在第八章中我們對我國國有企業的股權安排的變革進行了回顧和分析，對國有企業股權結構的曆史變遷有了初步的了解。在我國國有企業進行股份製改造的過程中，伴隨著我國資本市場的發展，誕生了新型產權關係下的國有企業的典型代表———國有上市公司。
我國股票市場上90%以上的上市公司是國有企業。它們由
由於股權結構是治理機製的出發點和基礎，所以本章首先運用統計分析和相關分析兩種方法，全麵、細致地分析我國上市公
第一節 對股權結構的統計分析
下文主要運用統計數字，首先分析我國上市公司股權安排的特點，然後考察股權結構與上市公司經營績效的關係。
需要說明的是，在我國上市公司的股票中，國家股、國有股和法人股分別是含義不同的範疇。其中，國家股是有權代表國家投資的政府部門或機構以國有資產投入公司形成的股份，它由國務院授權的部門或機構持有，或由地方人民政府授權的部門或機構持有，並委派股權代表，其股權行使人是政府或國有資產管理局。法人股則包括國有法人股和其他法人股。其中，國有法人股是指全民所有製企業用其可支配的資產，向獨立於自己的股份製企業投資所形成的股份，其股權行使人是國企法人。人們習慣上把國家股和國有法人股合並統稱為國有股。但是從上述分析可知，國有法人股和國家股在股權行使人、運作方式等方麵有很大的區別，不宜將二者一概而論。所以本文對股票的分類嚴格按照證監會的規定，分為國家股、法人股（在統計分析時，主要統計境內法人股、外資法人股、其他發起人股和募集法人股，由於轉配股情況較為特殊，所以未計算在內）、公眾股、職工股和外資股（包括境內上市外資股和境外上市外資股）。
一、股權結構概況
這一部分我們主要通過橫向比較、縱向比較，以及基於不同分類標準所做的比較，力圖以詳實的統計數據揭示我國上市公司的股權結構的靜態特點以及動態變化特征，並專門分析了上市公司中存在的國家股一股獨大問題。
1. 國際比較。
目前我國上市公司的股權集中程度較高，其中最高可以達到86 。 41%，從總體而言比較接近德日模式的股權結構。
在大股東中，我國占據控股優勢的首先是國家股股東，其次是法人股股東，而且這兩大持股集團的股份均不能流通，這是與德日兩國的顯著不同之處。德日兩國占據控股地位的集團是法人股股東，其中又分為金融法人和產業法人，而這兩種法人股都是可以自由流通的，隻是由於多數產業法人股股東的持股目的在於加強與關聯企業的業務聯係以及信息共享，因而產業法人股與金融法人股相比呈現出相對的流通惰性而已。這與我國的國家股與法人股的法定非流通是有本質區別的。此外，我國的國家股還存在股權主體缺位等問題，具有與德日兩國的法人股迥然不同的性質特點，因此我國的股權結構不能僅憑股權集中度一項指標就歸入德日模式，而隻能稱之為“類德日模式”。
2. 股權結構的變化趨勢。
深滬兩市上市公司1998年至2000年中期的股權結構。如表所示，深滬兩市上市公司的國家股比例在最近三年並沒有太大的變化，大致在30%左右，仍然牢固占據三大股東集團的首位，其中深市的國家股比例要略高於滬市；法人股比例在兩市卻呈較為明顯的逐年下降的趨勢，目前大約為27%左右；公眾股的比例則呈現與法人股恰好相反的走勢，已由1998年的25%上升到目前的30%以上，其中以滬市的增長更為明顯。
3. 行業與規模的比較。
2000年中期報表所反映的深滬兩市不同行業（包括工業、商業、公用事業、房地產業和綜合行業）的股權結構情況。其中，在上海，國家股在工業和公用事業的比例最高，而法人股在綜合行業的比例則較高。
為了研究不同規模上市公司的股權結構的特征，把2000年中期的1 022家深滬兩市上市公司按規模的不同劃分為四類。比較結果顯示，對於深市上市公司，國家股比例隨著公司規模的增大而增大，其中大規模公司的國家股比例接近40%。這在一定程度上顯示了政府在大中型國有企業保持控股地位的政策意圖。
4. 對不同股權結構的公司的分析。
前麵從上市公司整體分析了股權結構的情況。下麵我們把注意力放在單個公司上，分析各種不同股權結構的公司在上市公司中的分布情況。
關於股權集中度的表達方式，國外的不少研究均同時采用前十大股東的持股比例之和以及其前五大股東的持股比例之和。深滬兩市的上市公司股權主要集中在前五大股東手中，因而前五大股東的持股比例之和與前十大股東的持股比例之和差距不大，所以本文中僅采用前者作為分析股權集中程度的變量。
