在市場經濟條件下，能夠促進貨幣政策高效進行的調控工具，首先，應該能夠在政府有關部門的政策操作下，高效率地影響到中介目標變量，進而影響到最終目標變量，能夠高效地影響到貨幣供給、利率水平和商業銀行的經營行為。其次，應該具有比較充分的彈性，為政府有關部門連續性、經常性的調控操作提供足夠的回旋餘地，防止宏觀政策在較短時期內對經濟金融運行形成過大的衝擊。
目前，隨著我國社會主義市場經濟體製的逐步完善，貨幣政策實施方式正逐步由傳統計劃經濟條件下形成的以直接幹預為主的調控方式，轉向符合市場經濟要求的、主要運用市場手段進行間接影響的調控方式，貨幣政策工具的選擇也在發生劇烈的變化，政府有關部門在選擇調控工具方麵的困境成為當前貨幣政策有效性難以提高的重要因素之一。
一、不同經濟金融環境下貨幣政策工具的選擇
在不同的經濟金融環境下，政府有關部門為了達到預期的調控目標，必然會對貨幣政策工具進行不同的選擇。總體上看，貨幣政策工具主要包括兩種類型：（1）一般性的調控工具（General Credit Control），又稱為“數量性調控工具”（Quantitative Credit Control），從理論上說，這些工具主要是基於對貨幣供給總量的調控，對於某個特定的部門或者產業不發揮單獨的調整作用。一般性的調控工具主要包括公開市場業務、再貼現政策和法定準備金製度，即所謂貨幣政策的“三大法寶”。（2）選擇性的調控工具（Selec-tive Credit Control），又稱為“質量性控製工具”（Qualitative Credit Control），主要包括道義勸說、信貸分配控製、利率控製以及對於不動產、證券、消費等領域的信用控製，這些調控工具著重在於對個別的信用領域進行調節，從理論上看，其調節的主要是貨幣供給的結構。
伴隨著我國貨幣政策實施方式的轉化，貨幣政策工具的選擇也在發生劇烈的變化。最為典型的是，市場經濟的發展使原來占據主導地位的計劃型調控工具的調控有效性不斷降低，這又集中地體現在1998年政府有關部門取消商業銀行信用規模控製方麵，同時，長期以來一直受到重點關注的現金投放規模的重要性也明顯降低，再貸款的調控作用明顯降低。
曆史地看，商業銀行信用規模控製的存在和取消都有其理論和現實的合理性。不過，在新的經濟金融條件下，商業銀行信用規模控製的調控有效性越來越低，政府有關部門於 1998年取消了對國有銀行的商業銀行信用規模控製。現金的投放同樣是傳統計劃經濟條件下十分重要的一個調控工具，這與商業銀行信用規模控製一樣具有特定的經濟金融體製方麵的背景和原因。隨著市場經濟體製的不斷發展，現金發行對經濟金融運行的影響力趨於下降，多個經濟主體在事實上對現金發行具有決定和影響能力，單獨由金融部門實施現金發行的控製往往失去現實意義。影響我國現金發行的因素多種多樣，銀行體係隻擁有較小的影響力。具體來說，首先，工資支出的增減受國家收入分配政策的影響，現金發行必須被動地跟隨政府調整工資的行為而增加；其次，農副產品采購支出和工礦產品采購支出兩項既要受各種自然因素（如氣候、礦藏資源等）的影響，也要受國家價格政策的影響。再次，在各種影響現金投放的變量中，政府有關部門對於儲蓄存款的影響力稍強一些，但是這更多是取決於居民的收入變動、儲蓄傾向和經濟預期。工資調整、氣候、居民預期和收入水平等因素都不是政府有關部門所能決定或控製的，因而對於現金的控製必然難以保證高效，其對於現實經濟金融運行的意義也並不大。
