據統計，1997年上市公司股權轉讓的平均溢價比率為37 。 37%。1998年為4%，最高達到30 。 91%，最低則為-55 。 9%即折讓55 。 9%。可以看出，平均價格水平趨近於淨資產水平，按這種價格計算的市盈率水平也顯著低於二級市場的市盈率水平。這種價格水平與其他成熟市場以淨資產和盈利能力為定價基礎的慣例較為接近。1998年的溢價率低於1997年水平，可能與該年度上市公司經營業績普遍下滑有關，但更主要的可能與1998年接管市場規模的急劇擴大有關，隨著市場規模的擴大和交易頻率的增加，市場定價功能逐步得到發揮，轉讓價格趨於合理。
三、接管活動對上市公司治理結構的影響
如前所述，接管活動是公司治理的一種最後的強製性的製約手段，以此糾正經理人層的治理失誤（misgovernance），這種作用主要通過更換董事會和經理人層成員來體現，而結果如何則體現在公司業績是否改善上。我們從下麵幾方麵來分析我國接管活動對上市公司治理結構的影響。
1. 股東、董事會和經理人層關係的重新構造。
上市公司特別是國有控股的上市公司存在的突出問題是“內部人控製”，即經理人層作為內部董事實際控製著公司的經營決策活動。因為國有控股的上市公司常常是在原國有企業的基礎上改製而成的，原企業的高級管理人員成為股份公司的董事和經理人員，他們形成“內部人”，在很大程度上控製著企業的經營決策。據何浚的統計，上市公司內部董事比例平均達到67%，其中有20%以上的公司為100%的內部董事。外部董事的比例較小，對公司經營又不如內部董事熟悉，因此很難對經理人層實行必要的監督和約束。發生接管活動後，董事會通常會發生較大變化。根據我們對19家在2000年實現控製權轉移的深交所上市公司的統計，在控製權轉移的半年之內，有49 。 93%的董事發生更替，其中有8家公司的董事變動比例在70%以上，10家公司在50%以上。變化最大的是內部董事，其次是國資部門派出的董事，他們或者離職，或者成為非董事經理人員，原經理人層也隻會部分留任，這樣原來的內部人就會從結構上瓦解，留任的經理人層人員會成為純粹的經理人。這種情況有利於發揮董事會對經理人層的直接約束，有利於形成較為合理的治理結構。
2. 對現有經理人層的壓力。
在委托—代理理論文獻中，經理人層拒絕對企業進行整頓和績效差的經理人難以被替代是內部人控製的主要表現。在存在有效率的經理人市場的情況下，從長期來看，經理人層會為自己的聲譽和人力資本價格而努力工作。在目前的國有控股公司，主要經理人員是由黨或政府的組織部門任免，經理人層的更替與公司業績缺乏必然聯係，即使企業處於困境，經理人層也沒有動力和壓力去整頓企業。接管後，在這兩方麵都發生了明顯變化。從經理人層更替來看，接管後組織部門對經理人層任免的影響力大大下降。民營企業或集體企業作為新控股方他們往往自行決定經理人層去留，即使接管方是本地國有企業，雖然“廉價投票權問題”仍不同程度存在，但控股方的人事權卻明顯增強，而且一般地，接管後原管理層會被部分乃至全部撤換。可以說，接管活動對經理人層構成了最直接和最大的威脅，一般情況下隻有部分經理人員能被留任。
我們選擇2000年進行過控製權轉讓的19家深交所上市公司作為樣本，對樣本公司在控股權轉讓後半年之內的董事會和經理人層變動情況進行統計。結果表明，董事更換的比例達到49 。 93%，隻有3家公司未更換董事長，其中1家為通過無償劃撥將控股權由國資局轉移至主要發起人，控製權未發生實際變化。19家公司中隻有5家公司的總經理未更換，其中3家為通過股權劃撥轉讓控製權。經理人層成員（總經理和副總經理級管理人員）因許多公司披露資料不完全，難以做出完整統計，根據對有資料披露的16家公司統計，平均離職經理人層人數為18人，最高的公司有4名經理人層人員離職，最低的則全部保留。