通過第二部分對四種主流股權模式的分析，我們看到，股權結構模式的選擇與外部市場條件是相輔相成、緊密聯係的。各種模式的實踐體現了以下規律：較為分散的股權結構，通常意味著較弱的內部監控機製，采取該種股權結構模式的公司必須具有較強的外部監控機製，才能保證公司具有足夠的治理效率。因此，該種股權結構模式對外部市場要求較高。而較為集中的股權結構，通常意味著較強的內部監控機製，所以采取該種股權結構模式的公司，對外部市場完善程度的要求相對較低。
因此，對我國企業的股權結構模式的合理設計應該建立在對我國企業所處的外部市場條件的全麵深入的分析的基礎上。本章將展開對我國股票市場、公司接管市場、經理人市場等外部市場的分析。
第一節 股票市場
要使股票市場能夠充分的發揮監控作用，首先要求市場運作規範，信息披露完全，這樣才能保證股權分散的投資者能夠充分行使“用腳投票”的權利。我國的股票市場雖然經過10多年的發展已經有了長足的進步，但是仍然存在著公司上市時進行虛假包裝、披露虛假信息等欺騙投資者的現象，本節對這一問題做一分析。
一、會計信息披露存在的問題
1. 會計信息失真。
有些公司出於某種目的，在報告會計信息時，有意誇大或縮小客觀事實，甚至虛構利潤；一些上市公司的盈利預測沒有從實際情況出發，致使利潤預測數和利潤實現數相差太遠，給投資者帶來誤導。
2. 信息披露不及時。
在股票市場上，如果公司信息披露缺乏及時性，則無異於為內幕交易和操縱市場行為創造良機，從而使中小投資者利益受損。有鑒於此，保證會計信息披露的及時性是上市公司的責任。當前，我國上市公司的上市公告書和定期報告的披露有較大改善，基本上能在規定的時間內亮相，但臨時報告披露的及時性有很大問題。由於證券監管機構往往難以確定一些重大事件何時發生，由此使得監管有效性不足。在此情況下，公司往往根據自身利益需要決定何時披露重大事件，從而降低了相關會計信息和其他信息的及時性，直接影響到廣大投資者的切身利益。
3. 會計信息披露不充分。
有關規定執行不到位。以關聯方及其交易的披露為例，1997年7月，中國證監會首次要求上市公司按《企業會計準則—關聯方關係及其交易的披露》披露關聯交易事項。但上市公司1997年中報的披露並不充分，大多集中於生產性關聯交易，對非生產性關聯交易，尤其是對資產重組中的關聯交易未按準則要求披露。許多上市公司正是通過在關聯企業之間轉移利潤，隱瞞企業真實財務狀況。另外，在信息披露中，對一些重大事項的揭示不夠充分或者有遺漏，故意避重就輕，也是披露中普遍存在的一個問題。
二、形成上市公司會計信息披露現狀的原因
1. 上市公司違規操作。
有些上市公司管理當局出於利益驅動，失實披露會計信息。如為達到連續三年淨資產利潤率10%的配股標準，或為避免股票被摘牌，上市公司管理當局會操縱會計盈餘；再如，股東與經理人員存在代理關係，在經理人員的報酬契約中可能規定：經理人員的酬金與企業的業績掛鉤，按企業當年利潤的一定百分比分成。經理人員為了自身利益會傾向於做高利潤。另外，在證券市場上，公司為了吸引投資者，在公眾中樹立良好形象，往往願意盡量公布利好消息，而設法隱瞞或者推遲披露不利消息。同時，我國證券市場建立時間不長，一些觀念和意識尚未成熟，許多上市公司對會計信息披露的做法不很熟悉，這樣製作出來的信息往往不符合規範的要求。
2. 會計準則製定落後於實務。
一些新業務的會計處理缺乏規範。到目前為止，我國已經頒布了9個具體會計準則，這已經取得了可喜的進步，但仍有許多領域尚未公布具體會計準則。例如資產重組中的會計處理，由於缺乏具體會計準則的規範，實務中的會計處理很不合理，甚至成為有些公司操縱盈餘的一種途徑。
3. 某些頒布的會計信息披露要求不明確或缺乏可操作性。
如《公布發行股票公司信息披露的內容和格式準則》中規定，年度報告中要披露全麵攤薄的每股收益，但對什麼是全麵攤薄以及如何計算，尚未做進一步規定。又如盈利預測，在招股說明書中究竟歸屬強製性披露內容還是自願性披露內容，也不夠明確，依照《股票發行與交易管理暫行條例》第15條規定，應屬強製性披露內容，但依照《內容與格式準則第1號———招股說明書》規定則又似自願披露內容，這顯然有待加以明確。
