（二）尋租後果：國有企業取得上市資格
如前所述，在發展初期，我國證券市場沿襲了計劃經濟體製下的審批製和額度製，嚴格控製股票發行的規模。但在當時居民收入和儲蓄不斷上升以及存款利率不斷下降的情況下，投資者對股票投資卻有著強烈的需求。上述兩種力量共同作用結果就是導致我國股票市場出現了嚴重的“供需瓶頸”（李東平，2001）。股票市場的這種供需矛盾集中反映為股票首次發行過程中奇高的凍結資金倍數、市盈率以及發行溢價等②。而在這同時，已經開始轉軌的國有商業銀行麵對沉重的國有企業貸款呆賬和壞賬，對資金的放貸有了更高的要求，許多企業並不能夠很容易地取得銀行貸款。這表明股票融資的成本將大大低於債務融資成本，彭壽康（2001）的研究也充分證明了這一點。資金麵的這種變化使得相對於銀行貸款的傳統融資方式，企業通過發行股票籌集資金將帶來額外的資本收益。換言之，計劃性的發審製度具有典型的創租特征。與資產專用性帶來的資金不同，這裏的租金主要來自取得上市資格所能夠帶來的額外收益。
盡管在整個20世紀90年代上半葉，我國的證券市場一直處於試點性的階段，國家並沒有期望它能夠在國有企業的改革中擔當重任。但是，由於我國畢竟是一個在計劃經濟體製下運行了幾十年的國家，政府與國有企業有著天然的聯係，當政府掌握著企業股票發行的審批大權時，它自然而然地對國有企業表現出了傾向性。當地方政府在擁有了企業股票發行的額度分配權後，也無一例外地把額度分配到了地方政府轄下的國有企業之中。更有意思的是，由於所能得到的額度太少，分配不過來，為了讓盡可能多的企業得到低成本的資金，有的地方政府還采取了把額度“切碎”的方法，讓更多地企業擠進了上市的行列。例如，1992年上海市分四批發行了53隻股票，其中發行額最少的企業隻有400萬股。而到了20世紀90年代中期，股票市場終於被賦予了為國有企業改革服務的全新使命，隨之而來的就是更多的國有企業湧進了證券市場。例如，中國證監會於1996年12月頒發的《關於股票發行工作若幹規定的通知》中明確提出，“各地、各部門在執行1996年度新股發行計劃中，要優先考慮國家確定的1 000家（特別是其中的300家）重點企業，以及100家全國現代企業製度試點企業和56家試點企業集團。在產業政策方麵，要重點支持農業、能源、交通、通訊、重要原材料等基礎產業和高新技術產業，從嚴控製一般加工工業及商業流通性企業，金融、房地產等行業暫不考慮。”
總之，無論是通過顯性的“尋租”過程還是政府的明文規定，實行以行政審批為主導的股票發行機製的最終結果就是清一色的國有企業構成了我國證券市場的微觀基礎，並把上市公司的利益與地方政府的利益緊密地聯係在了一起，使地方政府、中介機構與上市公司在爭取融資權方麵結成了“利益共同體”，這或許就是我國上市公司治理問題的根源所在。
三、企業改製中的股權設置
如前所述，由於特殊的股票發審製度安排，我國上市公司絕大多數由國有企業改製而來。然而，在股份製試點的初期，國有股的權益常常得不到有效的保護。為此，國家相關部門在90年代初連續下發了多個文件就國有股權的管理問題作了相應的規定。這些文件主要包括《股份製企業試點辦法》（1992年）、《股份製試點企業國有資產管理暫行規定》（1992年）、《股份製試點企業國有股權管理的實施意見》（1994年）、《股份有限公司國有股權管理暫行規定》（1994年）以及1993年年底頒布的《公司法》等。上述法規除了特別強調“在股份製企業試點中，必須切實維護公有資產不受侵害；必須堅持股權平等，同股同利，利益共享，風險共擔的原則，不準把國有資產以股份的形式分給集體、個人；不準把屬於集體的資產以股份形式分給個人”外，還對國有企業改製過程中國有股權的設置問題作了明確的規定。
（一）資產重組
所謂重組就是指，“現有企業進行股份製改組，將企業部分資產連同負債實行分離，設立兩個或兩個以上有產權關係或相互獨立，沒有產權關係的法人”②。《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》規定“國有企業改建為股份公司時，可整體改組，也可根據實際情況對企業資產進行重組”，並指出“企業資產重組必須有利於企業自身發展，有利於提高企業盈利能力和水平，有利於發展專業化分工和社會化服務，資產重組中對原企業實行分立的，必須明確分立後獨立於股份公司之外的經濟實體的產權管理主體和管理體製，明確其與股份公司的產權關係和經濟關係”。
