金融與投資
作者：肖誌源 李小金 繆苗
一、引言
我國的彙率製度並不是完全浮動的，采取的是有管理的浮動彙率製度。隨著近年我國雙順差（經常賬戶和資本賬戶）的持續擴大，並隨之帶來資本流入，我國必然麵臨資本流入導致貨幣擴張的問題。有管理的浮動彙率製度要求維持人民幣彙率的相對穩定。中國人民銀行從2001年開始被動和經常性地在外彙市場上購入外彙，我國的外彙儲備持續不斷增長，從2001年初的1686億美元急劇增加到2011年6月底的3.2萬億美元，高居世界第1。外彙儲備的不斷增長引起國內外學術界越來越多的關注。各國中央銀行麵對外彙占款比重的加大，目前使用比較廣泛的應對政策是貨幣衝銷，我國央行也不例外。
所謂衝銷性幹預是指政府在外彙市場上進行交易的同時，通過其他貨幣政策工具來抵消前者對貨幣供應量的影響，使貨幣供應量維持不變的外彙市場行為。非衝銷性幹預是指不采取相應衝銷措施的外彙市場幹預，它將引起一國貨幣供應量的變動。
在蒙代爾—弗萊明模型中，衝銷幹預的有效性是指央行實施的衝銷幹預能否長期影響國民收入等實際變量，因此，該模型得出在固定彙率製下，衝銷性幹預是無效的結論。而資產組合理論中的有效性是指對彙率的影響，在本幣升值的壓力下，央行能否在外彙市場投放本幣買入外幣債券的同時采取衝銷性幹預賣出政府債券，使得彙率上升本幣貶值，達到緩解本幣升值的壓力，資產組合理論認為衝銷性幹預是有效的。由以上分析可以看出，兩種理論的有效性不是同一個概念，得出的結論也是截然相反的。因此，對有效性的界定就顯得尤為重要。本文的有效性是指衝銷性幹預對物價水平的影響，是否能夠平抑由外彙儲備增長導致的物價水平的上升。如果對物價具有明顯的平抑作用，則稱衝銷幹預是有效的。
即使貨幣衝銷是有效的，即能緩解物價上漲的壓力，但衝銷政策的頻繁使用會加大貨幣政策操作的難度、提高政策操作的成本，所以，研究貨幣衝銷是否有效以及效用多大就顯得格外重要。現有的較常用的國內外關於衝銷政策有效性的研究方法可以分為兩種：國外的研究大多是實證研究，首先建立一個理論模型，在模型的基礎上搜集大量的相關數據，通過計量的方法對數據進行檢驗，最後通過分析檢驗的結果來判斷貨幣衝銷政策是否有效；而國內現有的研究則更多的是定向研究，借助資產組合分析等理論，從衝銷政策的工具、路徑、特點等方麵對衝銷的有效性進行分析，運用此種分析方法國內學者也得出了各種各樣的見解。
二、央行貨幣衝銷有效性理論分析
經常賬戶與資本賬戶的雙順差導致外彙儲備增加，而外彙儲備的增加又引起基礎貨幣供應量的增加。考慮到貨幣供給增加對經濟生活最直接的影響是通貨膨脹，按照貨幣數量學派的觀點，在時刻t有：
P=tMtVt/Tt
Mt為t時期流通中的貨幣量，Vt為t時期的貨幣流通速度，而且貨幣流通速度由外生決定，短期內變化很小，所以假定其不變，即V=Vt=Vt+1；Pt為t時期的物價水平，Mt為t時刻的物價水平，Tt為時期的社會總產出，且假設短期內不變，即T=Tt=Tt+1。
假設在t+1時刻，國際收支的順差餘額為g，貨幣乘數為k，在間接標價法下，名義彙率為e，則貨幣供應量的增長額為keg；又設新增外彙占款直接流入商品和勞務市場的比例為λ，以1-λ的比率直接流入金融市場。由此形成物價上漲壓力的外彙占款為λkeg。
P t+1= M t+1V/T =（Mt+λkeg）V/Tt
△P= P t+1- P t=λkegV/Tt
△P＞0，如果貨幣當局不采取衝銷政策，則外彙儲備增加會引起物價上漲，即引發通貨膨脹；如果央行采取衝銷措施對外彙儲備進行幹預，根據Calvo et.al（1993，1998）的結論，經常性的貨幣衝銷會導致國內利率的上升，從而增加企業的經營成本，降低投資，進而引發社會總產出的下降，即T*t+1= Tt +△T＜Tt，△T＜0，假設央行的措施所吸收的基礎貨幣占由外彙占款增加的基礎貨幣的比例為γ，即M* t+1=M t+（1-γ）λkeg。
△P*= P* t+1- P* t = M* t+1V/T* t+1 - P t