公司年度股東大會審議通過並公告之後起的六個月內，由公司董事會按照公司股票在股票認股權授予當日的收盤價或在股票認股權授予當日前10個營業日的平均收盤價的最高價，確定行權價格。當發生送股、轉增及發行新股等影響股票價格行為時，調整已授予未行權的認股權行權價格（不調整認股權數量）。經調整的行權價不得低於每股淨資產。股票認股權經授予滿1年後進入行權期，股票認股權持有人每年的行權許可比例是第1年最多行權授予數額的30%，第2年30%，第3年40%。尚未行權部分可繼續行權，但不得超過計劃內允許10年持有的有效期限。公司每年設立兩個行權窗口期。在窗口期，公司受理行權申請，股票認股權持有人以現金方式行權。並在董事會刊登股份變動公告之日起，認股權持有人行權的股票過戶至個人名下，自由流通。
三、案例二：亞泰股份
亞泰股份於2001年3月28日在《上海證券報》上刊登了關於實行認股權激勵方案的董事會公告。6月26日，該公司稱此方案已按預計進度予以實施。
（1）授予範圍：集團公司中高級管理人員及對公司有特殊貢獻的員工和技術骨幹。
（2）鎖定期限：社會流通股為3年。公司將於2001年7月2日將認股權被授予人賬戶上持有的本公司股票予以鎖定，並於2004年7月2日對賬戶進行解鎖，被授予人個人向亞泰集團認股權管理委員會提出申請並經批準後方可行權。公司董事、監事、高級管理人員被授予的股票持有期限按國家有關規定執行，被授予的國家股部分將按國家政策的規定辦理相關手續。
（3）行權價格：根據認股權激勵方案，此次認股權國家股的行權價格為零；社會流通股的行權價格為公司2000年年度報告公布前30天的市場平均價格，為9 。 4687元/股。
（5）資金來源：以社會流通股9 。 4687元/股的價格計算，共需資金13 171 909元，其中30%的資金3 951 573元從公司國家股股東長春市國有資產管理局的國家股紅利中分得，30%的資金3 951 573元由認股權被授予人個人出資，40%的資金5 268 763元從認股權獎勵基金中提取。認股權行權完畢後，公司實際共使用資金5 954 717 。 53元，溢價從以後提取的認股權獎勵基金中預支。
（6）授予額度及高級管理人員持股變化情況：本次對享有認股權的各類人員共90人授予了3 676 500股認股權，其中國家股2 285 400股，社會流通股1 391 100股。認股權方案實施後，公司董事、監事及高級管理人員持股情況。
盡管有不少上市公司在股權激勵機製方麵已進行過多次嚐試，但亞泰集團這份股權激勵方案仍然透露出了不同尋常的信息。這是國有股減持辦法出台以來，上市公司國有股股權首次被用於個人激勵，盡管用於獎勵的國家股不足亞泰集團國家股總量的1%。然而，2001年7月4日，亞泰集團稱，鑒於目前關於認股權的法律法規尚未出台，公司董事會決定暫緩執行認股權激勵方案中尚未行權的國家股認股權部分；2001年度所實施的流通股認股權作為股票激勵，不影響公司的股份總額和股本結構，公司將在2002年依新的股票期權法規精神調整具體的認股權實施方案。對照亞泰集團日前發布的公告，該補充說明明顯是為了繞開“認股權激勵方案實際上減少國家股”這一敏感問題。
四、述評
從上文的概況分析及案例分析我們可以得到以下幾點啟示：
1. 推行股權激勵有利於改善我國上市公司治理機製。
由於我國目前不存在積極的外部接管市場和經理人市場，外部接管市場、代理權競爭作為外部治理機製對中國上市公司績效的影響效應不很明顯，因此內部激勵機製和監督機製對公司的績效就起到了關鍵的作用。
職工持股的目的在於激勵和監督。為激勵職工對公司產生向心力，允許職工擁有公司股份，才可能使員工對公司事務如同對自己事務一樣關注。尤其是在我國許多上市公司中股東大會的存在已形如虛設，但在立法上尚不能找出可以取而代之的機構，如何確保對高級管理人的有效監督，已成為立法上的一大課題。盡管職工持股還不能完全取代股東大會的作用，但賦予職工一定股份，有利於一定範圍內實行監督，從而在一定程度上緩解現行公司治理機製的失效。
2. 股權激勵為國有法人股的減持另辟蹊徑。
通過上市公司的員工持股計劃將國有股、法人股轉讓給公司職工，將國有法人股減持與員工持股計劃相結合，探索了一條新的減持途徑。但我國上市公司中通過實施ESOPs來解決國有股、法人股的流通問題，適用範圍應控製在競爭性行業且業績相對優良的上市公司中。在競爭性行業實施ESOPs有利於國有股的逐漸套現和保值增值，有利於大量的法人股股權的盤活，為競爭性行業上市公司的結構性調整和資產重組提供內在的動力。
