（三）嚴格的利率管製使得尚在發育中的準“市場利率”的導向性下降
首先需要強調的是，不能將發育中的、目前尚不完善的金融市場上的利率完全視為充分反映資金供求狀況的市場利率，因為這一利率的形成並不能夠覆蓋整個市場，國有銀行體係配置的信貸資金依然處於嚴格的利率控製之下。隨著金融市場的不斷發展和規模的不斷擴大，金融市場對社會資金流動的影響力明顯擴大，因而金融市場利率應該成為利率政策的參考，這本來可以成為政府有關部門跟蹤均衡利率水平的重要參考指標，但是，在中央銀行對主要社會資金保持嚴格利率控製時，拆借市場等金融市場上形成的利率水平的導向性明顯下降。一個明顯的例證是，在1997年的幾次利率下調之前，官方管製的利率和拆借市場上形成的準“市場利率”的差距在趨於擴大。一般來說，從利率結構看，貸款利率應該高於同期同業拆借利率，不過，1996 年的降息已經使得這種差距不是在縮小，而是在擴大。從1997 年上半年的情況看，同業拆借的各個品種中期限最長的4個月品種的利率一般在11%以上，而6 個月的銀行流動資金貸款利率隻有9.72%，但是政府有關部門依然堅持下調利率。這一方麵說明拆借市場形成的準市場利率並不具有足夠的導向性、存在一定的失真，另一方麵也說明嚴格的利率管製使得準市場利率在反映金融市場資金供求狀況上的可信度降低。同時，從貨幣政策的角度看，官方管製利率和準市場利率的過分偏離必然會幹擾利率政策的有效實施和宏觀金融的正常運行。
（四）利率管製下的非正式金融活動
當前，我國的利率基本上是由貨幣當局直接控製和製定的，在較多的時候是比較低下的。在利率下調較多或者利率過低時，非正式金融活動常常就比較活躍。從另一個角度看，這表明居民的投資意識和金融意識的逐步覺醒，簡單地采取打擊和壓製的辦法，可能會取得短期的收效，但要從根本上尋求解決的辦法，還是應該合理運用利率杠杆，推進利率形成機製的市場化，將利率水平調整到合理區間之內，並培育和放開更多的投資渠道。
（五）從利率結構角度看利率形成非市場化對利率機製的有效性的幹擾和製約
從現實的情況看，利率管製所形成的利率扭曲，比較集中地反映在利率結構的失衡方麵，而利率結構的不合理對於宏觀利率政策有效性已經越來越形成製約。事實上，利率結構本身就具有強烈的政策導向作用，並且常常在一定程度上影響到利率水平調節政策的有效性。
所謂利率結構，就是不同利率之間的相對關係。從市場運行出發，主要包括以下幾個方麵：（1）合理的利率種類結構（即不同金融資產之間的利率關係）應該體現出不同種類資產的風險和收益狀況，如高市場信譽的國債利率高於銀行同期存款利率，就是利率資產結構的一種扭曲。（2）合理的利率期限結構應該有利於對各種金融資產期限不同的利率進行協調，使之按照期限長短有序排列，以使長短期資金供求同時達到平衡。（3）合理的利率層次結構應該體現社會資金運行的內在要求和中央銀行宏觀調控的基本意圖。例如，從不同層次來說，再貸款利率、再貼現利率應該高於同業拆借的利率，最低也應該高於商業銀行的平均籌資成本，這樣才能鼓勵商業銀行在需要資金時首先通過吸收存款解決，然後再到同業拆借市場解決，最後才找中央銀行解決，從而減輕商業銀行對中央銀行高能貨幣的依賴；中央銀行通過再貼現和回購業務為商業銀行融資，具有證券抵押貸款的性質，比直接發放再貸款這種信用放款的方式的風險要小得多，因而再貼現和公開市場業務的利率水平應該低於同期再貸款利率。（4）合理的利率結構應該高度簡化。據1997年的統計，我國存貸款利率種類多達數百種，再加上各種有價證券的利率檔次，多達200多種，其中優惠貸款的利率種類也已經多達 20 多種，簡化利率結構，清理過多、過濫的政策性優惠利率，應該成為轉軌時期完善利率政策的重要內容。
1.利率管製條件下利率結構的政策效應。
