然而，對於影響貨幣總量收入流通速度不穩定性和名義產出分解為真實產出和通脹率的權重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運用操作策略加以控製。就前者而言，又具體包括金融市場交易波動、新型替代資產出現以及公眾對中央銀行實現經濟穩定性的可信性預期變動等因素，而中央銀行難以有效控製的根本原因在於，這一框架假設貨幣供求非均衡，並強調貨幣量在政策傳導中起關鍵作用。而在依據菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設貨幣供求始終均衡而隻強調利率的作用，這就使得影響貨幣需求的衝擊因素內生化，從而促使了依據菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據貨幣模式的操作框架。
另一方麵，名義產出在實際產出與通脹率之間權重分配的不確定性也導致了操作框架的替代。依據貨幣模式的操作框架本質上是關於名義產出而非通脹決定的操作框架。因此，對於實現通脹目標而言，尚存在名義產出在實際產出與通脹之間權重分配的不確定性。然而。依據菲利普斯曲線模式的操作框架，則通過菲利普斯曲線的產出缺口與通脹的替代關係將名義產出分解，也就是說，以這種替代關係的形式將權重分配內生化。同時，盡管也存在導致替代關係不穩定的衝擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過特定的操作策略對大部分的衝擊因素加以控製，從而較為準確地實現通脹目標。事實上，當許多學者對美國20世紀90年代的菲利普斯曲線中的替代關係提出質疑時，有學者（Stock＆Waston）通過細致的統計分析發現。這種替代關係對於預測通脹仍是最有用的。
事實上，沒有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導機製的所有方麵。有學者（Engert＆Selody）就曾指出，中央銀行應發展一個包括多重模式的操作框架，並且其政策操作是依據這些框架做出從而減少操作失誤。在實踐中，西方國家的中央銀行在基於依據菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時，還關注於貨幣總量的變動。這是因為，盡管短期內貨幣總量與通脹的關係並非密切，但是從長期看，貨幣總量與通脹具有穩定關係。
饒有意味的是，當西方市場化國家采取了依據菲利普斯曲線模式的操作框架之後，除了美國較為成功地實現了價格穩定目標之外，相當多的國家並未實現，它們又紛紛轉為采用依據通脹目標模式的操作框架，並且大都實現了價格穩定目標。事實上，與依據菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質上仍是其延續。都是由中央銀行通過調控短期實際利率改變總需求。產出缺口的方式實現通脹目標。而更為進步的是，中央銀行還通過對公開的通脹目標做出承諾，並試圖用自身的聲譽為代價保證既定目標的實現。其原因在於，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對中央銀行實現經濟穩定的可信性預期的變動構成了菲利普斯曲線中通脹預期形成方式乃至通脹與產出缺口替代關係不穩定的衝擊因素。當中央銀行通過政策微調實現價格穩定目標時，如果公眾的可信性預期變動時，將會改變其通脹預期形成方式中前向參照政策所要實現的既定通脹目標與後向參照過去通脹的比重，進而使得替代關係不再穩定，也就難以實現目標。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲線框架本身並不能使通脹趨勢下降或錨住通脹預期。而通脹目標模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實現價格穩定的可信性預期，也就是將這一預期內生化。那麼，公眾在通脹預期形成中可能會完全參照政策所要實現的既定通脹目標而不再參照過去通脹，通脹預期形成方式穩定不變：同時通脹預期接近於既定的通脹目標，這樣中央銀行就可能通過微調實現既定目標。
6.4.3對我國的啟示
西方經濟學者對貨幣政策傳導機製不確定性理論的研究可以為我國貨幣當局實現價格穩定目標提供新的分析思路。也不難看出，上述研究的關鍵在於建立理論上的模式和實踐意義上的操作框架。如果從近幾年來人民銀行逐步建立的依托於以銀行間債券回購市場為準備金市場和公開市場操作為日常性政策工具、超額準備水平為主（用於控製貨幣供應量目標）和貨幣市場利率為輔（用於監測市場流動性狀況）的操作目標以及貨幣供應量為中介目標的調控機製來看，我們可能應從貨幣模式及其操作框架來理解我國貨幣政策傳導機製。
這主要是因為，由於目前我國利率市場化程度較低，存、貸款利率和彙率尚未完全放開，準備金市場與其他貨幣市場和資本市場缺乏聯動，這就使得該市場上的短期利率無法作為基準利率由市場預期作用於其他長期利率和彙率，人民銀行也就無法通過調控利率實現通脹目標。由此，菲利普斯曲線模式及其框架並不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下，我們就可以將我國貨幣政策傳導機製的不確定性理解為人民銀行在依據貨幣模式的操作框架下實現價格穩定目標過程的不確定性。這就意味著，針對價格穩定目標，我們應主要分析這種操作框架中內在的不確定性，即傳導中各階段的衝擊因素性質、作用機製、影響效應以及相應的操作策略。事實上，目前國內學者已經對其中操作目標調控、貨幣創造、貨幣總量收入流通速度不穩定等不確定性進行了深入分析，但是對名義產出分解權重的不確定性研究較少，這可能是未來的研究方向。
盡管如此，筆者還認為，從學術研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用於總需求的傳導過程加以簡化，而在AD-AS模型中考察產出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標過程的不確定性，進而分析影響菲利普斯曲線不穩定的衝擊因素性質、作用機製。影響效應以及相應的操作策略。
另一方麵，雖然目前操作框架並無選擇而言，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能麵臨著操作框架的選擇問題。
筆者認為，從西方國家的操作框架的演進來看，我國未來的操作框架可能會經曆由依據貨幣模式向依據菲利普斯曲線模式的變遷。再從部分國家的操作框架轉變為依據通脹目標模式來看，國內有學者指出這也是我國操作框架的改革方向，並提出隻要主要條件具備即可初步實施諸如宣布較寬的通脹目標等做法。事實上，在這一框架中，中央銀行對通脹目標做出承諾的前提條件是其通過調控短期實際利率和產出缺口實現通脹目標，由於這一傳導途徑的可控性較強，因此準確實現既定的通脹目標是可能的。然而，由於目前人民銀行仍是調控貨幣供應量目標，並且貨幣量與通脹目標關係並不穩定，由此讓人民銀行對某一通脹目標做出承諾並不現實，並且如果長期未能實現該目標將反過來損害到其信譽。因此，采用這一框架並不適宜，而較為切實的做法是加快推進利率市場化改革，完善利率的形成和傳導機製，實現向依據菲利普斯曲線模式的操作框架轉變。
第七章 完善中國貨幣政策傳導機製的建議