通過前麵章節的分析，我們的結論是，我國的股權結構應該調整為由法人股相對控股的模式，而且在引入法人股股東、實現股權多元化的過程中，必須區分不同的行業來進行。對於那些競爭性較弱的行業，調整的幅度應較小，或者是首先設法提高該行業的競爭性，然後才進行股權的優化。
為完善社會保障體製、開拓社會保障資金新的籌資渠道，支持國有企業的改革和發展，2001年6月12日，國務院正式發布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，這標誌著國有股減持工作正式啟動。《辦法》的出台以及隨之開展的國有股減持工作，成為了股市一個重要的利空消息，隨後的4個月時間內，股市持續下挫，大盤中長期岌岌可危。在這種形勢下，2001年10月22日，中國證監會宣布：經報告國務院，決定在具體操作辦法出台前，停止執行有關國有股減持的規定，國有股減持工作宣告暫停。
根據本書前麵的分析，我國的股權結構不合理，必須進行股權結構的調整，實現股權多元化。從實踐中看，市場也是支持國有股減持這一大方向的；但是，另一方麵，國有股減持的方案，是一個事關國家利益、全體證券市場參與者利益的重大方案，其實施應該既要保證國有資產的保值增值，又要兼顧投資者的利益，隻有這樣才能對證券市場的健康穩定發展發揮積極的作用。因此采取何種方式進行減持，是一個必須謹慎再謹慎考慮的問題。
本章將首先闡述國有股減持的重要意義，然後對2001年在《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》指導下進行的國有股減持試點工作的經驗教訓進行剖析，並在對當前征集的國有股減持的七種思路的基礎上，結合2002年最新的政策導向，分析國有股減持工作的關鍵性問題。
第一節 國有股減持的政策沿革
一、國有股減持的意義
近年來，我國股票市場發展迅速，上市公司數目超過1 000家，流通市值超過8 000億元。但是占總股本60%以上的國有股卻不能上市流通，這嚴重影響了我國上市公司以及證券市場的規範化及發展。國有股減持成為解決國有股控股比例過高的一個重要手段，它作為整個國有經濟戰略性結構問題中主要的一環，已經進入中國證券市場規範發展的議事日程。
從上文的分析可知，我國上市公司的股權結構極不合理，國有股比重過大並且不能流通和流通股比重過小。這種不合理的股權結構同時導致了我國上市公司治理結構的不合理：國有產權主體虛置，對於經營者缺乏有效的監督與內部人控製；董事會的獨立性不夠，監事會的作用優先；激勵機製不完善；外部監督機製作用有限，控製權市場、經理市場、債權市場發展滯後等等。我國國有股的減持勢在必行，國有股減持將進一步使國有控股上市公司的股權結構多元化，從而促進其盡快形成規範的公司法人治理結構。
首先，國有股減持能夠優化上市公司的股權結構，是解決國有股所有者缺位的有效選擇。上市公司國有股減持的直接效果是國有股持股主體的變化，國有股權比例的下降，非國有股權比例的相應增加，從而可能引入其他所有製性質的投資人，也有助於引入法人股股東，從而使上市公司股權多元化，達到股權結構優化的目的。
其次，國有股減持能夠對公司治理機製的改進起到以下幾方麵的作用。
第一，對公司內部治理機製的促進作用。相對應於股權結構的變化，公司的董事會、監事會、經理層的結構都將隨之變化，即使國有股仍然處於相對控股地位，也有助於健全公司內部的製衡體係，並促進上市公司法人治理結構的改善。並且，減持國有股份，股權結構優化有助於上市公司兩職合一現象的減少，從而加強對上市公司內部人控製的控製。
第二，對公司外部治理機製的促進作用。對於股票市場來說，減持國有股，實現國有股的流通，有助於形成股票市場優勝劣汰的進入與退出限製，從而發揮對經營者的監督約束作用。對於經理人市場來說，國有股的減持流通，將改變經營者的選擇方式，由行政任命轉向市場選擇，從而有利於競爭的經理人市場的形成等等。
