△P*=（1-γ）λkegV- P t△T/ Tt +△T
△P為貨幣當局不采取貨幣衝銷政策的價格上漲幅度，△P*為央行采取衝銷性幹預措施後物價的上漲幅度。隻要△P*＜△P，則衝銷性幹預是有效的，能夠平抑外貨儲備增加引發的物價上漲。
△P*＜△P，則隻要γ＞-△T （P t /λkegV+1/ Tt）就是有效的，△T＜0。
三、我國央行貨幣衝銷有效性實證研究
基於貨幣數量論的理論分析認為，在一定的條件下，央行的貨幣衝銷是有效的。那麼，我國的貨幣衝銷政府是否有效，能否能達到平抑外彙儲備增加導致的物價上漲是本文接下來要研究的問題。
本文所采用的是月度數據，樣本期為2000年1月至2010年8月。其中，消費物價指數（CPI）采用的是上1月為100的環比增長率，外彙儲備（NFA）按月度加權平均彙率換算成人民幣，然後再以上月為100轉換成月環比增長率。人民銀行的貨幣衝銷主要是通過發行債券（主要是國債）來操作的，因此，本文采用交易所國債回購成交額（GZHG）月度數據來量化貨幣衝銷，然後再采取相同的方法將數據轉換成環比增長率，數據來源於中華數據庫。
（一）平穩性檢驗
當對幾個相互獨立的非平穩時間序列進行多元回歸時，常常能得到一個具有統計顯著性的回歸函數，此種現象稱為偽回歸。為了避免這種現象，我們先利用ADF進行平穩性檢驗，檢驗結果見表1。
注：檢驗模型中的第一個字母c表示模型有截距，為n表示無截距；第二個字母為n表示模型沒有趨勢項，為t則表示有趨勢項；第三個數字表示滯後的階數；模型的選擇標準為AIC準則。
從表1可看出，在5％的水平下，檢驗統計量其絕對值大於ADF檢驗臨界值的絕對值，說明這三個變量是平穩序列。
（二）因果關係檢驗
對變量進行格蘭傑因果關係檢驗，結果顯示，國債回購是CPI的 Granger原因，而且在滯後1到4期的傳導關係均為顯著，這表示國債回購的變化會引起CPI的變化。
表2 格蘭傑因果關係檢驗
（三）脈衝響應函數
在結構向量自回歸模型中，通過結構脈衝響應函數的分解可以得到係統中各變量對自身以及其他變量單位變動的反應。根據本文的研究目的，我們主要考察外彙儲備增量和貨幣衝銷額的變動對物價水平的動態影響和傳導。
CPI對貨幣衝銷和外彙儲備增量的結構式脈衝響應函數如圖1、2所示，可以得到以下結論：貨幣衝銷對物價變動有逆向的作用，且貨幣衝銷額一個新息過程的波動對當期物價的作用幅度為負，說明貨幣衝銷能夠有效緩解通貨膨脹的壓力。從作用的時間上看，貨幣衝銷對物價的作用持續時間相對較短，約為4個月；物價波動對外彙儲備增量一個新息的變動在當期有一個正向的反應，與經濟理論相符。此後，外彙儲備變動對物價的影響逐漸減弱，在進行一次微弱調整後作用基本消失，作用的持續長度約為2個月。
四、結論
基於以上分析，本文得出以下結論：
（一） 我國的貨幣衝銷政策從總體上看是有效的，也就是說，貨幣衝銷能有效緩解由外彙儲備增加引起的物價上漲
到目前為止，以國債回購作為貨幣衝銷的主要工具仍然具有很強的作用效果。但正如前麵分析所說，經常性的貨幣衝銷會加大貨幣政策操作的難度和成本，因此不宜頻繁使用，還是需要增大人民幣彙率彈性，適當擴大人民幣彙率的浮動區間；增加國際遊資的風險溢價， 削弱國際遊資流入的動力；緩解境內外對人民幣升值一邊倒的預期。通過各種各樣的措施而不僅僅隻是依靠央行的貨幣衝銷來緩解外彙儲備增長，減輕央行外彙衝銷幹預壓力。
（二）我國中央銀行貨幣衝銷政策從長期來看是無效的
因此，從長期來看如何解決由外彙儲備增長過快導致對基礎貨幣投放的壓力問題也就顯得越發重要。本文認為，問題的根本解決途徑是轉變經濟增長方式，實現經濟增長方式由現有的外需主導型逐漸轉變成內需主導型。這就需要我們逐步調整出口退稅政策、調整產業結構、優化進口結構，並適當擴大進口規模等配套措施來達到經濟增長方式轉型。
（作者單位：廣東科學技術職業學院經濟管理學院）