由於相關法規對上市企業的盈利能力有最低的要求，國有企業改製上市前往往要對非經營性資產，甚至是經營性資產予以剝離，以提高企業盈利能力，滿足股票發行與上市的相關規定，采用整體改組上市的企業在現實中並不多見。另外，1996年之前證券發行采用“規模控製、劃分額度”的辦法，企業流通股規模受到上市額度的限製。如果上市額度小於折股後的全部淨資產（國家相關法律規定國有資產的折股率不得低於0.65），擬上市企業也有必要對相應的資產與負債以及損益類賬戶進行剝離調整。當然，這並非真實的資產重組過程，隻是對企業財務報表的相應調整而已。1997年之後，政府實行“規模控製、限報家數”的辦法，企業流通股的規模已經不再受到上市額度的限製，選擇大型企業上市成為了各地政府追求的目標。但是，如果一些拿到上市指標的企業本身規模不夠大或者地方政府分配到指標但卻沒有足夠的可供選擇的企業，就會采用捆綁其他企業上市的辦法，以籌集到盡可能多的資金。因此，現實中出現了好企業多但指標不夠的省份與好企業不多但指標有剩餘的省份聯姻後公開發行股票並上市的情形。並且，為了盡可能提高盈利指標，即便是大企業整體上市或者捆綁上市，也仍然要在上市前對一些非經營性資產或低效的經營性資產進行剝離。
擬改製企業重組後如何界定上市部分與非上市部分資產的相互關係？《股份製試點企業國有股權管理的實施意見》認為，“如果實行分離（即進行資產剝離———引者注）有利於發展專業化分工和社會化服務，被分離部分一定時期內可以做到獨立經營、自負盈虧，則可以考慮分離，實行企業分立。分立後必須明確獨立於股份製企業之外的經濟實體的產權歸屬、產權管理主體和管理體製，明確其與股份製企業的產權關係和經濟關係。一般情況下，分立後被分離的非股份製經濟實體仍為國有企業，該國有企業與股份製企業沒有產權關係，隻有經濟（服務）關係。”但在現實中，處理以上問題主要有四種方式：一是將擬改組企業剝離非經營性資產之後的全部資產進行招股募資，原企業法人資格相應取消，由新設立的股份有限公司替代；二是擬改組企業將全部經營性資產聯合其他發起人的投入共同招股募資，原企業法人資格取消，由新設立的股份有限公司替代；三是將被改組企業的專業生產經營和管理係統與原企業的其他部門相分離，並分別以其為基礎成立兩個（或多個）獨立法人，直接屬於原企業的所有者，原企業的法人地位自動消失，再將專業性生產經營係統改組為股份有限公司；四是將被改組企業的專業性生產經營係統改組為股份有限公司，原企業變為控股公司，原企業非專業生產經營係統改組為控股公司的全資子公司。
（二）股權設置的基本原則
上述所有文件在提到股份製改組過程中股權設置的原則時，無一例外地強調要維護公有製的主體地位。例如，《股份製企業試點辦法》提到，要“堅持以公有製為主體，切實維護公有資產不受侵害”；《股份製試點企業國有資產管理暫行規定》指出，要“貫徹發展以公有製為主體的股份製企業的方針，對應由國家控股的股份製試點企業必須保證國有資產股份在企業中的主導地位”；《股份製試點企業國有股權管理的實施意見》指出，“特定行業和特定企業以及在本地區經濟中占有舉足輕重地位的企業，要保證國家股（或國有法人股，該國有法人單位應為純國有企業或國有獨資公司）的控股地位。”
關於“控股”，《股份製試點企業國有股權管理的實施意見》和《股份有限公司國有股權管理暫行規定》都給出了明確定義，指出，“國有股權控股分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國有股權持股比例占50%以上（不含50%）；相對控股是指國有股權持股比例高於30%但低於50%，但因股權分散，國家對股份有限公司具有控製性影響。”另外，上述文件還特別強調，“計算持股比例應以同一持股單位的股份為準，不得將兩個或兩個以上國有股權持股單位的股份加和計總”。
（三）股權設置的類型
國有企業改建為上市公司，首先要在界定投入資產範圍的基礎上，進行清產核資並清理債權債務，然後根據“誰投資，誰所有”的原則進行產權界定。股份有限公司中的股份，按照不同的投資主體分別被界定為國家股、國有法人股、職工股、外資股、社會公眾股等基本類型。法律同時規定上述股份應“同股同權”，即我國不允許發行“雙重股票”。根據《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》，股份類型的界定情況如下：
1.國家股權
國家股是指有權代表國家投資的機構或部門向股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股權登記上記名為該機構或部門持有的股份。國有法人股是指具有法人資格的國有企業、事業及其他單位以其依法占用的法人資產向獨立於自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股權登記上記名為該國有企業或事業及其他單位持有的股份。國家股和國有法人股統稱為國有股。