）。實際測算可以看出，這一理論上的資金利潤率要遠遠高於實際中的利稅率。
這一分析的政策含義是十分明顯的：如果以資金利潤率作為利率水平的上限的話，轉軌時期利率的調節空間比原來設想的要大得多。在實際利率水平與資金利潤率存在較大差距時，企業通過獲得官方利率的貸款，能夠獲得較大幅度的隱性“補貼”。
2.宏觀層次的資金利潤率與微觀層次的資金邊際利潤率。
值得指出的是，社會資金利潤率指標更多的是從整體和宏觀的角度來影響利率水平的，或者說這一指標更多的是具有宏觀理論分析的意義。對於微觀的個體企業來說，具有直接影響作用的應該是資金的邊際利潤率指標（邊際資金利潤率=企業總利潤量/企業總投資增量）。由於市場中的企業借入資金的根本目的是增加企業的純利潤，而增加純利潤的必要條件是新增投資的邊際利潤率高於利息率，市場中的企業隻有在預期新增投資的邊際利潤率大於利率時，才會借入資金。從這個意義上說，無論是宏觀層次的資金利潤率，還是微觀層次的資金邊際利潤率，在正常情況下都具有扶優限劣的市場雙向運轉功能，即促使資金流向效益更高的部門，從而保證宏觀調控目標的實現。
不過，這一扶優限劣的功能，隻有在利率水平在合理區間、企業和銀行都是硬預算約束的獨立經濟主體、市場機製能夠正常運轉等條件下才能正常發揮。反觀經濟轉軌時期的現實，利率水平常常過分偏離正常的利率區間，企業則常常處於軟預算約束下的擴張衝動和低利率水平下引致的過量資金需求中，國家銀行則由於與國有企業的產權邊界不清晰而對企業約束不力，於是，利率的優勝劣汰機能難以正常發揮。從這個意義上說，這不僅影響到轉軌時期宏觀利率機製的有效性，同時也直接影響到我國經濟增長方式向集約型增長的轉變。
（五）關於利率波動區間的簡要結論
（1）從社會再生產循環的角度看，利率水平應該低於平均的資金利潤率。因此，社會平均的資金利潤率就成為利率波動的上限。值得指出的是，資金利潤率這一指標在理論分析和實際應用中具有不同的內涵。在馬克思的理論體係中，資金利潤率計算中的剩餘價值m是指社會總產出減去物化勞動 c和活勞動 v；而在我們實際計算 m時，還減去了企業上繳的營業稅和借貸資本的使用成本——銀行利息。因此，在理論探討利率水平的合理區間、計算利率的理論上限——資金利潤率時，應該加上營業稅部分和銀行利息部分。
（2）在特定的經濟金融條件下，存在一個能夠使貨幣均衡的利率，實際利率的波動是圍繞均衡利率進行的。同時，實際利率對於均衡利率的偏離會成為宏觀經濟金融穩定運行的幹擾因素，從這個意義上說，利率政策是否有效，貨幣政策能否達到預定的政策目標，在相當程度上取決於中央銀行能否引導實際利率與均衡利率的一致。
（3）要立足於我國作為發展中國家的實際國情研究我國的利率波動區間，如經濟金融發展的二元結構、主要融資方式等。
（4）在市場經濟體製比較完善、經濟周期波動處於下行階段時，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是中央銀行降低利率會受到流動性陷阱等因素的製約，因而在特定的經濟運行階段，利率的下調必須與擴張性的財政政策、鼓勵出口的外貿政策等相配套。
（5）通貨膨脹率與名義利率的相對波動狀況，是衡量利率波動合理區間的一個重要參考指標。一般來說，應該堅持名義利率高於通貨膨脹率的正利率政策。
（6）從信息經濟學的角度看，由於借款者和金融中介機構之間信息不對稱現象的存在，通過適當的方式約束金融機構的利率波動區間，既是商業銀行穩健經營和金融市場平穩運行的客觀要求，也是提高貨幣政策有效性的需要。
四、不同經濟主體的經濟行為影響著利率機製的有效性：從微觀基礎考察製約利率機製高效運行的客觀因素
從與利率形成相關的市場主體看，利率並不是能夠完全由中央銀行控製的，而是由企業、銀行、公眾的經濟行為共同決定的，是國內和國際上各種因素共同作用的結果。這也從另外一個側麵反應了經濟主體具有較高的利率彈性是保證利率政策具有高效率的重要條件，因為利率政策最終發揮作用，除了受到一係列相關因素的製約外，各個市場主體的行為是最為關鍵性的。隻有包括企業、銀行、居民等市場主體的行為對於利率等市場信號保持足夠的敏感、並且能夠自主性地作出相應調整時，利率政策的實際效果才能逐步擴散到實際經濟運行中去。