利率管製條件下，利率結構一旦形成，就具有明顯的政策導向；如果這種政策導向與利率政策的調控意圖一致，利率政策就能夠獲得較高的調控有效性；如果利率結構體現的政策效應與利率政策的調控意圖出現分歧，就會成為製約利率政策的有效性提高的重要因素。
（1）利率管製條件下利率結構形成的內在緊縮效應。1996年以來，隨著宏觀經濟“軟著陸”的成功實現，政府有關部門開始對政策基調進行微調，其中一個重要內容就是通過多次下調利率以適度刺激經濟的溫和回升，但是實際效果並不明顯，其重要原因之一，就是當時利率結構所形成的內在緊縮效應抵銷了利率下調所可能形成的擴張效應。
利率結構所形成的內在緊縮效應主要表現在以下幾個方麵：
一是過高的中央銀行存款利率形成銀行資金的“避風港”。1998年3月調息之前，中央銀行利率和商業銀行利率間的結構出現扭曲，如中央銀行存貸款利率高於商業銀行一年期存貸款利率，過高的中央銀行利率促使商業銀行將資金存入中央銀行而不積極運用，客觀上起到了一種緊縮的作用。與各金融機構的資金成本相比，金融機構上存人民銀行資金的利率較高，各級機構從上存資金中就能夠獲取風險較小的穩定收益，在貸款管理趨嚴、缺乏可靠的項目時，下級行傾向於上存資金、商業銀行傾向於擴大中央銀行存款以獲取穩定的利差收入。
二是過高的中央銀行貸款利率客觀上抑製了商業銀行的放貸能力。目前，再貸款已經成為國有銀行成本最高的資金來源渠道。商業銀行在效益導向下，在優化負債結構和加大貸款投放之間，常常傾向於選擇歸還再貸款以優化負債結構。應該說，這一要求是有其合理性的，但是在特定的宏觀環境下，可能會與總體宏觀政策意圖相衝突，如盡管政府有關部門促使商業銀行增大信貸的有效投放，但是再貸款的高成本迫使商業銀行形成強烈的歸還再貸款的動機，在一定程度上影響了放貸的能力；對於一些再貸款規模較大的商業銀行，這一影響更為突出。
（2）利率結構調整的政策效應。利率結構約束對於利率政策效果的影響越來越明顯，迫使政府有關部門轉而注重利率結構問題。從1998年3月份的調息行為看，利率結構的協調開始成為利率政策的一個組成部分，此次調息從理順中央銀行利率和商業銀行利率關係著手，表現在中央銀行存款利率調到與商業銀行一年期存款利率5.22%持平，中央銀行貸款利率與商業銀行相應檔次貸款利率持平，其中中央銀行一年期貸款利率為7.92%（等於商業銀行一年期貸款利率）。由於此次調息初步理順了利率結構，為調息作用的充分發揮創造了良好的金融環境，所以，其作用將比前幾次都大。
從社會資金流動的趨勢看，利率結構的調整，必然會誘導社會資金的流向和貨幣結構的調整，從而影響到宏觀政策目標。事實上，在1996年的利率調整中，利率結構失衡問題已經引起調控當局的關注。從1996年貨幣政策的實踐看，1996 年貨幣政策的控製目標之一是將 M1 和 M2 的增長率分別控製在 18%和25%，但是從1996 年一季度金融運行情況看，M1 的增長率為13.7%，而 M2 的增長率為28.3%，離調控目標相距甚遠，說明當期購買力不足，轉移為潛在購買力，使得資金結構分布不合理，企業的活期存款減少，定期存款增多。具體來說，資金短缺的行業，企業活期存款下降，支付能力不足；資金寬鬆的行業，企業定期存款上升，不能有效地支持有效益的企業增加市場有效供應，控製市場物價漲幅。因此，中央銀行在 1996年兩次下調利率時，有意識地從理順利率結構著手，對長期利率水平降得多，對短期利率水平降得少。如 1996 年5 月 1日活期存款利率隻下調了0.18個百分點，而一年期存款利率卻下降了 1.8 個百分點；8月23日再次下調利率時，活期存款利率下調了0.99 個百分點，定期存款利率平均下調了 2.03個百分點，以運用利率杠杆調整資金結構。到1996 年底，M1 和 M2 的增幅分別控製在18.9%和25.3%，可以說初步達到了預定的政策目標。