4. 注冊會計師審計製度不完善削弱了會計信息的鑒證作用。
按照規定，上市公司的招股說明書、上市公告書和年度報告應經過注冊會計師審計，但目前審計人員風險意識較淡薄，對審計責任的認識遠遠不足。雖然近年來已有保留意見、否定意見的審計報告出現，但不可否認整體審計質量還是偏低。
5. 會計信息需求方原因。
信息需求對披露產生影響的前提條件包括：
（1）會計信息需求群體已真正形成。投資者、債權人和其他信息使用者是否成為真正的信息需求者，取決於三個條件：a。 使用者對信息需求的內在動力大小；b。 信息使用者的成熟程度；c。 使用群體影響力的大小。隻有滿足這些條件，信息需求者才能產生並會提出改進、規範信息的要求。在我國，國家作為主要的投資者之一，在目前所有權殘缺、產權非人格化管理等問題沒有解決之前，國家就難以產生對信息需求的內在動力。國有銀行作為主要的信貸機構，在做出信貸決策時是否真正考慮了企業的經營業績和還債能力，即是否真正關注會計信息，尚值得懷疑。而目前我國投資者的職業水平不高，又沒有各種成熟的信息中介機構（如美國的CFA），難以提出改進信息披露的要求。另外，我國股票投資以個人投資為主，而且以投機作為主要投資目的，這一分散的群體對信息需求形成反饋、發揮作用的力度畢竟是有限的。
（2）建立信息需求反映機製。信息披露的需求必然要通過一定的途徑才能對信息供給產生影響，這表現在兩個方麵：a。 通過製定會計準則規範，把信息需求變為法律規範，約束指導信息供給。在我國製定準則的過程中，這一方麵的工作並不為人重視。b。 通過市場競爭直接對信息供給者發生作用。我國的資本市場剛剛起步，相對於個人手中的貨幣而言，上市公司的數量還很有限，競爭受到一定的製約，信息使用者對信息的需求因對投資機會的盲目追求而嚴重不足。
三、股票市場的規範化進程
盡管我國股票市場存在上述種種未盡人意之處，但是在監管機構的大力推動之下，規範化的進程已經大大加快。特別是跨入新千年以來，在短短的半年內，管理層已推出了數十條政策法規，其密度之大、跨度之廣，在中國證券市場曆史罕見。
1. 出台新法規。
2001年3月份推出的核準製，使傳統的“行政審批製”壽終正寢。股票核準製的實施，從根本上變革了證券監管機構發行職能，從此企業公開發行股票不再需要取得發行額度和各級政府的批準，而隻要是符合《公司法》和《證券法》要求，即可由主承銷商向證監會推薦並報送申請文件。
伴隨著核準製的實行，股票發行也趁熱打鐵。2001年初推出的市場化發行，使新股發行全麵市場化，這種由供需雙方決定發行價格的發行方式，擺脫了傳統的行政定價束縛，使上市公司和承銷商在發行股票時不得不重視自身的風險，而近期推出的《新股發行上網競價方式指導意見》的征求意見稿又將券商和發行人推向薄冰邊緣。
此外，2001年2月23日，中國證監會發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》（全文見附錄），對連續三年虧損的上市公司，就暫停上市、恢複上市和終止上市的條件、法律程序、信息披露、處理權限等事宜做出了詳細規定。此舉標誌著我國證券市場的退出機製正式出台。2001年4月20日，上海證券交易所鄭重決定，不給予上海水仙電器股份有限公司（PT水仙）暫停上市寬限期。終止上市股票的證券簡稱是PT水仙、PT水仙 B，證券代碼為600625、900931，終止上市日期是自2001年4月23日起。這一事件宣告了我國上市公司退出機製的正式推出。
建立健全上市公司下市製度，完善退出機製，並且輔以嚴厲的證券違規處罰機製，在當前具有極強的緊迫性。它能有效地防止“內部人控製”問題的發生，降低代理成本，把經理人層的經營管理行為納入法製的軌道，形成有效的約束和製衡機製，從而建立起科學合理的法人治理結構，促進上市公司運作的規範化和製度化。