可見在接管完成後董事會和經理人層變動的比例是相當大的。由於目前在企業中存在豐厚的經理人員“在職消費”，離開經理人層就會與這些“在職消費”無緣。不僅如此，國內目前的經理人市場正在形成之中，這種離職經曆會對其作為職業經理人的聲譽產生不利影響，因此經理人層的更迭必然會對在職經理人員產生較大的約束和警示作用。從企業整頓活動來看，近兩年大部分公司經理人層的經營壓力和動力都明顯增加。這一方麵是產品市場激烈競爭的結果，另一方麵避免成為收購目標也是動機之一。1999年和2000年兩年，上市公司進行的資產重組活動（主要包括收購兼並、股權投資合作、轉讓資產或股權、資產置換等）達到453項。反映出經理人層調整的動力、壓力的增加及公司接管活動的活躍。
3. 從接管公司的角度看。
從近些年證券市場上的接管活動來看，接管方有三類：民營、集體和外資企業，國有企業法人，地方國資經營公司。前兩類多通過協議收購或二級市場收購，取得控製權，後一類多通過無償劃撥形式。前兩類由於不存在“所有者缺位”問題，接管後會加強對董事會和經理人層的製約，有助於代理成本的下降。但是如果接管者是國資經營公司，就可能不同程度地存在“廉價投票權”的問題。但由於在接管活動中，股權常常是從高層次的政府部門（國資局或國資委）轉移到低層次政府部門（國資局或國資經營公司），或從國資經營公司轉移到國有集團公司。因此，根據委托—代理理論的分析，這些居於較低委托—代理層級的接管者，其監督的積極性和效率要比原控製方更高一些。總的來講，新股東對上市公司經理人層的監督比過去要嚴格得多。值得注意的是，有部分商業銀行和其他非銀行金融機構作為上市公司控股股東的債權人在其無法償債時也通過債權換股權的方式成為接管人。如1999年1月中國農業銀行海南三亞分行將其在大東海旅業公司中的債權轉換為對大東海股份公司的股權，取得對該上市公司的控股權，控股方為農行下屬企業三亞銀農公司。深圳尊榮以其在深中浩中的股權抵欠山東證券和江蘇證券的債務，以其在深華新中的股權（第二大股東）抵欠中國信達信托的債務。曾有研究者認為，在中國，商業銀行和其他非銀行金融機構可以在公司治理中扮演重要角色。商業銀行等金融機構因其業務結構和管理方式的特點，作為控股股東必將對上市公司的治理結構產生積極影響。
4. 從接管方式的角度看。
接管活動有一部分是通過內部人完成的，屬善意收購；但也有相當部分是繞過內部人及董事會直接和股東達成的，帶有惡意收購的色彩。由於信息披露的緣故，對此進行完整統計非常困難，但相信這種情況為數不少。在善意收購的情況下一般會留用大部分經理人層或通過各種方式進行“贖買”，在惡意收購情況下現有經理人層受到的衝擊最大，部分會被原股東調走，部分保留，部分降級使用，甚至會有部分會受到新股東的法律追索，總之原來的在職消費不再存在或受到很大影響。這種情況對在職經理人層構成相當大的製約。
5. 對公司績效的影響。
我們選擇在2000年通過協議和劃撥方式實現控製權轉移的19家深交所上市公司為樣本來分析接管活動對公司業績的影響。統計表明，和1999年同期相比，2000年中期這些公司的淨利潤總額增加了88 。 9%，平均每股收益增加55 。 6%，平均淨資產收益率增加了40 。 8%。而同期深滬兩地上市公司總體的這3項指標分別是26 。 97%，-24 。 16%和-19 。 23%，明顯好於同期大盤。當然由於股權轉移的時間還較短，而且影響企業盈利的因素較多，更重要的是目前上市公司的關聯交易情況普遍比較複雜，很難說這種業績增長是治理結構改善的結果，但可以大致說明這些增長得益於公司控製權的轉移。從二級市場股價的反映看，這些接管活動都不同程度地引起了股價上升，當然其中存在不同程度的操縱現象。但從一個較長時期的股價定位看，大部分都高於接管前，反映市場對接管活動的反映基本上是正麵的。