第三，對於公司激勵約束機製的作用。國有股減持，特別是控製權的轉移，將以強製性的製約手段約束公司經理人的治理失誤，將以合理的市場和製度安排迫使經理人員不致背離公司價值最大化行為過遠。並且國有股減持可以考慮通過適當的形式增加經理層的持股比例，改變目前持股比例過低而形成不了強有力激勵的局麵。
第四，國有股減持有利於培養機構投資者，形成公司治理結構中的積極力量。機構投資者在公司治理中的積極作用，我們已在上文詳細論述過了。國有股減持可以充實社會保障基金，無疑會加快養老基金等機構投資者的發展，從而有利於改善我國上市公司的治理結構。
最後，國有股減持，可以合理調整我國國有經濟的產業領域布局，讓其真正擔當起其自身應有的功能，更好地促進證券市場和整個國民經濟的健康發展。
總之，國有股權過度集中是我國上市公司經營低效率的製度性根源，隻有進行國有股減持，才能優化我國上市公司股權結構，從而促進上市公司治理結構的改進，最終提高上市公司的經營效率。
除了對公司治理的促進作用，國有股減持還涉及國有資產的保值增值、投資者利益的有效保護、證券市場的穩定健康發展和整個資本市場的戰略選擇等諸多方麵，如國有股減持對籌集充實社保基金、加快建立現代企業製度和證券市場健康發展以及與國際證券市場接軌，實現對WTO的承諾，開放證券市場都有重大意義。
二、《暫行辦法》下的減持工作分析
2001年6月國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》後，減持工作一度進行了4個月，但是由於種種原因在10月被叫停，並重新征集減持方案。本節將對這次減持工作的經驗和教訓進行分析，從而為後文提出減持原則提供借鑒。
1. 概況。
2001年6月12日，國務院正式發布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，這標誌著國有股減持工作正式啟動。《辦法》明確規定，國有股減持主要采取國有股存量發行的方式，存量出售的收入，全部上繳全國社會保障基金；在采取國有股存量發行的同時，也可以選擇少量上市公司進行國有股配售及定向回購等方式的試點；減持國有股原則上采取市場定價方式。
《辦法》發布後，江蘇索普和韶鋼鬆山等公司率先公布了國有股減持計劃，根據《辦法》的要求，以增發+存量發行的方式對國有股進行減持。此後的一段時期內，許多上市公司紛紛公布了國有股減持計劃，其中自6月26日上市公司國有股減持計2. 市場影響。
我國國有上市公司股權結構不合理，是一個不爭的事實。為了優化股權結構，改善上市公司的治理結構，必須進行國有股減持。《辦法》的發布以及隨後的一些公司在發行新股的同時減持國有股工作，使我國股票市場減持國有股邁出了重要一步，但是此次國有股減持的效果並不理想。
《辦法》的出台以及隨之開展的國有股減持工作，使得滬深股市經曆了疾風暴雨般的30%的調整、股指連下台階、大盤中長期趨勢岌岌可危。同時對於上市公司，在公布有關增發新股並減持國有股計劃的同時，其股價無一幸免全線告跌，有些甚至跌破發行價。而且上市公司隻要宣布增發，其股票當天一般都排在跌幅榜前列，市場已經出現恐慌，投資者普遍擔心自己投資的股票是否會成為“增發地雷”。因此，雖然國有股減持並不是此次股市調整的惟一因素，但肯定是一個非常重要的因素。
3. 原因分析。
根據《辦法》規定進行國有股減持，主要有兩個可對股票市場產生影響的重要因素，一是減持數量；二是減持價格。據統計，2001年增發新股籌資額約1 000億元，按10%的比例計算，國有股減持金額就會有100億元左右。這個數量相對而言是較小的，對市場的影響應該也不會很大。因此，此次股市的持續下挫主要原因並不在於過大的國有股減持數量，而與國有股減持所采用的方式有關。從《辦法》發布到國有股減持被叫停的這一段時期內進行的國有股減持，大都采用增發中減持，股價所受的衝擊主要還是來自於增發，減持隻占次要地位，畢竟減持數量隻占增發數量的10%。《辦法》發布後，上市公司開始了一段時期的增發熱潮，甚至一些原本準備配股的上市公司也決定改配股為增發，因而加大了對市場的壓力。而且從經驗來看，市場對於增發曆來都是持謹慎態度的，增發消息無一例外的對股價產生較大的衝擊，從這一點也可以看出增發才是影響股價的主導因素。