2. 解決曆史遺留問題。
伴隨著證券市場的逐漸完善，一些遺留問題也逐漸解決。2001年2月20日，中國證監會發出通知，允許境內居民以合法持有的外彙開立B股賬戶交易股票。一些觀察家認為，此舉將使國內投資者、券商、中介機構等都可以與國外同行同台操作，積累經驗，為A股、B股的最終合並，為中國資本市場最終走向國際創造條件。
長期被視為“達摩克利斯之劍”的國有股減持方案，近日也終於在市場的焦急等待中姍姍而來。雖然國有股減持的具體實施細則尚未出台，但畢竟冰山已露出一角。
3. 加強對上市公司的監管。
作為證券市場的“基石”———上市公司一直是管理層監管的重點。2001年年初，管理層出台了一係列關於加強上市公司信息披露的文件，從招股、發行、年報和中報的信息披露，以及股權運作、資產重組的及時公告，乃至年度預虧、董監事會及股東大會決議的信息發布等，形成了一整套信息披露的法律法規體係和監管框架。
而隨後公布的《上市公司檢查辦法》和《上市公司董事長談話製度實施辦法》，也和第一個主席令《新股發行管理辦法》遙相呼應，使長期為所欲為的某些上市公司的上市圈錢、“黑箱”操作等違規行為被有效遏製。
如果說上述政策都是從外部規範上市公司，那麼管理層近期出台的《關於在上市公司建立獨立董事製度的指導意見》（征求意見稿）則開始觸及了上市公司的深層次問題。隨著獨立董事逐步走進上市公司，長期困擾上市公司的公司治理結構的解決方案也開始浮出水麵。
4. 規範中介。
作為證券市場監管體係的一個重要組成部分，券商監管尤其受到重視，這從管理層連續出台的一係列政策文件可見一斑。
從2001年年初《證券公司內部控製指引》的出台，到《證券公司高級管理人員談話提醒製度》和《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》的實施，以及《客戶交易結算資金管理辦法》、《證券公司管理辦法》的製定，上述一係列政策的出台，顯示出我國關於券商相關的監管體係在不斷健全完善。
從這些政策可以看出，管理層通過多年探索，已初步建立起從市場準入、持續跟蹤到市場退出三個環節監管的法律法規體係和監管框架。
四、小結
綜上所述，我國的股票市場正處於不斷走向規範化的轉折期、發展期，目前存在的問題仍然不少，要徹底解決這些問題是難以一蹴而就的，因此也難以在短期內由股票市場擔當起對上市公司的外部監管的作用。
第二節 公司接管市場
本節著重分析我國的接管市場。
一、接管市場的定義
所謂接管市場（takeover market），又指公司控製權交易的市場（market for corporate control），它是指通過收集股權或投票代理權取得對企業的控製，達到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可能是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場形成對不良管理者進行替代的持續性外部威脅在美英式市場導向型的體製中被認為是最重要的作用。接管市場的作用機理是：當某公司因管理不良導致業績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時會有新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的代理權來接管公司的控製權，並調整董事會和經理人層，整頓公司業務。
接管活動在公司治理中的重要意義在於，對管理層進行監督和必要的更換的責任首先由董事會來承擔，但在董事會不能做到這一點時（常常是由於內部人控製現象）則由股東來進行監督，但在所有權分散的現代公司特別是公眾公司，監督實際上成為一種“共用品”，單個股東為監督付出的成本將使所有股東受益，這種“搭順風車”現象的存在使得眾多小股東不會努力去尋求對公司管理層的製約和監督。接管者的出現有助於改變這種狀況，他們作為大股東能夠享受接管活動帶來的利益，而且他們的行動確實能夠產生效果。