1.企業。
在許多條件下，利率政策調節的主要目標是引導企業的投資活動，通過利率的調整，企業相應進行利率水平與預期資本利潤率的比較來調整其投資的擴張與收縮活動。
在目前的社會資金分配格局下，國有企業是主要的資金運用者，國有企業能否及時對利率政策作出反應、國有企業自身是否能夠健康運行，在很大程度上製約著利率政策的有效性。對於國有企業來說，由於其存在的預算軟約束和企業治理結構方麵的缺陷，其對利率調整的敏感性並不強。同時，國有企業過分依賴銀行貸款使得企業對於利率調整的承受能力十分脆弱。從國有企業的情況看，其經營活動越來越依賴於銀行貸款，由於國有企業部門的赤字近年來持續增加，為了從宏觀上維持一定的經濟增長速度，從微觀上緩解國有企業的資產流動性問題，隻能依靠銀行貸款的加速增加，國有企業的超額借貸進一步逼迫國家專業銀行向中央銀行超額借貸，這就使得銀行資產在金融資產中的比重越來越大，國有企業對於利率調整的承受能力十分脆弱。事實上，由於國有企業運行的低效率和軟預算約束，以及國有企業曆史上形成的高負債等，使得資金在國有企業的運用效率較低，常常迫使利率機製對國有企業的運行狀況作出被動調整。可以說，目前的每次利率下調，最為直接的收益者是國有企業。據測算，國有銀行約70000億元貸款中，有 80%投向國有企業，因此利率每下調1個百分點，就能夠減少國有企業約600億元的利息。
對於按照市場規則運行的企業來說，下調利率能夠降低其籌資成本，促使其擴張投資，但是在其預期的資本利潤率低於利率時，即使利率不斷下調，其對投資活動的刺激作用依然十分有限。從整個企業的運營情況看，隨著現代企業製度的不斷推進和市場經濟體製的不斷完善，在我國經濟運行中占據主要地位的國有企業的自我約束能力不斷增強，不計成本借入貸款擴張資產的企業減少，企業運行的市場化程度不斷提高，這較之原來的許多國有企業過度依賴銀行貸款的狀況，自然在經濟運行中形成一種緊縮性的趨勢。如果在企業改革不斷推進的過程中，政府有關部門試圖通過下調利率來刺激企業的投資，則這種由於預算約束硬化導致的緊縮性趨勢必然會在一定程度上抵銷下調利率所可能帶來的擴張效應。例如，1994 年外彙管理體製改革以來，外貿行業的競爭加劇，盡管利率水平從 1996 年以來多次下調，傳統的國有外貿企業在銀行的貸款依然保持了大幅下降的態勢。當然，從總體上看，隻有加大企業的改革力度，創造競爭性的市場環境，提高企業的經營效率，才是提高企業對利率敏感性的根本措施。
2.居民。
在整個資金流動格局中，居民是主要的資金提供主體，銀行存款的持續大幅上升是居民部門金融結構最為明顯的特征。據統計，我國城鄉居民儲蓄餘額 1984~1988年年均增加額為582 億元，1989~1993年年均增加額為3800億元，1994~1997年年均增加額為 7686 億元。2000 年城鄉居民儲蓄餘額超過 6 萬億元。總體上看，中國的居民個人基本上沒有金融負債，隻有金融資產；居民個人金融資產總量的迅速增加是以儲蓄存款增加為龍頭的。居民部門的大量新增資產中，實物資產嚴重不足；金融投資擴張，證券投資水平低下，銀行存款擴張。應該說，這些特點是決定居民金融行為的基礎。
第一，居民資產結構的畸形，即居民部門的實物資產比例過低，金融資產中也僅僅主要集中在銀行儲蓄這一種類型上，從而形成了畸形的資產結構。這一畸形的資產結構，從利率機製的角度看，使得居民部門對於利率的敏感性較低。理論上說，利率調整能夠通過影響居民在金融市場上的負債成本，影響其收入和支出行為。這需要有比較發達的金融市場體係和完善的金融服務體係。從提高利率政策的有效性角度看，中央銀行從 1999年以來開始促使銀行體係大力發展消費信貸業務無疑具有積極的意義。同時，金融市場顯然並不發達，適合居民投資的金融產品十分有限，製約了居民資產的多元化。
