該方案的缺點是：（1）對上市公司的業績要求較高；（2）“公告流通底價計算日”的確定需要一個科學的依據，不能隨便確定；（3）方案的可操作性尚存問題。
5. 權證類。
指國有股減持主體向原有流通股股東或其他公眾投資者發行任股權證，權證持有者可以按照減持價格認購國有股，並使其轉為流通股上市流通；認股權證發行後可以上市流通，老股東可以通過出售認股權證獲得收益而無需執行認股權獲得補償；同時，由於延遲執行認股權，可以減緩對股票市場的壓力。
（1）認股權證。
認股權證是一種特殊的定向認股權證，作為一種金融衍生產品可以配合國有股轉讓和減持。從理想化的模式看，認股權證是由將要減持國有股的上市公司麵對流通股東發行，其價格是事先確定了的，在一段時間內，投資者可以靈活地根據該股的市場價格來決定是否行使認股權。若股價低迷，投資者就不會行使認股權，而當股價上漲時，由於有利可圖投資者便會行使認股權，其結果是國有股可以順利地轉讓和減持。當然，認股權證的順利實施要受一係列因素的影響，如適當的認股價、權證的二級市場波動等因素等。關鍵問題仍然是認股價的確定問題，如果價格太低，就會導致國有資產的流失；而價格過高，又會影響國有股的減持速度，國有股的減持甚至會遙遙無期。
（2）可換股債券。
可換股債券是一種複合型衍生債券，主要發生在國有母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發行債券，債券到期時，可轉換成其上市子公司的股票。發行可換股債券，一般並不增加其上市公司的總股本，但可以降低母公司對子公司的持股比例。優點：可換股債券的一大優勢在於換股是在約定的期限內逐漸進行的，這樣可以減輕國有股權集中上市的壓力，從而降低國家股權退出對二級市場的衝擊程度，促使國有股權的順利轉讓和退出，而且還可以讓國有股提前變現一部分資金；可轉換債券對於投資者是一種債權轉換成股權的期權或選擇權，也有利於投資者的（流通股股東）的利益保護，可實現“多贏”局麵；通過這種方式減持國有股又可以增加我國證券市場的金融工具或金融品種，通過可換股債券把資本市場和貨幣市場連結起來，有助於我國資本市場的發展。當然這種方式也由一些重要問題需要解決：如可轉換債券的定價；轉換期間的確定；轉換比例的確定；可轉換債券如何上市流通。
6. 基金類。
包括國有股組合減持（或流通）基金、香港減持官股所采取的盈富基金模式、國有股折價轉讓給國有股減持基金、交易所交易基金等方案。
（1）國有股減持基金。
開放式基金方式：由社會養老保險基金為發起人，國家以市價的某一折扣比例作為需減持的國有股的定價，先以300億元的市值直接劃撥給基金，再向社會公開募集200億元人民幣。政府也可指定社會養老基金和其他保險基金甚至包括銀行的資金定向進入。國有股減持基金購入的國有股即轉為流通股，一年後上市流通。
這種辦法的好處有以下幾點：一是由於國有股減持的價格是以市價的折扣來定價的，價格也就隨著市場的波動而變化，可以避免很多人為定價的因素，不會產生定價滯後帶來的被動。二是國有股減持基金由於購入的國有股有很大的隱性收益，就會吸引社會各種資金進入。對於任何想要分享國有股折扣減持帶來好處的人都是公平的機會。申購國有股減持基金的投資者越多，國有股減持的速度也就越快。三是一年後上市流通的限製，會減少對市場衝擊。國有股減持基金在一年內就沒有贖回的壓力。由於國有股減持不可能在於2至3年內完成，國有股減持基金購入的國有股在上市前是以成本計算基金淨值的，一年後國有股減持基金的申購與贖回也會趨於平衡。四是可以加快養老保險基金和其他合法資金進入證券市場的進度，為社會各種資金提供一個低風險高效益的投資品種。