改革開放以來，以國有銀行資產的過度擴張為基礎，主要國有銀行的信貸活動在較大程度上依賴中央銀行的再貸款政策（包括再貸款利率和規模），再貸款一度成為貨幣政策工具中有效性最高的工具之一。隨著我國金融結構的演變，存款成為國有銀行的主要資金來源。經過多次利率調整，再貸款一度成為商業銀行資金來源中成本最高的來源渠道之一，國有銀行在資金比較充裕時會優先償還再貸款；同時，1994 年彙率並軌以來，中央銀行為衝銷外彙占款所引致的基礎貨幣投放擴張，加大了回收再貸款的力度。在這幾種因素的影響下，再貸款總體規模明顯萎縮，在國有銀行中除了中國銀行因開展人民幣業務較晚而持有較大規模的再貸款外，其他銀行對於再貸款的依賴程度大大降低。這樣，在1998~1999年間，中央銀行為促使商業銀行發放貸款以促進經濟增長，放鬆了對再貸款的控製，有時甚至是鼓勵商業銀行向中央銀行借入再貸款，但是商業銀行對中央銀行再貸款的需求依然有限，再貸款作為調控工具的調控有效性顯然已經大大降低。
由於傳統的計劃型調控工具已經越來越失去有效性，中央銀行就需要更多地運用與市場經濟相適應的間接型的調控工具，即公開市場操作、貼現政策和法定準備金政策，同時適時運用一些質量性（選擇性）的控製工具。但是，這些工具的政策功能的發揮同樣受到一係列因素的製約，隻有深入分析製約這些政策工具高有效性發揮作用的因素，政府有關部門才能恰當地選擇調控工具，並獲得較高的貨幣政策有效性。
二、公開市場業務中的製約因素
公開市場業務是市場經濟國家最為主要的貨幣政策工具，這是由於政府有關部門在公開市場上的操作是充分市場化的，對經濟運行可能形成的衝擊最小，中央銀行的調控餘地較大，既可以調整貨幣供應量，也可以影響到市場利率水平；換言之，從理論上說，中央銀行在公開市場上能夠在任何時候向任何人按任何規模進行，這既可以進行宏觀政策的顯著調整，也可以用於對已有政策進行小幅度的調整。因此，以諾貝爾經濟學獎獲得者弗裏德曼為代表的一些著名經濟學家建議，貨幣政策工具隻需公開市場業務這一種，就能夠達到各種預期的調控目標，因而法定存款準備率和再貼現可以取消。
事實上，公開市場操作的高效運行，需要具備一係列的市場條件。在許多情況下，公開市場操作的有效性較低，有時甚至是無效的。具體來說，製約公開市場業務的有效性的因素主要包括：
（一）中央銀行和財政部的協調程度
無論是從理論還是實踐的角度看，中央銀行和財政部的協調是公開市場有效運作的重要條件。從 1994 年起，財政部不得向中國人民銀行直接借款和透支，財政資金不足主要通過發行債券籌集，這就為開展公開市場操作奠定了基礎。中央銀行實施貨幣政策和財政部進行內債管理具有不同的目標和任務。如果中央銀行不能以穩定貨幣為貨幣政策的中心目標，而是大量承擔屬於結構調整性質的任務，如果財政部不顧及財政資金的實際需求、長期建設債和短期頭寸債之間的合理結構，而是過分強調通過發債籌集資金，中央銀行和財政部之間的政策運作就會出現摩擦，影響到公開市場操作的順利進行。
事實上，中央銀行和財政部的衝突對公開市場操作有效性的製約是各國貨幣政策中都不同程度地遇到過的問題。從國際範圍內來看，美國的公開市場操作的有效性是最高的，在美國公開市場的操作過程中，美國的中央銀行——美國聯邦儲備銀行的交易人員必須堅持把貨幣係統與財政係統有效地隔離開來。但是，能夠演變到這一步也是有一個曆史過程的。在 1951年以前，如果美國財政部要求美國聯邦儲備銀行為其發行債券創造一個良好的市場條件（或者說利率條件），美聯儲有義務做到這一點。