第二，居民的預期行為成為影響其經濟行為的重要因素。在缺乏完善的社會保障體係、就業壓力不斷強化、住房、子女教育等支出明顯擴大的條件下，居民形成了緊縮性的預期，基於預防性動機而進行的儲蓄比例擴大，因而此時即使利率下調，居民依然會保持較高的儲蓄傾向。從總體上看，隨著我國各項直接影響到居民預期的改革的不斷推進，居民的儲蓄傾向保持了比較剛性的上升勢頭，我國城鄉居民儲蓄傾向1988年為 7.4%，1991年上升到15.1%，1995年繼續上升到17.5%。
第三，發展中國家的二元經濟結構使得城鄉居民的經濟行為存在顯著差異。這一點在發展經濟學中已經得到比較深入的分析。從我國的情況看，城鄉差別的長期存在，在城鄉居民的經濟行為中造成了顯著的差別，在城市居民消費進入買方市場的同時，農村的消費市場卻受到收入水平低下、電力等基礎設施不配套等條件的約束遠遠沒有得到開拓，結果農村的廣大市場往往隻是在經濟疲弱、需求不足時才會受到重視。
第四，收入差距擴大直接導致不同收入階層的經濟行為存在顯著差異，從而影響到貨幣政策的有效性。關於收入分配的不平等造成傳統的擴張總需求的政策努力失效，是以瓊·羅賓遜為代表的西方左派經濟學家一直十分強調的。在我國收入差距明顯擴大的條件下，這種由於收入分配製約宏觀調控政策的機製也在不同程度發揮作用。
3.金融機構。
在傳統的利率研究中，比較重視借款者和儲蓄者對於利率機製的反應，比較忽視作為貸款人的金融機構對利率變動的反應。事實上，從金融機構的角度看，即使在借款者和儲蓄者的利率彈性都比較低的情況下，如果利率機製能夠影響到金融機構的行為，就同樣能夠達到預定的政策目標。因此，從資金借貸的角度看，利率代表了資金的價格；但是，從金融機構市場行為的角度看，在利率市場化決定的條件下，利率可以說是金融機構貸出資金的態度的指標。作為貸款人的金融機構之所以對利率變化有靈敏的反應，是因為利率的變動通過影響金融機構的資產運用（如貸款與債券購買之間的選擇）、負債來源等，影響到金融機構的安全性、盈利性和流動性，從而影響到金融機構對貸款的態度和行為，並影響到金融市場的資金供求和社會的信用規模。
從我國的現實情況看，金融機構的市場化程度不斷提高，國有銀行在貸款的發放方麵更加注重經濟效益，許多不符合貸款條件的企業難以得到貸款的支持；從國有銀行的資產結構看，受各種政策因素的製約，國有銀行的貸款主要投向比較大型的國有企業，而一些中小企業得到的金融支持十分有限；國有銀行由於各種原因形成的大量不良資產，成為製約銀行發放信貸的剛性約束，因為銀行必須在保證流動性的基礎上才能夠進行貸款的擴張。應該說，這些因素，都是導致 1996 年以來利率下調的擴張效應得不到發揮的不可忽視的原因。
對於國有銀行來說，由於利率管製的存在和逐利動機不足，其對利率調整的敏感性是逐步隨其商業化而不斷提高的。我們在分析利率機製時，常常主要關注利率水平，事實上，在利率管製下，對於商業銀行經營管理影響最為直接的應該說是存貸款利差。國有銀行承擔的改革成本和大量不良資產的存在、國有銀行運行的低效率，需要較大的利差來維持其正常運行。這就對中央銀行的利率政策調整提出了新的約束條件。
4.國際因素。
在國際經濟趨於一體化的條件下，一個國家的利率水平在很大程度上受到國際利率水平的影響。首先，利率政策必須考慮到國際經濟金融環境對國內經濟金融運行的影響。其次，利率的調整要考慮其對國際收支領域的影響。
國際因素對國內利率政策的有效性的製約，從政策操作的角度看，表現在國內經濟運行的周期對利率政策的要求與國際經濟環境的要求出現衝突，如國內經濟下滑要求下調利率，但是維持彙率穩定要求上調利率。顯然，在經濟蕭條時期，宏觀調控不僅要促進就業和國民收入的增長，也要注重維持國際收支平衡。利率的降低雖然有助於國民收入的增加，但是也會增大本幣的貶值壓力，從而導致一定程度的資金外流、彙率波動，進而影響到國際收支平衡。