封閉式基金方式：國家將要減持的國有股一次性劃撥給社保基金，另外成立一家封閉式基金，以國有股減持期限作為約定期限，新成立基金以淨資產價值從社保基金手中購得國有股，再以一定的價格向二級市場流通股股東等投資者出售。這種方式一方麵可從時間上緩解國家股大量減持與流通所帶來的對證券市場的衝擊，另一方麵可以廣泛動員社會閑置資金，從而實現緩衝國家股減持套現所導致的證券市場“失血”過多的現象發生，同時還可以解決我國社會保障金不足的問題。
這一操作方式的關鍵是國家股價值的評估問題，原則上應根據不同上市公司的淨資產值、現金流量和公眾股市場價格來確定不同國家股的價值。這一方案的缺點在於隻是從時間上暫時緩解了即期上市的壓力，對市場潛在的壓力仍然存在，並且具有國家股“二次套現”問題，所以如果解決不好，會形成新的“國家股遺留問題”。
該種方式適合總股本較大的大型企業。
（2）盈富基金模式。
盈富基金發行的目的是為了減持香港特區政府所持“官股”而創立的一種金融創新工具，它屬於指數基金，是具有特別贖回功能的封閉型基金。特別贖回機製使盈富基金鎖定的股票得以逐步流入二級市場，可以使機構投資者享有獲取成分股票並使其逐漸在二級市場流通，以避免國有股直接流通或期滿一次性釋放流通而對二級市場造成的巨大壓力和衝擊，也舒緩了基金期滿時對港股市場的整體壓力。從結果上講，盈富基金在穩定股市的基礎上，成功實現了減持官股，回籠資金的目的。雖然盈富基金在減持香港“官股”上取得了成功，但是對於我國目前的國有股減持並不適用。主要原因是：一是盈富基金減持官股的實質是“還富於民”，而目前我國國有股減持還必須實現國有資產的保值增值，這在一定程度上阻礙了這種模式的應用；二是盈富基金官股減持的數量和比例遠不及國有股減持的數量和比例，在這種情況下，就必須考慮國有股減持對二級市場的衝擊問題；三是盈富基金所減持的官股與我們要減持的國有股具有不同的性質，官股減持時並未改變股票的性質和市場的規則，而目前的國有股減持從非流通股向流通股轉變，性質發生了變化；四是定價機製，香港官股本來就是從市場中來，價格就按市場價格，而國有股減持價格的確定則必須考慮方方麵麵的利益，是最關鍵的問題。因而從這些方麵綜合考慮，盈富基金模式並不適用於目前的國有股減持。
（3）交易所交易基金（ETFs）方案。
方案的主要思路是，直接在滬深交易所設立國有股減持基金，統一規劃，然後分期、分批進行減持；采取適當的方法將需要減持的國有股進行折（縮）股，使國有股的持股成本和公眾投資者的成本趨近，為借鑒ETFs運作模式創造最關鍵的條件。設計國有股減持指數，借鑒ETFs運作模式對國有股進行分期分批減持。在定價方麵引入資產淨值乘數，便於管理層區別不同成長潛力公司，調整折股比例，從而實現有關各方利益的均衡。該方案的定價方式保證非流通股與流通股“同股同價”，符合三公原則以及《公司法》的有關規定；保證國有股股東和流通股股東的利益，對於國有股股東來說，國有股按其淨資產配以適當的乘數出售，能保障國有股股東利益，保證國有資產不致流失，對於流通股股東，購買基金有價值保障；引入美國ETFs的“持續發售與贖回機製”，並麵向國內所有投資者，這樣不僅貫徹國有股減持的市場化原則，也有助於控製國有股的減持節奏和速度，緩解對二級市場的衝擊和壓力；本方案采取折股、兼顧行業差異的方式減持國有股，能夠保證上市公司控製權逐步流動，改善公司治理結構。問題和不足：很難找到一個既穩定又與減持股票比例相一致的指數，使減持基金的收益和優勢很難凸顯；我們還缺少與減持基金相關的對衝機製，不能為投資者提供風險管理和套利工具。
7. 其他類。
方案包括存量發售、股債轉換、資產證券化、國有大型投資公司參與國有股減持等。
（1）存量發行。
