人民幣入籃與新世界秩序
專欄
作者：洪灝
人民幣此次SDR入籃，以及中國從2014年以來推進的彙率改革，包括擴大波動區間和8月份的一次性貶值等，都是中國應對未來一兩年內可能發生的事件的提前準備。
如果重要的資產類別的價格，如股票、人民幣、利率甚至有色金屬，都盡在“看得見的手”的調控之下，那麼為何11月27日會爆發出如此劇烈的波動？專家們還認為，利率下降將推動資金進入股市。但別忘了，在中國，存款是“吉芬商品” ——如利率下降，也就是存款價格上升，中國人必須更努力地存錢，以彌補收入損失。
11月27日市場大幅波動之後，市場共識認為對券商的調查，叫停收益互換同時不再要求券商自營盤保持股票淨買入等消息造成了市場波動。不過市場早已知曉券商兩融業務被調查；收益互換的規模不到1000億元人民幣，而且占市場成交量的比例很小；券商的自營交易可能還不舍得從救市計劃組合裏計提虧損。因此，上述因素都促成了那個周五市場的波動，但還不能解釋大部分的價格波幅。
就在那個周五收市後，中國證監會宣布將加快新股發行的審核過程。這是向注冊製邁出的一大步。注冊製一直是資本市場改革的重要組成部分，但在當前的五年計劃尚未完成。該係統已經走過了漫長的道路，在過去的二十年，從以“額度管理” 和“指標管理”來調節上市公司擬募集的金額，再到“通道製”來規定各家券商的上市公司項目數量，並到現在的“保薦製”。
但上市製度對股票供應的控製仍然存在。因此，任何增加新股的供應將擾亂股票供求現有的平衡，從而對股價造成壓力，尤其對於昂貴的創業板和小盤股。專家們認為，注冊製已經討論多年，因而已經反映在股價中。然而，市場對於注冊製並沒有太多的經驗，也不知道應該預期什麼，它怎麼可能對此製度的衝擊正確地計入價格呢？而小盤股和創業板的昂貴估值也表明事實並非如此。盡管如此，注冊製最終出台後將是企業部門去杠杆化的重要資金來源，是中國創新資金來源的重要組成部分。
在市場劇烈波動之後的一周，是人民幣國際化的重要一周。IMF舉行了董事會會議，為人民幣進入SDR如期做出了結論。由於IMF和美國政府之前均為人民幣入籃SDR表現出不同程度的支持，11月30日的會議在很大程度上是木已成舟，並已反映在股價中。投票結果顯示，人民幣納入SDR的初始權重比其約15%的理論權重要低，隻有11%，而人民幣的新權重來自於歐元和日元，同時美元的權重維持不變。據此，人民幣有望逐步脫鉤美元，同時保持對其他的主要貨幣升值的態勢。人民幣的權重將會隨著時間的推移而逐步反映人民幣在全球商品和服務交易中的地位。外國主權基金配置中國政府債券將發生在將來以後的某個階段。
SDR納入可以部分解釋為什麼盡管估值便宜，恒生指數的表現卻仍然差強人意，尤其是相對於中國A股而言。人民幣入籃，以及正在進行的資本市場改革，將意味著中國股市對於外國投資者的準入將逐漸放寬。因此，香港地區作為中國內地的投資替代品的角色正在逐漸消退。同時，香港市場本身的經濟麵臨困境，尤其是它的昂貴的房地產市場麵臨的阻力將在利率上升的環境下加劇。恒指已經運行到一個非常強的長期阻力位置。除非交易模式發生了根本的改變，估值便宜並不是恒生突破阻力的充分理由。
市場更關心的是加入SDR對人民幣的長期影響。在以美元為全球貨幣體係的核心地位被撼動之前，美國的貨幣政策和美元走勢仍然將在很大程度上影響全球的經濟格局——尤其在2016年美聯儲已進入加息周期。在這個背景下，人民幣與美元逐漸脫鉤，中國央行貨幣政策逐漸相對獨立，將提高中國在危機時刻的應對能力。
曆史上每一次美元的強勢和經常性賬戶的大幅改善，都可以視為國際流動性的收縮。而中東、拉美、亞洲、遠東在上紀紀70年代以來的曆次美元強勢的時候都依次被波及。如果2016-2017年曆史重演，那麼中國必須考慮應對策略。