國際因素對國內利率政策的有效性的製約，從資金流動的角度看，表現為國際市場和國內市場的相對利率水平影響著國際資本的流動和彙率的波動趨勢，同時國內利率政策的調整空間部分地受到國際市場利率的影響。（1）國際市場利率與國內市場利率的相對波動。從國內市場利率和國際市場利率的相對變化趨勢看，如果國內外利差過大，必然會增大對投機性資本流入國內市場套利的吸引力；如果在需要維持人民幣彙率穩定時過分縮小國內外利差，就可能影響正常的資本流動，增大貨幣替代的潛在壓力。（2）國際市場對於國內宏觀利率政策的影響。國際市場利率對於國內利率政策的約束還表現在其對國內宏觀政策一定程度上的抵銷作用。具體來說，在國內推行緊縮性的宏觀政策時，資金使用者取得國內信貸的成本相對較高，在國際市場利率成本相對較低的背景下，一些企業借用外債方式套取人民幣信用，通過結彙拉動中央銀行基礎貨幣投放，一方麵造成國內外彙市場短時間的供大於求和外債監測的失真，另一方麵則使得國內的緊縮性宏觀政策效果被部分抵銷。
因此，在開放經濟條件下，國際市場利率對於國內利率政策的製約作用是十分明顯的。這就要求政府有關部門權衡國內經濟平衡與國際收支平衡的關係，注意利率與彙率水平的內在聯係，將國內外利差控製在適當範圍內；在製定宏觀利率政策時，充分關注國際市場利率的動向，關注世界各國利率波動的內在聯係及其發展趨勢，並采取相應措施。例如，東南亞貨幣危機爆發之前，歐美國家為了刺激經濟回升，保持了較長時期的低利率政策，在亞洲各國國內市場和其國際市場利率間形成了有利於亞洲各國引入外資的利率格局，大量國際資金流向利率和回報率相對較高的亞洲各國；東南亞貨幣危機之後，大量外資紛紛撤離，如果歐美國家出於國內經濟政策的需要提高利率，必然會加速亞洲的外資流出，加劇亞洲的經濟困境，從而在全球經濟一體化的背景下波及西方國家的經濟增長；事實上，這也正是1998 年底以來主要西方工業化國家紛紛降低利率的重要原因之一。隻有在這種環境下，我國中央銀行為了刺激國內經濟增長而進行的利率下調才不會引發過大的負麵作用。同時，值得關注的是，隨著1999年美國開始加息，帶動了全球利息走勢止跌反升，逐步拉大了中國國內利率水平與國際市場利率水平的差距，直接製約了國內利率政策的調整空間。
第四部分 貨幣政策的傳導機製及其有效性
貨幣政策的傳導機製問題一直是貨幣政策理論的核心問題之一，貨幣政策的傳導機製與貨幣政策目標、政策工具、操作方式等選擇共同影響著貨幣政策的有效性。理論上看，絕大多數研究貨幣政策的經濟學家在貨幣政策能夠影響實際經濟運行（產出、就業水平、最終支出、收入等）取得了一致，隻不過在不同學派的經濟學家看來，在不同的經濟體製、經濟環境和經濟運行條件下，貨幣政策的有效性存在高低的差別。不過，不同學派在研究貨幣政策（貨幣政策手段）如何影響現實經濟運行的問題上（即貨幣政策的傳導機製問題上），卻存在著十分明顯的分歧，但是，這個問題卻正是製約貨幣政策達到預定政策目標、貨幣政策有效性得到逐步提高的重要問題之一。
一般意義上的貨幣政策，是指中央銀行通過調節貨幣供應量，來影響最終支出，進而達到影響名義國民收入的調控目標。我們認為，正是由於貨幣政策傳導機製對於貨幣政策有效性的顯著製約作用，我們有必要從三個角度深入分析這一問題對貨幣政策有效性的影響：
第一，我們從貨幣政策傳導過程的環節和渠道出發，研究不同的傳導環節和渠道的運行機製，分析不同的渠道在傳導貨幣政策意圖時可能遇到的製約因素，研究從貨幣政策傳導不同環節著手提高貨幣政策有效性的途徑。
第二，我們將從貨幣政策傳導過程的時間角度來考察傳導機製與貨幣政策有效性問題，即政府有關部門采取調控措施到現實經濟運行產生反應的整個傳導過程所需要的時間，也就是傳導機製中的“政策時滯效應”問題，從而在貨幣政策中采取相應的措施。
第三，考慮到當前中國貨幣市場發展滯後對於貨幣政策傳導的嚴重製約，我們專門對貨幣市場與貨幣政策有效性問題進行了研究。