事實上，無論在何種經濟環境下，中央銀行在實施貨幣政策時，常常不能直接實現貨幣政策目標，而隻能借助於對那些與最終目標有緊密聯係的中介目標的調控，來間接地實現其貨幣政策目標。顯然，中介目標是中央銀行貨幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳送點，其選擇和調整是貨幣政策的關鍵性步驟之一，而不同的中介目標往往會導致貨幣當局采取完全不同的行動來實現貨幣政策的最終目標。同時，貨幣政策的最終效果如何，在很大程度上取決於中介目標的可行性和穩定性。當然，中介目標的選擇與貨幣政策傳導機製的選擇是密切相聯的，在本書對貨幣政策傳導機製的研究中，我們可以汲取對中介目標選擇的有益參考。
西方經濟學界一般都認為，要使中介目標能夠有效地反映貨幣政策的效果，就必須滿足三個條件：（1）可測性，即貨幣當局能夠迅速獲得其準確資料；（2）可控性，即貨幣當局必須對中介目標擁有足夠的控製能力，並且其變動應該超前於最終目標的變動；（3）相關性，即貨幣當局選擇的中介目標必須與貨幣政策最終目標有密切的相關性。另外，中介目標還必須與特定的經濟金融環境相適應。在特定的條件下，由於經濟金融環境不同，中央銀行置身的經濟體製背景不同，中央銀行為實現其不同的貨幣政策所采取的貨幣政策工具就不同。
在西方經濟學界，關於哪些金融變量可以充當貨幣政策的中介目標，迄今仍然是一個尚未得到公認答案的難題。曆史地看，在西方貨幣政策的運作中，貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，一些開放小型市場經濟和特殊條件下的經濟（如歐盟等）則將彙率作為中介目標。其中，在20世紀50~60年代，一些國家為實現充分就業和經濟增長，積極降低利率、擴大信貸規模來刺激經濟運行，於是貨幣政策的中介目標通常以利率為主；70年代開始，隨著通脹的加劇和金融體係的不斷完善，中介目標則大多從以利率為主轉向以貨幣供應量為主，不過，各國根據各自的金融市場發展狀況，基於貨幣的流動性差別，監測了不同的貨幣供應量指標，如表7-1所示。從80年代末期、90年代初期開始，由於金融深化、金融自由化和經濟全球化，中介目標的選擇出現了比較大的調整，呈現出多姿多彩的局麵。
一、貨幣政策中介目標選擇的比較：國際的經驗
（一）國際範圍內貨幣政策中介目標調整的曆史軌跡
從理論發展史來看，利率作為中介目標，既受到凱恩斯主義的推崇，又受到貨幣主義的指責。凱恩斯主義認為，利率作為連接商品市場和貨幣市場的橋梁，既與貨幣政策的最終目標密切相關，又是貨幣當局可以控製的金融變量。而貨幣主義則認為，利率作為中介目標，無論在可測性、可控性還是相關性等方麵都存在重大缺陷。我們認為，凱恩斯主義和貨幣主義分歧的現實原因之一，是由於在不同的經濟金融環境下，金融市場和金融體係在宏觀經濟運行中的地位和作用存在比較大的差異。具體來說，貨幣主義認為以貨幣供應量為重點的貨幣政策對調節經濟運行最為有效，而凱恩斯主義則認為以投資量為重點的財政政策是控製經濟運行的最有效的宏觀政策，貨幣政策是從屬於財政政策的。關於利率機製的相關問題，可以參考本書對利率機製所作的專門分析。
第二次世界大戰結束以後，凱恩斯主義在西方大行其道，利率自然就成為這一階段貨幣政策操作的最為普遍的中介目標。但是，在總需求不足時，政府運用財政政策來調控經濟，不可避免地會造成財政赤字的大量累積和貨幣的過量供應，從而在特定的經濟條件下釀成了凱恩斯主義無法解釋的“滯脹”局麵。於是，就產生了貨幣主義對凱恩斯主義的“再革命”。
貨幣主義的政策思路可以說是異常簡單的。他們認為，經濟增長和貨幣供應量之間存在著確定性的聯係，因而貨幣供應量應實行固定增長率（即所謂“單一規則”）。於是，貨幣供應量在這一時期就成為許多國家廣泛采用的貨幣政策中介目標，並在特定條件下的實踐中取得了一定的成效。美國、英國、法國、德國、意大利等都曾經比較成功地將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。有鑒於此，國際貨幣基金組織在1975年建議各個成員國，特別是發展中國家以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，並反複告誡各成員國：該指標應該由貨幣當局每年預先公布，並要嚴格執行。