我們把前五大股東持股超過50%的公司定義為股權高度集中，介於20%到50%之間的界定為股權中度集中，而低於20%的則界定為股權較為分散。通過對1999年度966家上市公司的統計，我們發現，在三類公司中，股權高度集中的公司占了絕大部分，股權分散的公司不到1%，股權中度集中的公司則占了四分之一強，而且經濟效益比其他兩組好。
國家股一股獨大是股權高度集中的公司中的一種最為典型的情形，這類公司通常有兩種表現形式：一是國家股作為第一大股東，占據絕對控股的地位（即持股超過50%）；另一種情形則是國家股雖然未達到絕對控股的比例，但是與第二大股東持股比例相差懸殊（持股差距超過20%）。在統計分析中，我們把第二種情形稱為實際控股。通過對國家股一股獨大公司1996年至1999年的統計，我們發現，國家股一股獨大的公司的數量逐年上升，而所占的比例則呈下降趨勢，但是下降幅度並不大，在1999年仍然占到了上市公司總數的四成。
二、股權結構與經營績效
我們首先對我國上市公司的整體業績進行統計分析。我國上市公司的整體收益狀況呈現逐年下降的趨勢，而虧損麵卻逐年擴大。
我們在計算各類股權集中程度公司的分布狀況的同時，也計算了這些公司的盈利狀況。統計結果顯示，股權高度集中公司的經營績效最差，而股權中度集中的公司則表現出較好的業績水平。下麵為了進一步揭示我國上市公司的股權結構與其經營績效的關係，我們按照同樣的分類方法分析1999年度虧損的上市公司的情況。
在三類公司中股權高度集中的上市公司在虧損公司中數量最多，虧損總額最大。
在1999年的虧損公司中，股權高度集中的公司占了65%，而股權相對集中的公司僅占了34%。可見上市公司整體業績惡化的主要原因是股權高度集中公司的業績惡化。而在股權高度集中的虧損公司當中，國家股一股獨大的公司占四成。
另外，我們對國家股絕對控股的上市公司和法人股相對控股的上市公司的曆年業績進行了統計比較。這裏國家股絕對控股的定義同上文，而法人股相對控股則界定為法人股作為第一大股東，持股比例介於20%到50%之間。考慮到由於受增發配售新股、資產重組等因素的影響，許多上市公司的股權結構都有不同程度的變化，因此我們在處理數據時把較為穩定的股權結構作為首要的篩選條件。此外，我們按照統計分析原理，剔除了過度偏離均值的奇異點。由此得到的有效數據為：國家股絕對控股的上市公司123家，法人股相對控股的上市公司78家。
兩類公司的業績在近年來大體都呈現逐年下降的趨勢；但是法人股相對控股公司的業績相對來說下降較為緩慢，總體業績比國家股絕對控股公司要好。
上述統計分析從不同側麵印證了許小年（1997）運用我國上市公司1994~1996年度的數據所做的回歸分析的結果，即比起國家股股東占主導的股權安排，法人股股東占主導的股權安排更有利於上市公司業績的提高。
第二節 對股權結構與經營業績的相關分析
要通過相關分析來揭示我國股權結構與公司治理之間的關係，就必須選定一個指標來衡量公司治理的效率。一個最為直接的變量就是公司的經營績效。這一部分主要通過相關分析，對股權結構與經營績效之間的關係給出定量的說明。
一、研究方法
下文具體介紹在相關分析中選取數據、篩選變量的方法。
1. 數據的選取。
考慮到國家股的存在對上市公司的經營績效的影響，應是發生在公司上市一段時間後的一個具有時滯的量，所以不宜選取新股或次新股作為研究對象；此外，由於不同時期的上市公司在市場環境、宏觀經濟條件等其他影響公司績效的因素方麵可能大相徑庭，從而可能帶來統計上的“噪聲”，所以所有樣本公司應該在上市時間上具有一定的可比性。綜合考慮上麵兩個條件，本文選取了1997~1998年期間新上市的206家A股公司在1999年度的業績和股權結構作為研究對象（在剔除奇異點後，有效樣本為188家）。這些公司上市時間相仿，發展的外部條件相似，而且在上市後大都經過了2~3年的發展，其業績應能充分反映出股權結構因素的影響。
2. 變量的選取。
在相關分析中，經營績效方麵的變量有兩個。一是選取樣本公司1999年度的淨資產收益率作為績效指標。許多文章都願意采用每股收益作為公司的績效指標，但是由於每股收益受到市盈率、分股、拆股、送配股等因素的影響，往往不能真實反映公司真實的績效水平，而且隨著不同股票的市場價格差異的不斷加大，每股收益的公司間的可比性也變得越來越有限。相比之下，淨資產收益率作為一種相對量指標，不受到股價、市盈率等因素的幹擾，更具有可比性，也更符合國際慣例。此外，選取1999年度數據，主要是由於1999年度的上市公司年報采用了新的會計準則，可信程度增加，從而也增加了相關分析的合理性。