3. 國家股激勵值得借鑒。
在目前相關法規尚不健全的情況下，直接使用國有股存量來解決股權激勵問題，容易激化社會矛盾，不少人提出最好的辦法還是通過增量資產加以解決，如在增發、配股募集資金中預留一部分資金或股份來解決高層管理人員的激勵問題。但是如果不觸及國家股存量，實際上無法同時實現股權激勵和股權優化的一箭雙雕的作用。亞泰股份的做法雖然被叫停，但是此舉在法律、政策層麵上有新的突破，從其可能引發的社會效果來看，顯然值得引起有關部門的高度重視。
我們認為，在現行法律框架下，隻要國有股股東在表達自己的意思時能夠遵循法定的內部程序，同時在處置自己的股份時能夠遵守國有股保值、增值的原則，並得到有關部門的批準，那麼國有股東拿出自己的股份去獎勵上市公司高層管理人員是值得推行的創新之舉。
第五節 管理層收購
管理層收購（management buyout，縮寫為MBO）是美國在20世紀80年代並購浪潮中興起的一種新現象，在我國企業界還是一個比較陌生的新名詞。研究MBO對我國當前上市公司的股權優化有不小的啟示意義。
一、管理層收購含義及其動因
所謂MBO，是由在職的管理層發動，組建一個規模較小的外部投資人集團，收購原來公開上市的公眾公司的全部股票或資產，使它轉變為私人控製的公司，也稱“轉為非上市（going private）”的交易。外部投資人集團主要通過大量的債務融資來達到轉為非上市的目的，因此MBO屬於杠杆收購之列。
MBO還有一種重要形式稱為部門管理層收購（unit MBO）。在部門管理層收購中，公眾公司的一個部門或分支機構被特定的收購集團從母公司手中購買下來，該收購集團由一名母公司經理或部門管理成員領導，或者至少包含這些人。80年代以來，部門管理層收購占美國總體資產剝離的10%多，大約是公開交易公司接管數目的兩倍。
德·安傑羅（De Angelo）等最早對美國轉為非上市進行實證研究，發現杠杆收購和管理層收購的目標企業一般規模較小，如在23例杠杆收購提議中，股票總市值的中位數為1 600萬美元。MBO大多發生在成熟行業，如零售、紡織、食品加工、服飾、瓶裝及罐裝軟飲料等。MBO使管理人員的持股比例大大增加，增加了他們提高經營業績的激勵。實證表明，股東財富的變化與管理人員持股比例正相關。
管理者收購自己在任的上市公司，將其轉變為私人公司，動因主要有：
（1）擺脫公開上市製度的約束，施展自己的才能。有些經營者認為證券監督機構對上市公司製定的法規製度束縛了他們的手腳。另外，股票價格受非公司因素的影響較大，而分析家和媒體對公司經營的評頭論足與指手畫腳難免會影響到管理人員的經營。於是他們收購上市公司，進一步創建自己的事業，實現企業家理想。
（2）尋求合理回報，獲取與業績相稱的報酬。在由許多部門組成的企業中，出於公司整體發展的需要，部門管理人員的報酬常常與公司總體情況掛鉤，而難以如實反映部門的經營業績。這可能會導致“搭便車”，不利於提高管理者的積極性，MBO將部門資產剝離後可以產生更大的激勵和提高效率。
（3）防禦敵意收購，保住職位。80年代以來，敵意接管事件增多，一旦發生敵意收購，公司管理層將遭到更換。因此為了保住職位，管理層往往會采取不同措施，修築防禦壁壘，而MBO可以提供很有效的而又不那麼具有破壞性的保護性防禦。管理者以MBO形式購回公司整體，已發展成為一種防禦敵意收購的越來越廣泛采用的新型金融技術。
二、管理層收購的理論分析
MBO使管理者獲得了激勵，普遍地提高了經營業績，因此MBO在發達國家方興未艾。對於MBO發生的原因及其條件，我們有必要做出理論解釋。
（1）防止專屬性人力資本被剝奪是導致MBO的根本原因。管理人員特別是高級管理人員是企業的核心，他們將自己的聲譽維係在企業的經營成果上。在經營過程中，管理人員進行企業專屬的投資（或努力），從而形成專屬性人力資本，這種企業專屬的人力資本具有較高的退出障礙。因此，專屬性人力資本的準租金容易遭受其他利害關係人機會主義行為的剝奪。這些利害關係人主要包括股東、雇員、消費者等，他們往往是風險規避者。敵意接管者則可以趁虛而入，掠奪準租金，甚至使管理者的人力資本喪失。準租金理論上應該歸管理者，但在現實社會中，上市公司受到多方力量的諸多限製，它們可能來自證監會、政府、工會、母公司以及媒體等，管理人員改寫報酬合同的努力往往遭到失敗，於是他們被迫通過增加股權以獲取更多的控製權，來尋求相關租金的保護。通過MBO，轉為私人控製的公司是實現這類保護的一個有效手段。可以看出，以上所列舉的三條具體動因都是管理人員為防止專屬性人力資本被剝奪的具體表現。