2.利率管製條件下利率結構的協調。
鑒於利率結構對於整個利率政策效果的顯著影響，因而利率結構的協調應該成為整個利率機製的重要組成部分。
第一，利率結構政策效應與整個宏觀政策調節方向的衝突與協調。這主要是指在宏觀政策傾向於刺激經濟回升時，避免利率結構形成內在的緊縮效應，從而在客觀上抵銷了其他宏觀政策所形成的擴張效應。利率水平的調節應該和利率結構的調整配套進行，這主要是指中央銀行存貸款利率對商業銀行資金運動的影響，合理的利率層次結構應該體現社會資金運行的內在要求和中央銀行宏觀調控的基本意圖。因此，為了避免在利率結構的緊縮效應影響下信貸資金在中央銀行係統內形成“避風港”，應該加大商業銀行資金在中央銀行滯留的機會成本，推動商業銀行提高資金的運用效率，將信貸資金引導到國民經濟中的產業部門，提高儲蓄向投資轉化的效率。
第二，不同利率之間的扭曲與利率結構的調整。不同金融資產之間的利率關係應該體現出不同種類、不同期限資產的風險和收益狀況，同時要簡化利率結構。從目前的利率結構看，上述緊縮效應和利率結構的扭曲現象仍然存在。從發展方向看，中央銀行存款利率需要與整個宏觀政策的調節方向相一致，其跟蹤指標首先可以是商業銀行活期利率，以適度體現商業銀行的籌資成本，允許商業銀行逐步提高資金調度能力；從長遠看，應該實行中央銀行存款準備金零息製度，以促使商業銀行加強頭寸管理，提高資金使用效率，並且更多地運用金融市場調節資金運行。
三、利率波動區間與利率政策有效性的提高
無論是在計劃經濟體製還是市場經濟體製下，無論是實行利率管製還是推行利率形成機製的市場化，利率水平應該動態地保持在何種區間內，一直是影響宏觀利率政策有效性的主要問題之一。合理的利率區間能夠引導社會資金的合理流動，促進社會資金的有效配置，及時傳遞和反饋貨幣政策的政策傾向，從而能夠促進宏觀利率政策有效性的提高。理論上說，從資金供求角度看，“所謂適度的利率，就是投資者和資金使用者既可共同受益，又須共同承受損失的利率”。
事實上，為了有效實施利率政策，經濟學家已經從不同的側麵，對於利率波動問題進行了研究，其中一些結論對於我們的研究無疑具有指導和借鑒作用。
（一）經濟學家從不同角度對利率波動區間的研究述評
1.馬克思：平均利潤率是利率水平的最高界限。
馬克思曾經指出：從來源角度看，“利息隻是利潤的一部分？？所以，利潤本身就應該成為利息的最高界限”，“不管怎樣，必須把平均利潤率看成是利息的有最後決定作用的最高界限”。因此，從社會再生產循環的角度看，利率水平應該低於平均的資金利潤率，以維持社會生產的正常進行，保證社會資金正常完成從銀行到企業生產領域的運轉。
2.維克塞爾：在特定的經濟金融條件下存在一個能夠使貨幣均衡的自然利率，利率的波動區間應該受到自然利率的製約。
在維克塞爾的理論體係中，貨幣的均衡是決定經濟均衡的決定性條件。能夠使貨幣均衡的利率是自然利率，而貨幣利率是貸款者提供貸款時實際使用的利率（即實際利率）。如果自然利率與貨幣利率一致，則貨幣是均衡的，貨幣因素就不會影響實際經濟活動，宏觀經濟通過貨幣均衡達到經濟均衡。在現實經濟運行中，自然利率和貨幣利率是經常性地發生偏離的，或者是由於自然利率的波動，或者是由於貨幣利率的變化，這必然導致貨幣失衡，進而引發經濟運行的失衡。維克塞爾的分析對於我們研究利率波動是有一定的借鑒意義的。在一定的經濟金融製度條件下、在一定的生產力水平下，經濟運行中應該說是存在一個均衡利率的，實際利率對於均衡利率的偏離必然會成為宏觀經濟金融穩定運行的幹擾因素，同時，在實際利率偏離均衡利率時（這在實行利率管製的條件下是經常出現的），利率政策要麼難以實施，要麼在實際中被變形。從這個意義上說，利率政策乃至整個貨幣政策的基本著眼點之一，應該是引導實際利率與均衡利率的一致，從而使得貨幣運行和經濟運行實現均衡。
