按照同樣的邏輯，貿易赤字國需要貶值，但這一點卻很少被提及，這是一種不對稱的邏輯。弗蘭克爾提到，人民幣從2005年開始升值，2007年更是提高了釘住歐元的權重。2008年，人民幣出現了回歸釘住美元彙率製度的跡象。美國人覺得這會對美國不利。事實是，2008年歐元突然對美元貶值，如果人民幣在2008年還是像2007年那樣更多地和歐元掛鉤，那麼人民幣相對於美元會貶值，而非升值，這會讓美國的製造商的競爭力更加受損。傳統上，彙率相對浮動的國家不需要太多的外彙儲備，但是，大部分發展中國家利用2003～2007年的世界經濟繁榮，積累了大量的外彙儲備。在2008年的恐慌之中，凡是有大量外彙儲備的國家，都成功地避免了急劇貶值。變化之四是，通貨膨脹目標製變得過時了，反對資產價格泡沫變得越來越迫切。通貨膨脹目標製要求貨幣當局僅僅釘住通貨膨脹，尤其是CPI（消費者物價指數）。但是，很多國家還關注彙率的穩定，尤其是小型開放經濟體，對於大國來說，資產價格更重要。整個20世紀，資產價格泡沫最終釀成經濟危機的例子舉不勝舉。
過去，格林斯潘教條地認為，央行很難判斷資產價格泡沫，而且就算泡沫崩潰，央行隻要降低利率，就能拯救經濟。事實上，判斷資產價格泡沫並不比判斷通貨膨脹走勢更難，而且央行確實有手段刺破資產價格泡沫。如果央行猶豫不定，行動過晚，則帶來的產出損失會非常巨大。變化之五是，美元特權正在衰落，多極的國際儲備資產正悄然出現。如果美國的經常賬戶赤字居高不下，美元還能維持穩定嗎？如果美國的債務壓力增加，美元還能維持穩定嗎？1980年之後，美國的債務積累到10萬億美元，從1973年到2009年，美元對其他主要貨幣貶值了30%。
從這一曆史經驗來看，美元的衰落是必然的。表麵上看，現在的國際貨幣體係和布雷頓森林體係最初的格局類似，各國央行爭相購買美元，以避免本幣升值。曆史總是驚人的相似，1971年，由於美國實施了擴張性的財政和貨幣政策，導致其貿易赤字迅速減少，並導致布雷頓森林體係的解體。國際貨幣體係從美元獨霸到多極共存的演變是緩慢的，但到一定的時候，會出現一個急劇的轉折點。曆史上的經驗是1931～1945年，英鎊霸權讓位於美元。弗蘭克爾和陳庚辛（Menzie Chinn）曾經預測，美元霸權沒落的時間大約出現在2022年左右。多極的國際貨幣體係的確不如單極體係更有效率，但是，它可能會更安全。
第二章 東亞金融危機的曆史教訓
誰引發了東亞金融危機？
十多年前，一場在泰國爆發的金融危機很快波及整個東南亞，然後傳染到韓國，釀成了一場震動全球的金融風暴。現在回頭去看，這場危機依然驚心動魄。