但是，從20世紀80年代末期開始，金融自由化和經濟全球化不斷興起，貨幣當局對貨幣供應量的控製越來越困難（即可控性下降），而且貨幣供應量與經濟活動的緊密聯係日趨鬆散（即相關性下降），從而導致了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策的效果不斷下降。於是，有的國家試圖在既有的框架內尋求解決辦法，有的則開始醞釀和調整貨幣政策的中介目標，有的則被迫改變了貨幣政策的中介目標，從而出現了多種中介目標的選擇模式。
（二）當前西方市場經濟國家貨幣政策中介目標的主要模式
1.利率作為中介目標。
從貨幣政策中介目標演變的曆程看，第二次世界大戰到 70年代以前，在凱恩斯主義風靡一時的情況下，利率通常被一些主要西方國家作為中介目標，並受到國際組織的推薦。在經曆了貨幣供應量的調控有效性下降之後，一些國家又開始重新將貨幣政策的中介目標轉向利率。美國就是目前正在推進中介目標從貨幣供應量轉向利率的主要國家之一。
1993年7月，美國聯邦儲備銀行總裁格林斯潘在美國國會聽證會上發言時指出，從 1994 年開始，美聯儲將采取“中性”的“新”貨幣政策。他認為美國貨幣政策原來采用的中介目標M2 已經失效，M2 與經濟活動的緊密聯係消失了，並提出，聯儲將中介目標逐步由M2 轉向實質利率，但其困難是控製實質利率在技術上目前還難以操作。因為從理論上說，實質利率是名義利率與公眾預期的通貨膨脹率之差，而在技術上是難以準確判斷公眾的通貨膨脹預期的，所以也就難以相應確定利率的調控方式和調控目標。關於利率作為中介目標的利弊，本書在利率部分要進行專門的分析，在此不再贅述。
盡管調控利率在實際決策中存在一定困難，但是，從美國1993年以來貨幣政策的實踐看，美聯儲貨幣政策的中介目標事實上已經從原來的貨幣供應量轉移到利率上來。美聯儲所說的“中性”的“新”貨幣政策，表現在對利率的調控上，就是使利率水平保持“中性”，使之對經濟運行既不起刺激作用，也不起抑製作用，從而使經濟運行以其自身的潛在增長率，在低通貨膨脹條件下實現持續增長。根據美聯儲的分析，美國勞動力的年增長率約為1.5%，生產率年均增長率約為1%，因此，美國經濟潛在的“自然的”年均經濟增長率約為2.5%左右；美聯儲貨幣政策的任務，就是通過調控利率這一中介目標，使得年均經濟增長率基本穩定在2.5%左右。1993年以來，美國經濟取得了低通脹的快速增長，其中靈活的利率政策發揮了重要作用。從理論角度看，這一政策實踐體現了維克塞爾關於自然利率的政策思路（具體內容請參考本書第一章）。
2.彙率作為中介目標。
中介目標的選擇必然受到特定經濟金融條件的限製，因而世界上有相當一部分國家基於不同的原因，將彙率作為貨幣政策的中介目標。
（1）開放小型市場經濟。所謂開放小型市場經濟，是指一些具有高度外向型經濟的國家或者地區（比較典型的是新加坡和香港等）。這些經濟對外依存度相當之高，國際經濟對其本身的宏觀經濟穩定十分重要，因此，這些經濟理所當然地將利率作為貨幣政策的中介目標。
（2）在有的發生過惡性通貨膨脹的國家，在其克服惡性通貨膨脹的過程中，將本國貨幣與外國較強的貨幣（如美元、馬克等）強行掛鉤，試圖借此增強對本幣的信心。在這一掛鉤階段，彙率自然也就作為其貨幣政策的中介目標。墨西哥在1987年以後的經濟調整中，通過將本幣與美元強行掛鉤，成功地將墨西哥的通貨膨脹率從調整前的 159%下調到 1994 年的 7.1%。1998年，馬來西亞麵對東亞貨幣危機的不斷深化，在著名國際經濟學家克魯格曼等的建議下，恢複外彙管製，並將其貨幣林吉特與美元掛鉤，為馬來西亞的經濟調整贏得了一段相對穩定的時期。但是，由於這種政策措施容易幹擾市場機製的正常運轉，因而也常常隱藏著扭曲市場機製、打擊國際投資者信心等負麵影響。