當然，如果全麵地看問題，減持還是增加了對市場的壓力，所以減持的影響也不能完全忽略。目前增發減持中最不明朗的因素就是減持的國有股如何定價，《辦法》中的“原則上采取市場定價方式”的規定顯然不具有可操作性。因此，不少投資者深表反感，采取“以腳投票”的方式，對新發、增發的股票棄而遠之，市場出現了新股上市跌破發行價，增發股票沒人要的被動局麵。以新股發行價進行國有股減持偏離了股市的“公平、公正、公開”的原則，因此，應該說減持價格，才是影響股價的主要因素。可以通過一個案例來說明減持價格對公司股價的影響。
天大財大、新華製藥、全興都是采用競價方式來確定新股的發行價，也就是國有股的減持價格，但是它們的定價方式還是存在明顯的不同。天大天財的競價上下限已經被定死；新華製藥確定了一個競價區間為：“詢價下限為新華製藥2001年盈利預測加權平均後的每股收益乘以30倍市盈率計算，上限為發行前二十個交易日收盤價平均值”，並且發行人和主承銷商將在《申購價區間公告》中進一步明確具體的詢價區間；全興股份確定的競價區間：“競價區間僅確定下限，下限以增發招股意向書公告日前二十個交易日收盤價的算術平均值的70%設定”。定價方式的不同導致了三家公司股價走勢的不同：天大財大基本上無視市場中一般投資者的意見，沒有給投資者參與確定競價區間的機會，因此其走勢也顯得最為疲軟，投資者以腳投票的方式抵製該股的增發；新華製藥由於將競價上限的確定日定為發行日，因此給市場中的一般投資者提供了參與決定競價區間上限的機會。投資者如果不接受該股的增發，完全可以拋售股票，使最終確定的競價區間上限下降到一個合理的位置，讓承銷商與公司根據競價的情況所確定的最終發行價達到市場可以接受的程度。這樣的方式顯然要比天大天財更尊重市場，尊重一般的中小投資者。因此，該股的走勢也較天大財大強，填補了當日跳空缺口；全興股份的管理層將競價區間的決定權完全交給了市場，如果市場不接受大可拋售股票使股價不斷走低，最終使所確定的競價區間的下限達到市場可以接受的水平。由於全興股份較上述兩家公司更尊重市場，並且也顯示出對自身業績和發展前景的自信，因此其股價是三家公司走勢中最強的。從上述分析中，我們應該可以看出減持價格對股價走勢的重要性。
從上述對《辦法》的主要內容，以及根據《辦法》開展的國有股減持工作，可以清晰地了解國有股減持的一些核心內容，如減持方式、減持價格等等，最重要的還是減持價格，關於國有股減持的核心內容，下文還將重點進行論述。
當然國有股減持並不是此次股市狂跌的惟一因素，但是國有股減持市場化定價的方案確實在心理預期上造成了對股市的壓力，以至於國有股減持在市場不斷下跌中演變為一個重要的利空因素。伴隨著股市的連續下跌，證券市場風雨飄搖，投資者和市場信心受到極大打擊，顯然不利於證券市場的健康穩定發展，並且與管理層積極培育和發展中國資本市場的政策取向相違背。在這種形勢下，2001年10月22日，中國證監會宣布：經報告國務院，決定在具體操作辦法出台前，停止執行有關國有股減持的規定，國有股減持工作宣告暫停。
三、國有股減持征集方案分析
2001年10月下旬，中國證監會宣布暫停國有股減持，2001年11月13日起公開向社會征集關於國有股減持的建議和提案。
2001年12月18日，中國證監會規劃發展委員會公布了自11月13日至12月3日間向社會公開征集的關於國有股減持的方案，中國證監會總計收到提案4 137件，分為七大類，包括配售類、股權調整類、開辟第二市場類、預設未來流通權類、權證類、基金類、其他類（包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等），簡要列表介紹如下：
1. 配售類。
是指上市公司非流通股股東（通常指國有股股東）將其持有的股份按一定的比例和一定的價格轉讓（或優先轉讓）給流通股股東，轉讓後，被轉讓的股份在一定的時期內與流通股一起並股流通。