3.金融深化理論：發展中國家的利率波動區間還受到一係列特定因素的製約。
被視為發展經濟學與金融理論融合產物的金融深化理論，十分注重發展中國家經濟金融運行中存在的特定製約因素。在金融深化利率看來，發展中國家要想使利率手段高效率地發揮作用，首先要使名義利率水平高於通貨膨脹率，促進投資者的貨幣積累和內源融資型投資活動的進行。其次，名義利率水平的提高必須有一個限度，這就是使貨幣的實際收益率低於實質資本的收益率，在此範圍內，貨幣和實質資本保持一定互補性。如果貨幣的實際收益率高於實質資本的收益率，人們就會長久地持有貨幣，放棄投資的機會，而不願意將積累的貨幣轉化為實質資本，實質資本的形成就會受到抑製，貨幣和實質資本開始互相替代、互相競爭，內源融資型投資會隨著貨幣積累的增加而減少。因此，由於發展中國家是以內源融資型投資為主的，因此，發展中國家的政府有關部門在製定利率政策時，必須關注名義利率水平的波動狀況，將其維持在合理的區間之內，保證投資者的貨幣積累能夠有效地轉化為實質投資。
4.凱恩斯：降低利率是刺激有效需求的重要手段，但是政府有關部門降低利率會受到流動性陷阱等因素的製約。
在凱恩斯看來，高利率是導致有效需求不足的重要因素。在封閉經濟條件下，總需求包括投資和消費兩個方麵。由於資本邊際效率在長期內呈現遞減的趨勢，一方麵高利率抑製投資，造成投資需求不足；另一方麵，高利率通過使投資減少，導致收入下降，從而降低儲蓄能力，抵銷了高利率對儲蓄意願的刺激，實際儲蓄量反而下降。不僅如此，收入的減少還會導致消費水平的下降，形成消費需求的不足。因此，在凱恩斯看來，降低利率是提高有效需求的重要措施之一。
首先，由於存在流動性陷阱，利率水平的下調是有限度的，當利率十分低時，貨幣供應量的擴張被貨幣流通速度的減緩所抵銷，於是，貨幣政策進入“流動性陷阱”，由於利息收入太低，幾乎所有的人都願意持有現金，貨幣擴張就不可能對現實經濟生活發生實質性的影響。其次，由於利率水平的決定取決於靈活偏好與貨幣數量的相對關係，因此，即使在利率達到“流動性陷阱”之前，如果社會公眾的靈活偏好比貨幣數量增加得更快，那麼，增加貨幣供應也不可能降低利率，從而貨幣政策調整利率水平的政策就是沒有效率的。因而在特定的經濟運行階段，利率的下調必須與擴張性的財政政策、鼓勵出口的外貿政策等相配套。
凱恩斯對於利率運行的研究是基於經濟蕭條階段的資本主義市場經濟的。基於市場經濟的一致性，凱恩斯對於經濟下滑階段高利率對於總需求的抑製作用的分析無疑是有借鑒意義的。在分析流動性陷阱對於利率下調的製約作用方麵，凱恩斯強調了社會公眾的靈活偏好、預期變動的影響，以及財政政策、外貿政策與利率政策進行配合的必要性，這對於當前我國的利率政策具有一定的針對性。
（二）利率波動與通貨膨脹率：正利率政策與負利率政策
從名義利率與通貨膨脹率的相對水平看，可以將利率政策區分為正利率政策（名義利率水平高於通貨膨脹率）和負利率政策（即利率水平經常地低於通貨膨脹率）。在西方金融理論研究中，實行正利率政策成為大多數經濟學家的共識，如維克塞爾認為要采取釘住物價的利率政策；金融發展理論則認為負利率是發展中國家金融抑製的原因和重要表現形式等。如果說在利率市場化的條件下，市場機製能夠通過自身的有效運轉，來抵銷通脹的作用的話，那麼，在實行利率管製、或者說中央銀行對於利率水平依然具有較大的影響作用時，研究利率波動與通貨膨脹率的相對關係就應該成為研究利率波動合理區間的重要內容，在有的情況下，中央銀行常常利用其對名義利率水平的影響力，使名義利率水平低於通貨膨脹率，從而達到其特定的政策目標（如補貼特定的債務人，這些債務人常常是國有企業）。從宏觀經濟金融運行的角度看，使名義利率低於通貨膨脹率的負利率政策，在短期內能夠實現政府有關部門的局部目標，但是卻必然會扭曲正常的資金運行機製，從而影響到貨幣政策的有效性。