顯然，在不少時候，美聯儲要想滿足美國財政部的要求，就必須在一定程度上以犧牲貨幣政策為代價。在兩次世界大戰時期，美聯儲根本不能夠基於貨幣政策的目的而進行公開市場操作，當時的工作重心就是為美國財政部發行從事戰備的大量債券服務。隻是到了1951年，當時通過的美國財政部-聯儲法案才使美聯儲的公開市場業務從美國財政部的幹預下獨立出來，並要求財政部通過改善發行和適當定價來吸引投資者。在1951年加強美聯儲公開市場操作獨立性的法案通過後的相當長一段時間內，美聯儲盡管不再在財政部發行債券時在二級市場支撐市場價格，但是，在財政部發行債券期間，美聯儲依然有意識地維持利率的相對穩定，並且一般不在財政部發行債券前改變貨幣政策的基調。直到70年代，美國財政部發行國債的頻率明顯增加，利率水平也隨著通貨膨脹水平的變化而發生較大的波動，於是，美國財政部放棄了事前決定發行利率的傳統發行方式，改用更具市場競爭意義的方式——拍賣。在此之後，美聯儲才真正從政策性的支撐價格的義務下解脫出來，開始真正獨立地從貨幣政策的政策目標出發實施公開市場操作。
（二）發展滯後的金融市場
發達的金融市場是公開市場業務高效運作的重要市場條件。但是，金融市場，特別是貨幣市場的發展滯後已經成為製約公開市場操作有效性的重要因素。
由於金融市場的發展滯後，市場規模和覆蓋麵、對經濟金融運行的影響麵有限，流動性差，於是，公開市場操作的效果就必然難以很快地輻射到整個市場。同時，市場規模較小使得政府有關部門的大規模公開市場操作對市場均衡運行形成較大的衝擊，一方麵，中央銀行進行公開市場操作的地區首先會形成局部市場的過度緊縮或放鬆；另一方麵，其他地區則會經過較長的時間才能夠感受到一定的影響，貨幣政策的效果在地區、時段方麵的分布顯著失衡。另外，由於金融市場狹小，中央銀行公開市場業務操作的微小動作，都會引起債券價格的顯著波動，影響公眾對政府債券的信心，而中央銀行的市場操作對於銀行信用活動的調控作用則十分有限。
信用製度的完善與金融市場的發達程度是緊密相連的，也是互相作用的。我國金融市場不發達表現在信用製度方麵，就是信用製度的顯著不發達，現金貨幣流通的範圍過大。根據國際貨幣基金組織在80年代末期的統計，美國的現金貨幣與存款貨幣的比率是 42.53%，韓國是 76.38%，而許多發展中國家則超過100%，如 秘 魯 為 117.60%，埃 及 為 147.79%，印 度 為148.63%，墨西哥為 105%。現金貨幣流通範圍越廣，貨幣乘數越小。發達市場經濟國家比較完善的信用製度則把現金貨幣流通限製在一個十分狹小的範圍之內，貨幣乘數較高。由於發展中國家的貨幣乘數小於發達國家，政府有關部門要想將貨幣供應量調整到同等的幅度，發展中國家的中央銀行必須使基礎貨幣有更大幅度的變動；從公開市場業務的角度看，發展中國家的中央銀行就必須以更大的幅度在公開市場買賣債券。
（三）利率管製和利率缺乏彈性
我國還存在嚴格的利率管製，利率缺乏彈性。如果利率沒有彈性，政府有關部門在公開市場買賣證券所產生的資金供求關係的變化就無法通過利率來進行傳遞。日本的公開市場操作之所以長期得不到發展，一個十分重要的原因是日本的利率缺乏足夠的彈性，在70年代以前，日本政府有關部門對利率實行了全麵、嚴格的管製，70年代以後雖然利率管製逐步放鬆，但是利率彈性依然較低，隻是到 1993 年才完全放開對利率的管製。顯然，公開市場業務有效性的提高，有待於利率管製的放鬆、利率市場化程度的提高、利率彈性的提高。