（二）貨幣供應量應該成為轉軌經濟中貨幣政策的中介目標
盡管西方發達國家在選擇貨幣政策中介目標方麵已經經曆了多次重大調整，但是中國貨幣政策中介目標的選擇必須要考慮到中國的現實和國情，考慮到金融深化的實際進展情況。從當前中國金融體係的發育情況看，金融市場剛剛起步，其規模及金融產品的種類都十分有限，因而在金融運行中能夠替代貨幣的金融工具也就相應地比較有限；金融創新還受到一定的約束；人民幣雖然完成了經常項目的可兌換，但是資本項目的管製還會在相當一段時間內存在，因而人民幣成為國際外彙市場的主要交易對象還需要假以時日。這樣，從當前中國金融深化的進程來看，中國金融運行中並不存在前述西方發達國家放棄貨幣供應量的現實經濟原因，貨幣供應量在當前成為貨幣政策的中介目標依然具有現實的合理性。
1.貨幣供應量與宏觀經濟運行的相關性。
中國金融運行中的 M1 （即流通中貨幣+活期存款）是商品、勞務等的交易媒介，是社會公眾持有的流動性最強的金融資產。M1 與宏觀經濟運行之間的相關程度，具體取決於 M1 的可替代金融資產、貨幣的可兌換性等。從當前中國金融深化的程度看，M1 與經濟運行之間依然有條件存在緊密的聯係，其基本表現是M1 年均餘額增長與宏觀經濟運行水平大體同步，並略有超前；同時M1 的變動則比通脹率超前一年。
中國金融運行中的 M2 （流通中貨幣+活期存款+城鄉居民儲蓄存款+定期存款+其他存款）是貨幣存量的總體。M2 與宏觀經濟運行的聯係主要表現在：每次總需求擴張和發生比較嚴重的通貨膨脹之前，都有廣義貨幣M2 的過量供應。
2.貨幣政策中介目標應該兼顧 M1 和 M2.
鑒於M1、M2 與宏觀經濟運行之間的密切聯係，二者均具備成為貨幣政策中介目標的基本條件。不過，從中國經濟運行的實踐看，在經濟運行的不同階段，常常有規律地出現 M1 和 M2 的增長不協調的現象，具體表現在：在經濟周期波動的低穀階段，M1 的增長率遠遠低於 M2，貨幣投放的增加難以帶動經濟的複蘇（如1989年10月以後的一年多的時間裏宏觀經濟的運行狀況）；到了經濟的高漲時期，M1 的增長率高於 M2，使得經濟運行迅速在 M1 的推動下走向過熱和通脹回升（如 1988 年、1992年經濟過熱時）。因此，為了促進宏觀經濟的協調運行，不應該單獨控製M1 或者M2 其中的單一指標；如果僅僅控製 M2，則控製範圍之外的M1 的波動必然會直接導致宏觀經濟運行的短期波動；如果僅僅控製M1，控製範圍之外的M2 的過分擴張或過分收縮必然會相應導致通脹壓力的形成或者貨幣的過度緊縮。
M1 和 M2 之所以顯示出不同的波動規律，是由於影響二者的主要因素存在差異。M2 的波動主要是由貨幣供給因素決定的，這些因素主要包括整個銀行係統的國內信貸總量的變動、外彙儲備波動等，而M1 的波動除了受貨幣供應因素影響外，還取決於貨幣結構和貨幣流動性的波動，因而 M1 比 M2 的可控性要差一些。影響M1 的貨幣結構因素，在貨幣運行中表現為 M1 在M2 中的比重的波動，它反映了公眾流動性偏好的變化，這一變化反映了微觀經濟主體對經濟運行狀況的反應，即名義收入擴張、通脹預期上揚時，微觀主體傾向於持有較多的 M1 以滿足較高的支付需求；而在收入增長緩慢、通脹下滑時，微觀主體則傾向於持有利息收益高的準貨幣（定期存款等）。這種貨幣流動性的周期性波動與宏觀經濟運行的波動趨勢基本一致，而且貨幣流動性的波動在長期內則體現出穩定的下滑趨勢。從貨幣乘數波動的角度看，貨幣乘數則表現出長期上揚的趨勢。
