此外《05上市決策》還說明了香港聯交所審核VIE架構的四個審核原則，包括：（1）嚴格詮釋聯交所上市規則和政策；（2）要求VIE架構僅可為實現業務目的而采用並將與中國適用法律法規的衝突最小化；（3）對與申請人相關的所有事實和情況進行廣泛的審查（包括審查申請人的合規曆史、管理機製、公司監管實踐、保護股東利益方麵的紀錄和財務資源）；（4）在實際可行的情形下，提供相關監管機構的監管確認，如無法提供，則需要法律顧問提供相關聲明。
支付寶事件發生後，2011年11月底，香港聯交所對《05上市決策》進行了修訂，表明香港聯交所在2011年的審核中，對VIE架構原則上仍采取肯定態度，但對其的審核將更加謹慎和嚴格。根據修訂後的《05上市決策》，香港聯交所將在全麵考慮申請人采用VIE架構的原因並滿足《05上市決策》規定的條件情況下，以個案處理方式繼續認可申請人采用VIE架構，並強調如果VIE架構涉及非限製業務，上市科會將其交由上市委員會處理。後者意味著香港聯交所對通過VIE架構上市的非限製行業企業的審查將更加審慎。
而針對支付寶事件所體現的傳統VIE架構的合約安排對境內運營實體實際控製權薄弱的問題，修訂後的《05上市決策》要求VIE架構的合約安排包括以下條款：（1）境內運營實體授權境外上市主體董事代行使股東所有權力／權利的授權書；（2）爭議發生時提交仲裁及司法救濟的條款；（3）授權境外上市主體處置境內運營實體資產的權利。此外修改後的《05上市決策》還要求使用VIE架構的申請人在適用法律允許其直接運營業務後解除有關VIE架構的合約安排。
證監會報告後以VIE架構向SEC提交的上市申請案例
2011年10月28日，采用VIE架構的團購網站——拉手網（LaShouGroupInc.）向SEC提交了F-1文件，計劃在納斯達克上市。時隔三個月後，同樣采用了VIE架構的網絡廣告服務商——易傳媒（AdChinaLtd）和名牌折扣網站——唯品會（VipshopHoldingsLimited）於2012年2月17日分別向SEC提交了F-1文件，計劃分別在納斯達克和紐交所上市。
三家公司的F-1文件均披露了公司的VIE架構，公司的中國律師均認為公司的VIE協議遵守／沒有違反目前的中國適用法律法規。然而三家公司亦均認為中國目前以及未來的法律法規的解釋和適用存在很大不確定性，不能排除中國監管部門持有相反的意見。
三家公司的F-1文件均專門披露了有關“證監會報告”的信息，但均不能確定中國證監會是否正式提交了該報告、該報告的具體內容以及是否會有針對VIE架構的新的中國法律法規出台以及何時會出台。此外三家公司的F-1文件還表示，如果公司被發現違反了中國目前或未來的法律法規，公司將麵臨公司境內運營實體被吊銷執照、被要求架構重組、被處以罰金、被沒收公司及境內運營實體收入、限製或禁止公司使用IPO募集資金為境內業務提供資金等處罰，而該等處罰，將對公司業務、財務狀況和運營結果產生重大不利影響。
作為支付寶事件以及“證監會報告”後為數不多的以VIE架構申請在境外上市的案例，拉手網、易傳媒以及唯品會的招股文件側麵反應了多數業界人士對目前VIE架構的態度：在有關VIE架構的新的法律法規出台前，仍按照目前有效的法律法規確認該等架構協議的效力，但不排除中國現有法律法規的適用、解釋發生變化或政府出台新的法律法規，而導致VIE架構違反中國法律法規或需根據中國法律法規取得相關政府部門批準。
VIE架構該何去何從？
支付寶事件及“證監會報告”發生後，拉手網、易傳媒以及唯品會三家公司仍向SEC提交了F-1文件，表明SEC未禁止中國企業通過VIE架構在美證券交易所上市。同樣香港聯交所在隨後修改的《05上市決策》亦表明香港聯交所仍將在未來以個案處理方式繼續允許中國企業通過VIE架構在香港聯交所上市。至此各界對未來VIE架構前景的憂慮，逐漸集中到了中國政府部門對此的監管態度。
2011年11月11日，華爾街日報中文版網站報道中國證監會新任主席郭樹清對外表態，中國證監會正在研究VIE架構的監管規定，可以說是支付寶事件發生至今，中國政府部門有關VIE架構監管的最後一次公開表態。此後中國證監會、商務部、國家外彙管理局等涉及VIE架構監管的政府部門均未再就VIE架構發布任何監管規定或作出進一步的解釋、聲明或表態，VIE架構似是進入政策發布前的“靜默期”。對於未來VIE架構的監管，中國政府部門何時采取行動？誰來監管VIE架構？如何監管？VIE架構是否會成為下一個“關聯並購”？在明確的法律法規和政策頒布前，我們不得而知。
結合寶生鋼鐵案例、“證監會報告”對重資產行業采用VIE架構的特別表述以及《05上市決策》對於非限製業務的特殊審查程序，在中國政府部門進一步出台相關法律法規和政策明確其對VIE架構的監管態度前，就互聯網、教育行業以外（尤其是可能涉及並購安全審查的敏感行業）的中國境內企業擬采用VIE架構上市，我們建議該等企業在搭建VIE架構前，征詢行業主管部門以及地方政府部門的意見，以避免重蹈“寶生鋼鐵”的覆轍。
（作者單位為柯傑律師事務所）