量的弊端。再次，減持後經除權處理，可在相當程度上降低二級市場價格水平，去掉高市盈率所表現出來的泡沫。最後，配售後非國有股比重提高，有利於改善上市公司的治理結構與運營效率，強化對經營者的約束作用。
配售方式就是應用於中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司的國有股減持與流通方式，這次配售活動並沒有像預期的那樣成功，主要原因是具體的操作規則上不規範，並且國有股東在出讓股權後，仍保持著51%的絕對控股權，股權結構並沒有發生實質性的變化。
這一方案的主要爭議之處在於配售價格的確定問題。目前存在的解決辦法有：以淨資產向原有流通股股東配售、綜合淨資產和其他指標確定價格、以淨資產為底限向上浮動一定幅度確定價格、以市場價折價配售、按市盈率定價、競價配售等。配售價格的確定將影響整個配售方案的成敗，如果配售價格偏高，則減持本身不可能實現；如果配售價格偏低，就很可能造成損害國有股利益的嫌疑，從而使操作有被界定為國有資產流失的政治風險。本文傾向於采用這種定價方式：以淨資產價值為底價，然後根據當事公司當前的業績以及未來的盈利能力適當向上浮動。這種方式既可以在國有資產淨價值的基礎上保證國有資產的保值增值（國有企業改製上市時，國有股大都按麵值折價入股，再結合盈利能力，基本上動態地反映了國有資產的內在價值和國有資產的增值潛力），又能兼顧流通股東以及其他社會公眾各方的利益關係（對於流通股股東，按照淨資產和盈利能力這個較低的價格向老股東配售，符合股份經濟中的股東優先原則，同時也是對國有股獲得流通性後股價下跌造成原流通股股東利益損失的一定補償）。對於社會公眾，以這種價格獲得的國有股在二級市場上仍有上漲空間。
至於配售方式，為了減少對二級市場的衝擊，定向配售是最合適的方式。
適合的公司：處於競爭性行業、國家股比例較小、流通股本比例較大的公司。
2. 股權調整類。
是指在對國有股內在價值進行評估的基礎上，通過回購、縮股或擴股，調整公司的股權結構，使國有股比重降低，流通股比重加大，以便國有股上市流通。
（1）國有股回購。
國有股回購是企業利用自有資金，購買國有股股東所持有的部分股份，並予於注銷，以降低國有股在上市公司中的持股比重以達到減持國有股的目的。由於股票回購不可避免地會引起股票價格的波動，並設計內幕交易，世界各國對上市公司回購股份都規定了十分嚴格的條件，我國則長期以來在原則上不允許股份回購，直到《公司法》的頒布。
回購價格的確定是該方案的一個關鍵環節，已有的國有股回購案例如陸家嘴回購國有股2億股、申能回購10億股和雲天化的國有股回購均是以每股淨資產為基礎的。
該方案的好處在於，一是不增加二級市場流通股的數量，同時有利於提高每股盈利能力，能夠保持二級市場股價的穩定；二是流通股本比例提高會為企業今後的進一步融資提供便利；三是在回購資金支出不影響企業經營業績的前提下，總股本的縮小會有利於提高每股收益，從而有利於改善上市公司的二級市場形象；四是可以在一定程度上改善目前上市公司不合理的股本結構，進而強化公司的治理結構。
當然該方案也有明顯的缺點：回購需要公司有大量富餘資金，這對分紅尚且缺乏現金的中國上市公司來說，根本不可能進行大規模的國有股減持；而且即使公司有大量富餘現金，可能也不願意拿出來用於股份回購，因為，這將在一定程度上影響公司今後的經營與業績。鑒於這種情況，可允許上市公司增發新股以回購國有股，但這樣又會影響回購的一些優點。
適合的公司：現金流量較好，有大量富餘現金的上市公司。
（2）縮股方式。
國有企業在上市之初，資產普遍進行了評估增值，向社會公眾發行的新股價格一般都在14倍市盈率以上，而國家股則以1元/股的成本享受企業的經營成果，這對於普通股的投資者來說是不公平的。所以可以考慮將現有的國家股按照當初的發行價進行並股，使國家股的每股價格與發行價一樣。縮股之後，國家股的數量減少了，但是每股含金量提高了。縮股之後的國家股可以上市流通。為了避免對市場造成衝擊，可以向戰略投資者及一般法人投資者上網發售。