（2）信息優勢（不對稱）使管理層獲得收購的主動權。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業的經營現狀及其發展前景，也即在企業信息上擁有優勢。當專屬性人力資本遭到剝奪或潛在的剝奪時，管理人員對那些價值被低估以及具有盈利前景的公司進行杠杆收購。收購後，管理層對公司進行一係列重組活動，包括重新調整資產、采取成本降低計劃、改變市場策略等，這些戰略性變化是先前的上市公司無法做到的，如果經營成功，管理層個人財富將有巨額增加。
（3）要成功地實施MBO，要求企業有穩定的現金流量以償還債務融資，因此MBO大多發生在現金流量穩定的成熟行業。MBO屬於杠杆收購，主要是通過大量的債務融資進行的。現金流量理論認為，與新興產業急需擴張相比，成熟行業（或成熟企業）產生的現金流量較為穩定，這將增加企業的負債能力，從而有助於債務融資，實施MBO。穩定的現金流量很可能反映了管理人員進行企業專屬的長期投資的回報，因而管理人員有較大的激勵收購和控製企業，避免準租金的更大損失。
三、我國上市公司的管理層收購
1. 概況。
2000年初，由粵美的集團管理層和工會共同出資組建了順德市美托投資有限公司（以下簡稱美托投資）。4月10日，美托投資協議受讓了粵美的控股股東順德市美的控股有限公司持有的3 518萬股粵美的股份，約占上市公司總股本的6%，拉開了粵美的管理層收購的序幕。2001年1月19日美托投資再度受讓增持，成為粵美的第一大股東。
可見，粵美的采用的計劃是通過MBO的行動主體美托投資。其中，粵美的管理層有20多人在美托投資持有股份，約占美托投資總股本的78%；剩下22%的股份為工會持有，主要用於將來符合條件的人員新持或增持。
3. 案例二：深圳方大。
2001年6月28日，深圳方大發布公告，深圳市邦林科技發展有限公司（以下簡稱邦林公司）受讓深圳方大經濟發展股份有限公司所持深圳方大法人股中的4 890萬股，占其總股本的16 。 498%，每股轉讓價格3 。 28元，轉讓總金額為16 039 。 2萬元。此次股份轉讓後，深圳方大經濟發展股份有限公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和深圳市時利和投資有限公司分別成為第一和第二大法人股東。邦林公司成立於2001年6月7日，注冊資金為 3 000萬元人民幣，法定代表人熊建明持股85%，而熊建明正是上市公司深圳方大的董事長。
此次股權轉讓完成後，熊建明直接與間接持有深圳方大的股權已高達29 。 89%；另一受讓方深圳市時利和投資有限公司則是由深圳方大除了熊建明之外的其他高層管理人員及技術骨幹共同出資成立的。
4. 案例述評。
如果說，粵美的MBO計劃還多少帶有職工持股會的影子，因為工會持股還是不可或缺的，那麼以宇通客車、深圳方大為代表的一批上市公司的MBO計劃顯然更加徹底。宇通客車的總經理湯玉祥欲通過上海宇通（湯本人控股公司）完成MBO計劃，目前正在按照有關程序報批。
已實施或正在發生的MBO行動為上市公司的股權結構帶來新的變化。對此，業內專家給予積極評價。MBO的進行，表明管理層對該上市公司發展有信心，也有利改善上市公司的股權結構，其實質體現了相對控股的上市公司法人治理結構的形成。這既改變了上市公司長期以來國有股一股獨大的模式，也有別於一些家族控股企業，對於提高上市公司質量、形象都有重要意義。但是對於MBO，獨立董事製度顯得非常重要。
四、我國管理層收購存在的問題
1. 法律障礙。
在具體操作中，首先會遇到法律方麵的問題。從國內現有的有關並購的法律法規條文看，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。具體到操作細節上，如收購主體設立、融資等環節，都可能有與現行法律法規相抵觸之處。操作中可引用的部分規定隻是臨時性的、地方性的、政策性的辦法和條例，且各地區的規定不盡相同，不具備統一適用性和立法權威性。
此外，按照現行的國有股股權管理辦法，國有股股權的轉讓必須經過中央或地方財政部門的嚴格審批，近期的國有股減持暫行規定進一步要求國有股協議轉讓需要得到部際聯席會議的批準。因此，對於國有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國有股減持問題，政策障礙就明顯多於民營企業，麗珠集團的MBO計劃流產就是由於在層層報批中觸礁。如果不能針對MBO製定相應的股權轉讓法規，必然會影響到它在國有上市公司中的應用。