人們對有效率的資本市場監督機製相當重視。但大多數研究者對它在中國過渡時期所能起到的作用表示懷疑，這主要是因為中國目前的證券市場仍屬弱式效率市場，據許小年的測算，中國證券市場上的股價的信息含量隻有40%~50%。而且由於國家是最大的持股者，對這部分股票的轉讓又存在很多限製，這些都會影響證券市場和接管活動的作用。這些分析有其合理性，但另一方麵也應看到，盡管存在這些障礙因素，市場上證券價格作為企業經營績效的評價信號的作用已開始表現出來。公司接管活動近些年來更是日趨頻繁，特別是一批具有民營企業或鄉鎮企業背景的新興企業通過購並形式進入證券市場，給證券市場帶來新的活力。事實上，這種接管活動對上市公司經理人層的威脅作用和對公司績效的影響已經開始表現出來。
二、中國目前的接管市場
1. 公司接管的主要方式。
一般而言，公司接管主要通過收購控股權進行。我國企業股權結構的特點決定了在集中交易市場（即交易所或合法的交易中心）發生的接管活動比例較小，而通過協議方式在集中交易市場外收購國有股、法人股股份是接管活動的主體，占已發生接管活動的95%左右。許多人認為中國上市公司的股權結構不利於接管市場的活躍。實際上，比起在二級市場上的收購活動，協議轉讓有其獨特的優點，如股權集中，收集成本低、容易成交等。二級市場收購雖然不需談判成本，但收集時間長，收集成本太高，因為目前深滬市場的平均市盈率在30倍以上，定價太高。而且高流通股公司的數量太少，可供選擇的範圍也很有限。
下文我們按照股權轉讓後形成的控股格局把接管活動分為控製權轉移和控製權分享兩種。其中，控製權轉移是指股權受讓方成為新的控股股東，而控製權分享是指股權受讓方並未成為控股股東。
2. 對接管活動規模的考察。
從接管活動的頻率看，1996年以前，證券市場上的接管活動很少，多在二級市場進行。從1997年開始，上市公司股權轉讓急劇增加，特別是非流通股的協議轉讓或劃撥成為上市公司控製權轉移的主要方式。1997年全年證券市場共發生46家公司的控製權轉移事件，1998年增加到70家，兩年合計116家，再加上1997年以前的案例共136家，占上市公司總數（截至1999年2月）的15 。 78%。此外兩年間共發生控製權分享性質的股權轉讓活動77家（1997年20家，1998年57家），兩項合計達213家，占上市公司總數的24 。 7%，接近1/4.剔除個別幾家數次被接管的公司，可以說，已有20%以上的上市公司被接管或控製權被分享。其中絕大部分發生在最近兩年。三無概念公司的頻率更高，這一類公司自1993年至今共發生10次接管活動，平均每家公司2次。有些公司發生的頻率還相當高，如申華實業，而且這些收購活動常常帶有惡意收購的色彩。或初始為惡意，後來由於現有股東和管理層轉變態度，演變成善意收購。
從交易金額的角度看。據統計，不計控製權分享部分，公司接管市場的成交金額1999年為72億元，2000年達到99億元，比1999年增加了37 。 5%。
3. 接管活動的行業分布。
1997年，接管活動以紡織類和百貨餐飲類上市公司為主，所占比重都達到了21 。 2%。1998年以後發生的控製權交易案例中，鋼鐵機械類最多，占24%，百貨類上市公司次之，占15%以上。這些行業都是總體生產過剩和競爭最為激烈的行業，充分體現了產品市場競爭的影響。
4. 對股權轉讓價格的考察。
收購控製權有兩種方式，對於三無概念公司和高流通公司，可以通過在二級市場收購，收購價格也就是收購時股票的市場價格。對低流通公司，由於非流通股比重較大，控製權轉移多通過股權轉讓方式完成，這種轉讓或是有償轉讓，或是無償劃撥，轉讓價通常通過協議商定，一般以淨資產為基礎。與資產狀況與盈利能力也有一定關係，通常績優公司和有配股資格公司的轉讓價格對淨資產的溢價比率要高一些。雖然國家規定限製低於淨資產的股權交易，但事實上低於淨資產的情況並不少見，特別是法人股轉讓。