因此，從社會資金合理流動的角度看，利率水平應該高於通貨膨脹率。結合國內外經濟金融運行的實際狀況，這主要有以下幾個方麵的原因：
1.正利率水平與經濟起飛階段的社會資金動員。
貨幣政策與利率機製的有效性，表現在經濟增長和經濟發展方麵，就是中央銀行通過確定適當的利率水平，有效地動員社會資金來促進經濟增長。從實際經濟發展情況看，日本、中國台灣省、韓國等經濟體經濟起飛的經驗也提供了一個印證。日本在1955~1973 年的經濟起飛時期，年平均實際增長率為 9.53%，年平均通脹率為 5.16%，而利率一直保持正利率水平，起飛期間年均實際正利率為6.34%，即便是在高速增長的60 年代，也一直保持了3%~4%的正利率。中國台灣省在1961~1978年的起飛期間，年平均實際增長率超過 10%，年均通脹率僅4.04%（除1974 年因第一次世界石油危機的衝擊使其通脹率達到47.5%以外），台灣貨幣當局再貼現實際利率、3 個月定期存款實際利率、擔保放款實際利率分別在6.47%、3.11%和9.22%。事實上，台灣當局一直把較高的正利率政策作為提高儲蓄率、促進經濟增長、控製通脹的主要調控手段。根據國際貨幣基金組織的研究，台灣省凡是維持正利率的時期，儲蓄率和經濟增長率就較高，在實行負利率時期，儲蓄率和經濟增長率就大幅回落（如1974年）。即便是韓國這樣以高通脹、低利率為標誌的經濟發展模式，其在1962~1978年的經濟起飛時期，年均經濟增長率接近10%，而實際平均正利率依然保持了1.61%的水平。
2.負利率水平及其補貼功能。
在利率管製條件下，對特定的債務人實行補貼常常成為中央銀行實行負利率政策的重要原因。在負利率政策調節下，官方利率貸款者實際上獲得了補貼；在我國經濟轉軌的背景下，由於國有企業是官方利率貸款的主要獲得者、而且國有企業的資金來源主要依賴銀行的貸款，於是，負利率政策就在事實上成為補貼國有企業的重要手段，同時也常常成為不斷下調利率的主要理由之一。不過，事實表明，負利率政策並沒有有效地改善國有企業的經營狀況。大部分國有企業的經營困境並不僅僅是由於利息負擔過高而造成的，而是與企業產權不明晰、財務軟約束下的低效率投資、經濟管理水平低下等許多因素密切相連。如果不從這些更為實質性的環節著手，而是試圖通過降低利息來改善企業經營，很難收到效果。僅僅調節利率水平可以說不僅於事無補，反而有可能增大利率扭曲的程度，增大不正常的資金需求，形成程度不同的金融抑製。
3.利率水平與儲蓄動員、投資活動。
從經濟金融運行的角度看，利率對於主要經濟變量的影響是十分複雜的。在以降低利率水平為重要政策建議的凱恩斯主義看來，他們首先承認高利率水平對儲蓄具有刺激作用，但強調高利率會抑製投資，造成投資需求不足，同時投資減少會導致收入的下降和儲蓄能力的降低，在一定程度上會抵銷高利率對儲蓄意願的刺激；收入的減少還會導致消費水平的下降等。值得指出的是，從發展中國家的實際情況看，保持較高的儲蓄率是經濟持續快速增長的前提條件，適當的、或者說較高的利率水平則是有效動員儲蓄的重要杠杆；與此形成對照的是，負利率政策會導致資金的低效率運用和儲蓄意願的降低，在居民儲蓄成為社會儲蓄的主導時，負利率會成為誘發市場大幅波動（如搶購）的直接原因。因此，從名義利率水平和通貨膨脹率相對水平的角度看，在保持正利率的前提下，還需要全麵考慮利率水平對儲蓄、投資活動及經濟金融運行的影響。