存量發行是國際上大股東股份流通上市的慣用做法，通常被稱為公開發售。這種方式的含義是：大股東將其持有的股份通過承銷商向投資者出售，然後將這部分股份在交易所掛牌交易。這一種方式的特點是：上市公司沒有獲得新的融資，但對市場是一種集資行為，原來的大股東退出或部分退出，新投資者進入公司股東隊伍。在公開發售中可以根據情況采取麵向戰略投資者和機構投資者的私募方式和麵向散戶投資者的公募方式或二者結合方式，引進機構投資者，形成多元化的股權結構。國有股減持如果采取存量發行的方式，減持量遠遠小於國有股新增數量，其結果是國有股的總量將越來越大，國有股流通對市場的壓力依然存在。按照目前的安排，按每年IPO、增發籌資額2 000億元、減持價格10元計算，每年減持的國有股數量在20億股左右，即使加上其他途徑減持的部分，總量也是十分有限的。這意味著一方麵現有的國有股的減持節奏相當緩慢，另一方麵新的國有股將繼續以較快的速度增長。這種安排固然可以減輕對二級市場的衝擊，但國有股總量的不斷累積將使國有股問題成為影響市場發展的長期因素。
（2）股轉債方式。
股轉債是指將國家股股東所持有的國家股轉為債券，減少上市公司的不流通股和股本總額，進而相對提高上市公司可流通股比例，最終實現上市公司股本全流通。這種方式包括三個基本環節：其一是上市公司向國家股股東發行一定期限結構的公司債券，其二是上市公司用發行債券所獲得的現金向國家股股東回購股票。其三是債券到期時，上市公司通過專項增發和配股，一次性償債。
在這種方案中，對上市公司而言，沒有立即的現金流出，而是按債券發行契約所定的期限，逐步向國家股股東支付，所以不會對上市公司造成巨大的現金壓力；把上市公司單一集中的國家股權變成多元分散的社會債權，探索一條深化國有企業產權變革、規範上市公司股本結構的新路子，一次性解決困擾上市公司國家股“一股獨大”問題，通過掛牌流通公司債券的硬約束改善上市公司治理結構；有利於減輕國有股減持可能對市場帶來的衝擊。
該方案所適用的上市公司應符合下列條件：負債率較低，現金流量穩定；每股收益較低；非流通股比例畸高，股權結構十分不合理；資產收益率高於負債利率；處於成熟行業，不宜進一步擴大投資。
（3）國家股轉為優先股方式。
由於優先股沒有表決權，所以它的數量和比例大小不會在實質上影響上市公司的股權結構。把部分國家股轉化為優先股，可以優化目前上市公司的股權結構和治理結構，在一定程度上也可以達到國家股減持的目的。同時，由於優先股具有固定股息，隻在公司盈利時分紅，因此實行國家股轉化為優先股，既能夠使國家股的實際控製比例適當降低，又可以使國家的投資得到穩定的回報，還不會加重上市公司的債務負擔，更不會對股市造成擴容的壓力。
這種方法適合的公司：收益較為穩定的公司和國家可以退出的某些競爭性行業。
（4）國有大型投資公司參與國有股減持。
該方式是指搭建“一級半市場”，首先由投資公司在場外把減持的國家股承接下來，然後再通過一定的退出方式使這些股權加入市場流通。在具體操作過程中，有四個關鍵環節：一是資金籌集環節，投資公司購買國家股的主要資金來源可以通過以股票質押貸款為主、國家少量增資為輔的途徑實現。二是定價及利益分配環節，采取由國家製定價格及分配方案的減持辦法，並規定投資公司在股權再轉讓時的溢價收益要按一定比例上繳國家。三是國有投資公司持股和參與資產重組環節，即在持股過程中，投資公司成為產權代表和企業經營者的培育基地，其通過派出合格人才專門參與所持股票企業的產權優化重組和資產整合，從而達到改善企業的資產質量、提高企業經濟效益的目的。四是投資公司的退出環節，有四種途徑：a。 在條件成熟時直接向二級市場投資者出售；b。 在資本整合的過程中向其他國有企業或基金等戰略投資者協議轉讓；c。 將所持有股份組合為新的企業上市或募集新的基金專門持有，以進一步擴大國有資本的支配力；d。 向海外投資者轉讓。