2. 收購價格。
從現有案例看，大部分的收購價格低於公司股票的每股淨資產。例如，粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2 。 95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低於公司2000年每股淨資產4 。 07元；深圳方大的MBO中第一次股權轉讓價格為3 。 28元，第二次股權轉讓價格為3 。 08元，均低於公司2000年每股淨資產3 。 45元。當然上述公司原有大股東持有的均為法人股，其轉讓價格低於每股淨資產是考慮了內部職工對公司的曆史貢獻等因素而做出的決定，也不違反現有規定。但轉讓價格過低同時提出一個問題，即由於國有股與發起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權的轉讓價格，成為防止避免集體與國有資產流失的關鍵。值得指出的是，宇通客車根本沒有披露轉讓價格。
3. 融資和還款問題。
融資和還款將是MBO操作中遇到的另一重要問題。管理層收購涉及的標的金額較大，通常遠遠超過管理層個人的支付能力。如果是國有企業的具有國有股減持性質的MBO，還要按照最新的減持辦法上繳10%的轉讓金額，使得MBO的成本上升。因此MBO的成功實施必然需要金融資本的支持。
但目前國內的融資環境尚無法滿足這種需求。第一，商業銀行對具有較大風險的 MBO，往往要求有充足的資產作為抵押，而根據目前的規定，收購方不能以被收購公司的資產作抵押。雖然國內已發生的幾起MBO都采用了銀行貸款，但這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風險。同時，目前其他金融機構如信托公司、證券公司和保險公司既不允許也沒有能力介入這種融資業務。第二，融資品種少，收購方的風險和收益不能合理配比。第三，MBO完成後的還款渠道單一。在國內的實踐中，由於企業產權轉讓市場還不活躍，MBO融資的還款來源主要依靠企業經營活動的現金流入。但在國外，融資的還款來源主要是企業部分資產的變賣、企業經營活動現金流入、企業轉賣或（非上市公司的）發行上市。
4. 專業經驗和人才。
專業經驗和人才的缺乏，影響著 MBO的順利實施。由於MBO涉及與政府溝通、對目標公司估值、協商談判、安排融資、設計公司發展戰略、資產重組等諸多環節，企業管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業知識，需要借助中介機構的力量。但MBO在國內還是一個嶄新的課題和新興的業務，中介機構缺乏必要的經驗和足夠的人才，投資銀行的業務素質和融資能力也有待提高，其業務也受到一定的政策限製，因而在MBO的操作中，他們最多隻能幫助設計收購方案，還難以在融資、談判和收購後的整合中發揮作用，更難以在管理層的股權分配和管理上提供有效的建議。因此，國內MBO的順利實施，有待於中介機構尤其是投資銀行的成長與配合。
5. 信息不對稱問題。
即管理層有可能利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權。有些公司高層管理人員通過調劑或隱藏利潤的辦法擴大賬麵虧損，然後利用賬麵虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高層管理人員持股的公司（有的可能表麵上與高層管理人員沒有任何關聯），如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬麵虧損直至上市公司被ST、PT後再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高層管理人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。
6. 內部人控製與新的一股獨大問題。
MBO完成後，如果監管沒有跟上，上市公司有可能出現新的以高層管理人員為基礎的一股獨大，存在轉移公司利益的可能性。從另一個角度看，由於職工發起的持股會或投資公司的法人代表一般為公司現有的高層管理人員，MBO完成後公司與新的大股東如何在高層管理人員上保持獨立就成了新的問題。
盡管目前上市公司的MBO計劃有著許多問題，但是，隨著國有股減持的全麵展開，公司治理結構的改革不斷深化，可以預見上市公司的MBO風暴必將來臨。