3.貨幣供應量目標的製約因素。
（1）利率調整與利率市場化改革。綜合考慮 M1 和 M2 的波動趨勢，我們認為，中國貨幣政策的中介目標可以是穩定 M2，同時兼顧M1 的波動，具體監測指標可以選擇M1 和M2 的增長率之間的差額。
隨著金融深化的不斷推進，商業銀行資產趨於多元化（如票據貼現、證券投資等），外彙儲備變動對貨幣供應量的影響也越來越不可忽視，於是僅僅通過控製信貸規模來控製 M2 的調控效果越來越差，貸款規模管理被迫取消。因此，在選擇貨幣供應量（無論是 M1 還是 M2）作為貨幣政策中介目標時，就需要建立市場化的貨幣運行機製。同時，為了在調節 M2 波動時還能同時影響M1 的波動，也有必要建立市場化的利率形成機製，通過公眾以實際利率（名義利率與預期通脹率之差）為主要指標的資產選擇行為，在 M2 和 M1 的波動之間建立一種有效的轉化機製，即公眾在實際利率為正值或是較高時是傾向於選擇 M2，在實際利率為負值或是較低時傾向於選擇 M1.如果在利率缺乏彈性的前提下貿然轉而選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，則由於僵化的利率不能通過其自發波動對通貨膨脹做出適應性調整，進而彌合M2 和 M1 增長率之間的差距，於是，達到貨幣政策最終目標的難度就必然會加大。退一步說，如果在選擇貨幣供應量作為貨幣政策目標而利率未能充分市場化時，至少應該在調節貨幣供應量的同時，主動配合調節利率，從而在調節 M2 波動的同時穩定 M1 和 M2 增長率之間的差額。關於利率管製對貨幣政策有效性的製約，可以參見本書對利率的專門分析。
（2）從市場經濟不斷完善、金融深化不斷推進的角度動態地把握最終目標、中介目標和貨幣政策有效性的關係。如前所述，如果中介目標與最終目標之間具有穩定的相關性，貨幣政策就隻需考慮中介目標與最終經濟目標之間的關係。中介目標所要求的可測性、可控性和相關性也可以描述為：一是中介目標與最終目標之間有經驗證明的因果關係；二是在政策作用期間有高度的相關性；三是沒有製度突變因素的影響。我國正處在經濟轉軌和金融深化的進程之中，經濟迅速發展，體製性的衝擊不斷產生，因而嚴格來說作為中介目標的上述條件是十分難以在現實中滿足的。但是，在現有的政策變量中，貨幣供應量是比較理想的選擇。不過，在運用貨幣供應量作為中介目標時，要動態地把握最終目標和中介目標的關係，以最終目標的實現為根本目標，如果最終目標已經實現，可以適度放鬆對中介目標的控製；而如果最終目標沒有實現，而中介目標的控製目標已經完成，就需要相應調整中介目標。
因此，在貨幣政策中必須予以避免的，是脫離現實的經濟目標，盲目追求中介目標——貨幣供應量增長的某種固定模式，如所謂“鬆緊交替說”、“現金發行固定增量目標”、“貨幣存量零增長目標”等，在相當程度上，這些中介目標的控製目標缺乏嚴格的理論和經驗檢驗，因而在實際經濟運行中常常使貨幣政策成為加劇經濟波動的直接原因之一。從 1997 年以來的經濟運行情況看，通脹率大幅回落至相當低的水平，最終政策目標基本實現，由於過分強調繼續保持對中介目標——貨幣供應量的控製力度，結果在實際經濟運行中導致“緊縮過度”過大（當然，緊縮力度的過大還有其他一些原因），在強調結構調整、適度從緊的基調下，適當放鬆對中介目標——貨幣供應量的控製，而不能拘泥於特定的“為控製貨幣供應量而控製貨幣供應量”，這樣才能根據市場運行的不斷變化，為貨幣政策留出回旋餘地，從而相應提高在特定轉軌階段貨幣政策的有效性。