另外將增加以Tobinq為理論依據的MBR作為衡量公司績效的另一個指標。諾貝爾獎得主、20世紀最傑出的經濟學家之一詹姆斯·托賓於1969年提出“q”概念：q等於華爾街對某公司價值的評估值（即市場價值）除以其資產重置價值，代表市場對公司未來盈利及價值的預期，即：
q=企業市值/資產重置成本。
而
=q×資產重置成本，
∴機會增長價值=（q-1）×資產重置成本。
可見，當q>；1時，增長機會價值>；0，市場對企業的未來盈利狀況有較好的預期。
該理論提出以後，q值作為公司價值的評估指標，被廣泛地運用於經濟學研究中。在實際計算中，Lang和Stulz（1994）以公司股票市值作為公司的市場價值，以公司的賬麵淨資產價值替代資產的重置價值，提出了市值—賬麵值比MBR的概念。本文主要沿用這一指標，並以1999年12月的平均股價與1999年年報公布的總股本的乘積作為公司的市場價值。
而股權結構方麵的變量則包括樣本公司1999年年度報告中揭示的國家股比例、法人股比例和流通股比例。
二、相關分析結果
相關關係分析的結果
三、結果分析
總體而言，股權結構與經營績效之間存在一定的相關關係。比較而言，MBR與各解釋變量之間的關係更為顯著。
1. 國家股比例與經營績效。
分析結果表明，國家股比例與淨資產收益率以及MBR之間存在較為微弱的負相關關係。
這一結果印證了目前國內大部分學者的觀點，即：不能流通的國家股的大量存在導致了在特殊的委托—代理關係下的國有資本的有效投資主體缺位，進而導致了國有企業的績效低下，並進而影響公司的市場價值。
2. 法人股比例與經營績效。
分析結果表明，法人股比例與淨資產收益率以及MBR之間存在正相關關係。
法人股的特點有助於解釋這一相關分析結果：與流通股相比，法人股相對比較集中，持有者是法人機構，對企業的監控能力較強，而且由於股份較多不會隨意地搭便車；同時，法人股不能上市流通，其持有者不可能像流通股股東那樣以追求短期的買賣差價為目標，而更加關注公司中長期的經營發展，以求得良好的紅利回報。因此法人股股東對公司的監控效率要優於流通股股東。另一方麵，法人股與國家股相比，國家股是單一的國有資本以資本金的形式投入到企業中形成的，國家委派官員對企業行使國家股股東的權利，但這種權利的行使目前看來尚缺乏效率；而法人股所代表的資本則不僅僅隻有國家資本，還有民營資本和集體所有的資本，法人股股東（或其委派人）對企業經理人進行監控的積極性要高於國家股股東的代表人。因為有私有資本和集體所有資本的滲入，導致法人股股東對經理人行為結果所承擔的風險要大於國家股股東的委派人———政府官員所承擔的風險。因而，從理論上說，上市公司總股本中法人股的比例越高，越有利於公司業績的提高，而當這種信息為市場所知悉和認同時，其市場價值必然相對高於國家股占控股地位的公司。
3. 公眾股比例與經營績效。
分析結果表明，公眾股比例與淨資產收益率以及 MBR之間幾乎不存在相關關係。
流通股比例對上市公司經營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監控功能來實現，這在英美模式的國家中得到了突出的體現。但是在我國目前不成熟的證券市場中，由於存在股票價格失真、小股東搭便車以及追求短期價差等因素，因而導致這種外部監控功能難以實現，所以公眾股比例與經營業績之間不存在相關關係。
四、小結
前兩個小節通過對我國上市公司的股權結構的統計分析和相關分析，得出以下結論：
（1）我國目前的股權結構是以不能流通的國家股占主導的畸形結構，就股權的集中程度而言，我國與德日模式比較接近，本文將之稱為類德日模式。
（2）大型工業企業的股權最為集中，而其他行業的中小型企業的股權則相對較為分散，鮮明地體現了國家“抓大放小”的國企改革戰略。
（3）國家股比例越高的公司，經營業績越差；法人股比例越高的公司，經營業績越好；國家股一股獨大公司每況愈下的業績，是國家股股東監控不力的集中體現。
第三節 案例分析
本節通過實達電腦和一正一反兩個案例的分析，論述不同的股權結構安排對上市公司治理效率的不同影響。
一、實達電腦
實達電腦集團公司（以下簡稱實達電腦）成立於1988年6月，總部設在福州。1996年8月8日，實達電腦A股在上海上市。1997年，實達在中國一百大上市公司中排名第38位。
實達電腦是中國最早實行知識管理的高科技公司之一。實達電腦總資產由1988年創立時的25萬元上升至1998年的16億元，有人將其形容為中國版的小微軟。實達電腦的股本規模不斷擴大，但是淨資產收益率、每股收益和每股淨資產仍保持了較高水平。