四、小結
（1）盡管目前中國的資本市場還很不完善，但日益活躍的收購和接管活動已經開始在改善上市公司的治理結構方麵發揮一定作用。即將實施的《證券法》對收購活動的鼓勵（比如使協議收購合法化，允許自然人收購，放寬收購條件和收購程序等）預期可以進一步加強接管市場的積極作用。
（2）一般認為股權分散的公司體製對接管市場的依賴較強，這已為美英等國高頻率的接管活動證實。而在以日本、德國為代表的存在穩定的大股東的體製中，接管活動就相當稀少，其中法人的相互監督和銀行的“相機監督”起了主要作用。大部分的中國上市公司也存在著占相對或絕對控股地位的非流通的國有股和國有法人股，但近兩年來公司控製權的轉移卻相當頻繁。我們認為出現這種情況與目前公司治理中缺乏有效的監督約束機製有關。在存在嚴重的內部人控製的情況下，股東大會、董事會、經理人市場、銀行和大股東的作用等製約機製都難以有效發揮作用，控股股東在其利益被侵蝕而又無能為力的情況下，將控股權轉讓變現是相對更為有利的選擇。而高昂代理成本的存在也意味著降低代理成本可帶來巨大的利益。如前所述，因接管方多為民營、集體企業或個人，國有企業、低級別的國資經營公司，因而可以通過接管重建公司治理結構，降低代理成本，較原控製方獲得更多的收益。這是導致頻繁的公司接管的根本原因。
（3）現階段的接管市場仍存在一些問題。主要是：國有股、法人股不能在交易所流通影響了接管市場的有效程度；缺乏成熟的經理人市場的配合，難以從市場上得到高水平的職業經理人，從而有可能使接管者望而卻步；國資管理體製的官僚因素常常成為接管的效率障礙等。
綜上所述，就整體而言，我國的接管市場仍未形成足夠的規模，距離成熟的公司接管市場仍有相當大的距離，將其作為上市公司治理的外部監控之一仍需假以時日。
第三節 經理人市場
一、我國經理人市場的階段性成長特征
我國在改革開放時期的經理人市場是隨著民營經濟的發展而逐步形成的。大體可以區分為各具特征的三個階段：
1. 第一階段。
1978年實行改革開放政策以後。首先，在農村實行的家庭聯產承包責任製改革，大大提高了農業勞動生產率，作為直接的結果是大量從農業遊離出來的勞動力進入加工業和第三產業領域，而改善短缺經濟留下的生產缺口和市場供應狀況，從而成長出中國改革特色的鄉鎮企業。這樣，許多的農民和鄉鎮幹部成為社隊企業（以後稱為鄉鎮企業）的經理人。而在城鎮，返城的下鄉知青、待業人員以及社會閑散人員就成為最早的城鎮集體企業、民營企業以及個體企業主的主要成分。這些人成為企業主或經理人主要在於他們承擔風險和較好的市場經營意識，其中，不少人主要是出於自我就業的目的而發展成為企業主的。
此外，在我國獨具特色的地方經濟發展模式中，也形成了特殊的企業主階層。在80年代初形成的溫州發展模式中，形成專業市場企業主或個體業主的主要是以前在計劃經濟時期的“賣貨郎”或購銷員；典型的江浙模式的鄉鎮企業則大多是靠“文化大革命”期間從上海工業中心下鄉的技術工人發展起來的；珠江三角洲一帶則主要是發展外向型經濟，“三資企業”是主體，與國外一些華僑的關係就成為進入企業主階層的一個主要條件。
2. 第二階段。
80年代後期，隨著我國經濟體製和政治體製改革的深入，一些具備特殊政治權利資源（關係）的政府機關官員和院校研究院所的專業技術人員，帶著特定的資源優勢（權利關係、技能知識）成為民營企業主或進入三資企業的經理人市場。如果說，在第一階段，進入企業主市場的知識水平較低，以自我就業為目標、以承擔風險和擁有信息優勢而成為企業主，那麼第二代的企業主則是由於國有部門放鬆控製而出現的人才流動的結果，具有經營意識和企業家精神同時又擁有專門資源優勢的人才受到非國有經濟比較利益的吸引，從而建立起比第一階段具有較高素質的企業。