采取這種方式，對於上市公司來說，總股本將大幅減少，每股收益大大提高，能增強公司未來的融資能力，提升公司的內在價值；對投資者來說，總股本大幅減少，每股收益大大提高，則意味著市盈率的大幅下降，從而拓展了價格上升的空間。所以對於國家股股東來說，雖然賬麵上的權益減少了，但是資產的流動性加快，資本價值增加了。因此，采取縮股方式能夠較好地解決國家股的減持與流通問題。
適合的公司：總股本規模較大、業績一般、每股淨資產較低的公司。
3. 開辟第二市場類。
是指將國有股、法人股在A股市場以外的交易場所進行交易並減持；建議采取的市場形式主要包括專門交易國有股和法人股的C股市場、創業板市場、原有的NET和STAQ市場、協議轉讓市場、場外交易市場（三板市場、四板市場）、B股市場、H股市場。
該方案的要點：將所需減持的國有股劃歸國資管理部門或社保基金，在滬深證券交易所開辟一個國有股減持市場，交易對象為金融或非金融機構、國有企業或民營企業；國有股減持首次定價以淨資產值的2~3倍為起價；首次減持比例為10%或20%，以後再逐步減持；當被減持的國有股價格超過該公司股票流通價格時，可以考慮將這部分國有股轉變為公眾流通股。進入國有股減持市場的賣者主要是國有企業，其中既有國家控股的上市公司，也有非上市的國有企業。前者出賣的是上市公司的國有股權，後者出賣的是非上市企業的國有股權。該市場與A股市場隔離，是一個沒有泡沫的市場。在這個市場上出售的國有股，其價格隻能以每股淨資產價值、公司的近期效益和未來的發展前景等多種因素決定的股票實有價值為基礎。
該方案的優點是：可以規範上市公司股份場外協議轉讓行為，實現國有股的市場流通，操作比較方便，對於上市公司的條件要求不高。但是該方案也存在著明顯的缺點，一是國有股的流通問題並沒有徹底解決，國有股減持市場與其他市場的分設是暫時的，終究會合為一體，在合並的時候，仍然存在一個對二級市場的衝擊問題；二是會進一步加劇我國本來就很嚴重的市場分割現象，不利於證券市場的長遠發展；三是目前我國A股、B股主板市場發展尚且極不規範，因為這種情況，就連今年以來積極籌辦的二板市場，在本屆政府任期內也不會建立。四是國有股減持市場的建立可能導致更多的內幕交易。在這種情況下，另外開辟國有股減持市場，隻會加劇證券市場發展的不規範、不穩定，因而，目前這種方案不具有現實性。
4. 預設未來流通權類。
是指對各股票統一公告，宣布從現在起到將來的某一日為“國有股、法人股流通底價計算日”，以“國有股、法人股流通底價計算日”的收盤價為“流通底價計算基價”。在“流通底價計算基價”的基礎上按規則加上一個規定的“加價幅度”，得到“國有股、法人股流通底價”，規定國有股法人股隻能在經公告的“國有股法人股流通底價”之上方可流通。
全市場各股票的國有股、法人股“公告流通底價計算日”是全國統一的，但最終的實際流通日是不統一的。各股票會根據各自股票的實際走勢，先後進入國有股、法人股的全流通狀態。也可能有一些股票由於公司經營不善，股價可能在未能達到“流通底價”之前便已被摘牌。
該方案的優點是：（1）國有股、法人股流通問題可一次性解決；（2）國有股、法人股流通問題的全麵解決不再成為重大“利空”因素，而是成為重大“利好”因素，從而有利於股市穩定。從另一方麵來講，由於國有股法人股的流通日不統一，從而可以避免對二級市場的衝擊；（3）形成利益各方的多贏局麵，本方案實質上是給了國有股、法人股股東在確保流通股東利益的前提下實現自身利益的選擇權，它將使國有股、法人股大股東主動承擔起為各方謀利的領導責任，並將為此獲得相應的報酬；（4）有利於端正上市公司經營作風，扭轉弄虛作假之風，激勵上進，因為上市公司的大股東隻有齊心合力把公司業績做好，在此基礎上使股價穩步攀升，才可能通過獲得實際的流通自由，在需要時穩步地全麵地實現自己的利益；（5）有利於扭轉市場上的股價操縱之風，因為流通底價的存在。