該方案通過國有投資公司的“二次減持”，一方麵使國有投資公司在持股過程中可以完成對企業的轉製和重組；另一方麵，國有投資公司以追求股權升值為利益目標，不會受到政府擴大就業等利益取向的過多影響，從而保證了股權的再交易是以價格為惟一條件的市場化行為。目前該方案的最根本問題是國有投資公司的內部機製問題，必須要按照規範的法人治理結構建立起一個國有投資公司內部運行機製的方案和框架，而在目前我國的國有投資公司中，很少有達到這一要求的。
該方案作為解決國家股減持與流通的整體方案，適用於各種類型的國有上市公司。
8. 方案小結。
在上述的各種減持方案中，每一種方案都有其自身的缺點，有些是對二級市場的衝擊太大；有些對上市公司的業績、資本結構方麵存在較高的要求；有些能夠實現國有股的減持，卻不能實現股權多元化的目標；有些是因為可操作性方麵的限製。應該說，每一種方案都不是盡善盡美，都存在著改進的地方。而且因為不同的上市公司具有不同的行業特點、經營業績、資本結構等具體情況，因而國有股減持，不可能采取單一方案進行減持，對於不同企業的國有股，應該采取不同的方案逐步加以減持。
這裏需要重點介紹的是，本書認為，不論哪一種減持方案，都可以與股權激勵方案結合起來。
長期以來，國有企業經營者的報酬與企業的業績脫節，經營者利益得不到保障，並由此加劇了委托—代理矛盾，損害股東利益，企業最終缺乏發展的內在動力；從公司治理結構的角度看，中國國有企業改革在解決經理的短期激勵問題上比較成功，但在解決經營者選擇和經營者長期激勵問題上，卻存在著較大的問題，現有報酬機製成為萌生“59歲現象”的溫床。因此，實行股權激勵對我國企業來說迫在眉睫。
股權激勵主要包括員工持股計劃、經理層收購以及股票期權計劃，無論哪種方式，都可以與現有的國有股減持方案結合起來。因為一方麵，推行股權激勵的難題之一就是股票來源問題，而另一方麵，國有股減持數量較大，對二級市場衝擊過大，如果兩方麵結合起來，既解決了國有股減持問題的股票出路，又解決了股權激勵計劃的股票來源問題，達到了一箭雙雕的目的。
國有股減持計劃與股權激勵計劃相結合，有以下優點：一是減少國有股直接流入二級市場的數量，減少對二級市場的衝擊，減少市場上對於國有股減持的心理壓力，有利於國有股減持的順利進行。二是從公司治理結構方麵來說，可以改善上市公司的公司治理結構，提升企業經營業績。經理層股票期權激勵和員工持股計劃的實行，公司員工（經理人員和普通職工）獲取了企業的部分所有權，可以把公司的利益與經理層、員工的利益結合在一起，公司長期利益增長變成經理層、員工的業績增長的增函數，有利於公司業績的提升。而且如果把一部分股票，劃撥用於股票期權計劃，同時可以發揮激勵約束機製的作用，加強對經理人員的長期激勵。三是可以降低我國股市的係統性風險，有利於中國股市的長遠、健康發展。證券市場的發展與上市公司的質量是正相關的，所以公司治理結構的改善有利於上市公司質量的提高，從而有利於證券市場的發展，實現良性循環。
第二節 國有股減持新思路分析
一、開放外資並購國有、法人股的重要意義
2002年11月，證監會、財政部和國家經貿委聯合發布《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，標誌著外資收購開始進入到一個可依法操作的實質性階段，將大大推動外資收購上市公司的資產重組進程，是我國證券市場發展曆史上一個具有突破性的重大事件，也必然會產生一係列積極的和深刻的市場影響。這將推動中國證券市場發生一係列深層次的變革，並為國有股減持帶來新的思路和途徑。
1.《通知》的主要內容。