3. 第三階段。
1992年，鄧小平南巡講話之後，出現了“全民經商”的現象，與前兩個階段相比，這一階段的企業主來源呈現多元化的特征。作為“全民經商”的結果，企業主市場變得複雜化，企業的競爭加劇，大多數企業都在低水平和小規模的層次上展開“自殺式”的競爭。
以上所述基本上是關於非國有經濟中的企業主成長的過程，而另一方麵，在我國的企業改革過程中，國有企業承包責任製的經理人合約實際上也同時在將我國計劃經濟下的工廠幹部改造成為類似於市場經濟條件下的企業家。承包責任製中，將企業經營的績效與經理人的收入掛鉤，簽訂由多方麵指標構成的經營合約，從而，創造出一個類似於新古典的企業治理結構。盡管在我國國有企業中的經理人仍然是政府任命製度，但顯然目前國有企業的經理人實際上麵臨著雙重約束：一方麵是來自於對國有資產保值增值的約束，另一方麵，則是來自於企業內部職工對於收入和社會保險等多方麵要求的製約。可見，經理人任命方式逐步地從官僚化任命走向市場驅動的變革是漸進的。一項對我國私營經濟的係統研究調查曾給出了一些有意義的數據（曉亮等，1992），在一張表格中給出了私營企業主的原有身份與經營能力（按每個企業的平均規模表示）之間的對應關係，結果表明，原為供銷員身份的企業主經營的企業平均業績最好，其企業規模超過平均水平的一倍以上，其次是城市離退休人員、特殊經曆者和幹部，單憑技術而無其他特長的企業主經營的企業規模是平均水平最小的。這一結論至少說明，在這期間，90年代我國的企業主主要是以關係資源成為主要競爭優勢的。
二、限製經理人市場成長的因素
我國經理人市場的成長首先是體製外改革的結果，即大量非國有經濟的成長形成了對經理人市場的需求。在計劃經濟留下的短缺經濟的“賣方市場”下，非國有經濟由於兩方麵原因而得以迅速成長：一方麵是國家對於非國有經濟的政策優惠和相對於僵化的國有經濟所具有的靈活性；另一方麵則在於漸進式的改革開放，這都容許非國有經濟在一個相當充裕的時間下發展。經理人市場的形成正是這一狀況下非國有經濟快速成長的結果。同時，國有經濟麵臨著來自產品、要素和資金市場不斷增長的競爭壓力，而國有企業的領導對上（中央或地方政府）受到經濟指標的約束，對下（企業內部職工）則受到集團利益最大化的製約，作為這一發展的結果，國有企業的領導愈來愈表現為具有新古典行為的企業家。因此，國有經濟企業家成長可以認為是非國有經濟發展和製度改革兩方麵因素促成的結果。但國有經濟企業家的流動除行政性調動任免外，經理人市場的選拔流動製度是缺乏的，或者說，在國有經濟內部並不存在經理人市場。
因此，在國有經濟中，企業經營的優劣主要就隻能取決於企業主管部門對人事的選拔和考察，成功得以發展的企業除了企業資源狀況、所處產業環境外，主要就取決於上級主管部門是否為企業配備了一個具有經營能力和動力的領導班子。這就是說，企業發展在一定的意義上取決於“能人”，而能人的選拔權則幾乎無一例外地被政府部門所掌握。由於現代企業的發展在很大程度上依賴於企業家才能，而我國國有經濟經理人市場的形成又受到人事製度改革的製約，以任命製替代市場競爭的企業家選拔流動製度，因此國有企業在競爭的市場上處於十分不利的狀況。
對於國有企業來說，存在著一個獨立於國有經濟之外的外部經理人市場，其買方是大量的非國有企業，主要是“三資”企業和鄉鎮企業。芮明傑和趙春明（1997）分析了外部經理人市場對國有企業發展的影響，從國有企業流向外部經理人市場的比重是不可小視的。而從外部經理人市場向國有企業領導層的流動則受到嚴格的限製，這主要是由於企業領導層仍然是作為行政幹部受到任命製度的控製。如果對這一製度不進行改革，則國有企業的經理人選拔就是與外部經理人市場隔絕的，而隻有從國有向非國有的單方向的企業家資源流動，這無疑會在相當的程度上削弱國有企業的競爭力。