·上市公司可向外商轉讓國有股和法人股，原則上采取公開競價方式，轉讓價格的確定方式更為市場化。
·實行國民待遇。上市公司國有股和法人股向外商轉讓後，上市公司仍執行原有關政策，不享受外商投資企業待遇。
·向外商轉讓的非流通國有股和法人股，不能在證券交易所掛牌交易，對市場不會造成直接衝擊。
·吸引中長期投資，防止短期炒作。外商受讓上市公司國有股和法人股，應持滿一年後，才能依照法律、法規、規章規定轉讓。
·受讓上市公司國有股和法人股的外商，應當具有較強的經營管理能力和資金實力、較好的財務狀況和信譽，具有改善上市公司治理結構和促進上市公司持續發展的能力。使上市公司的治理結構和質量能得到切實的提高，以保護投資者的利益。
·向外商轉讓上市公司國有股和法人股，應當符合《外商投資產業指導目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉讓；必須由中方控股或相對控股的，轉讓後應保持中方控股或相對控股地位。
2. 對國有股減持的重要意義。
《通知》所安排的製度和措施，有多方麵的意義和作用：有利於外商長期穩定地持有上市公司股份，致力於上市公司的經營發展，有助於增強國內投資者的投資信心；是資本市場實現結構性調整的戰略性措施，有利於證券市場的穩定持續發展；將為國內證券市場利用外資開辟新的渠道，有利於提升上市公司的投資價值，有利於提高股東素質，吸引外國資本和技術，為合資企業在中國證券市場上市打開了大門；推動了國有產權製度改革，有助於推動公司治理的進一步深化；等等。
《通知》的出台標誌著中國證券市場更加開放以及加快與國際接軌，極大提高資本市場的開放程度，使投資主體呈現多元化。外商可在一些沒有產業政策限製的領域取得控股地位的信息，這是《通知》的重大突破之處。這意味著中國證券市場引進外資的空間很大，有助於吸引更多的國外戰略投資者進行長期投資。國外投資者如果並購中國上市公司，將按照國際運作模式和理念進行，這對推動中國並購市場加快與國際接軌將起到很好的示範作用。
而外資並購的開展，勢必將在股權結構上改變國有股“一股獨大”的格局，國有股可以通過協議轉讓的方式轉讓給外資股，從而達到減持的目的，而外資股的比例將會逐漸增加。這無異於為國有股減持提供了一條新的途徑。按這種方式進行減持，有利於實現科學製衡的相對控股結構，將極大推動上市公司產權製度的變革，對於改變上市公司利益主體缺位的現狀意義重大。允許外資並購，一方麵作為出資者及所有者的外商必將在產權明晰的利益驅動下，高度重視和關注上市公司的盈利能力及長遠發展前景。另一方麵，外資進入有利於推動上市公司的規範運作。上市公司產權製度將會發生從模糊產權關係向明確產權關係，從集中產權向分散產權，從呆滯產權向流動產權的轉變。上市公司重組也將從危機性重組向發展性重組、從隨機性重組向常規性重組、從權益性重組向戰略性重組轉變。同時，伴隨著上市公司並購重組，將出現企業兼並與反兼並，股權收購與反收購，觀念改造與反改造。外資收購使得上市公司投資主體趨於多元化，中方和外資方大股東之間權利的合理治衡，將有助於改善公司所有權與經營權之間分離，由此對上市公司的決策與經營將產生積極的影響。近年來民企在加快進入證券市場的進程，但畢竟力量還較弱。外資有機會以更合理的價格獲得中國上市公司的股權，將進一步刺激並購市場的發展，有利於提高整個市場的股權流動性，擴大股權流動的範圍，使證券市場資源整合能力的空間大大增強。
3. 外資並購的價值取向和選擇。
向外商轉讓上市公司國有股和法人股對外商的吸引之處：
（1）較A股價格有大幅折讓，未來有可轉流通的預期，與A股市價看齊，獲利將十分豐厚。
（2）可投資較成熟、及已具備集資能力的行業企業。