2.虛假陳述的表現形式。
依我國《辦法》第十一條規定，虛假陳述可分為不實型陳述、誤導型陳述、遺漏型陳述和錯誤預測。不實型陳述是指在證券發行、交易及相關活動中捏造事實而加以公開的虛假陳述。我國現階段的虛假陳述多為不實型陳述。如虛報利潤，虛增資產負債比例等，嚴重損害投資者利益。遺漏型陳述是指在證券的發行、交易及相關活動中應公開信息而未予以公開的虛假陳述。包括部分遺漏和完全遺漏，如中國證監會查處的“紅光”案中，紅光公司故意隱瞞關鍵生產設備故障不予披露，影響投資者投資決定。我國《證券法》第六十二條要求上市公司對可能影響股票交易價格而投資者尚未得知的重大事件及時向證監會及證交所報告並予公告，若未公告也構成遺漏型陳述。誤導型陳述是指在證券的發行、交易及相關活動中信息公開義務人對信息的表述模糊含義、半真半假，使投資者產生多種理解或產生與事實完全不同的理解。我國證券法對何為“誤導”沒有明確解釋，美國證券法要求在信息的公開中使用“明了英語”，所披露的信息應是常人所能看懂的，應為我國立法及司法實踐借鑒。錯誤預測是指在沒有合理根據情況下，對前景、未來事實做出的與真實情況不同的陳述。我國證券法及相關法規對市場預測沒有限製，致使信息公開義務人故意提高盈利預測，規避風險及環境變化，致錯誤預測已成為證券市場虛假陳述的重要形態。應在立法中對此加以限製。
3.虛假陳述的主觀要件。
如前所述，虛假陳述的主體範圍廣泛，不同主體法律法規對其規定的法律義務也各不相同。如對發行人、發起人的強製信息披露並保證所披露信息內容真實、準確、完整的義務。專業中介機構及其人員必須就其所出具文件保證真實性、準確性、完整性義務等。不同的虛假陳述主體，其主觀構成要件的要求，也即對主觀過錯的要求各不相同。以下筆者結合我國證券法及學理解釋，對不同虛假陳述主體的主觀要求做一分析。
（1）發行人、發起人的無過錯責任。我國《證券法》第六十三條規定，隻要在信息披露文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，致投資者受損失的，發行人與承銷的證券公司就要承擔賠償責任。《證券法》第六十三條的規定可以理解為無過錯責任，這與各國證券立法趨勢相吻合，也可以促使發行人，發起人恪盡職守，保護投資者利益。（2）董事、經理及在公開文件上鑒章的公司內人員承擔過錯推定責任。我國《證券法》第六十三條規定負有責任的董事、監事、經理承擔連帶賠償責任。但我國《公司法》第一百一十八條規定，上述人員在表決時，曾表明異議並載於會議記錄者可免除責任。因此，可以認為上述人員隻要能證明自己對虛假陳述進行了調查並表明了異議，則可免除連帶賠償責任。美國證券法及公司法也規定了董事類管理人員隻要盡到了“注意責任”就可以勤勉盡職為抗辯理由。（3）承銷商的責任，依我國證券法，承銷分為包銷或代銷兩種。在代銷情況下，承銷商為發行人的代理人，不可能知道發行人的實際情況，對虛假陳述部分承銷商如舉證已盡相當注意義務應可免責，故應承擔過錯推定責任。而在包銷情況下，承銷商要將證券全部買下，自己承擔法律後果，實質上與投資者形成買賣關係，且依我國習慣做法，由承銷商製作披露文件，可視為實際發行人，故應承擔無過錯責任。（4）專業中介機構及其從業人員承擔過錯推定責任。我國證券法第二百零一條規定，專業中介機構“就其負責任部分的內容弄虛作假……造成損失的，承擔連帶賠償責任。”依該條規定中介機構隻有在故意弄虛作假情況下，才承擔責任。該條規定不盡合理，因為中介機構陳述不實的事實可以證明，但要求投資者證明其故意弄虛作假則非常困難。故應采取過錯推定原則，要求中介結構證明其已盡相當注意及勤勉義務方可免責，以顯示法律之公正。（5）其他機構及從業人員的過錯責任。我國證券法規定證券交易所、證券登記結算機構、監管機構等及其從業人員也不得為虛假陳述行為。但我國《證券法》第一百八十九條、第一百九十二條隻規定了該類人員的行政及刑事責任。這類人員的虛假陳述行為完全有可能使投資者做出錯誤決定而導致損失，無民事責任的規定顯然有違證券法之公平原則，故應規定其過錯責任。若其因過錯而致投資者損失，亦應承擔過錯的民事賠償責任。
（三）操縱市場行為的認定
操縱市場行為，《證券法》規定與《辦法》存在不盡協調之處。首先是行為方式的重疊與不統一，致實踐中難以操作。其次是主觀目的要求不同，《辦法》規定要以獲得利益或減少損失為目的，主觀故意上為過錯責任，而《證券法》無目的的要求，應為過錯推定責任。需要在以後的立法中予以協調、完善。以下就操縱市場行為的主體、形態、主觀要件方麵對操縱市場的認定予以分析。
1.主體。我國《證券法》及《辦法》對操縱市場行為的主體規定不同於虛假陳述及內幕交易，未做任何限製。故操縱市場的主體具有不特定性，自然人、法人、非法人機構都可能成為操縱市場的主體。其中法人、非法人機構一般包括證券的發行人、上市公司、證券經營機構、專業性證券服務機構，新聞傳播媒介等。自然人則可指任何的證券投資者或其他人員。具體可分為以下幾類：（1）直接買賣證券者。（2）非直接買賣證券，但與直接買賣證券者合謀操縱市場的行為人。（3）沒有直接買賣證券，也未與人合謀，但人為影響了證券行情的行為人。
2.操縱市場行為的形態。我國《證券法》及《辦法》對操縱市場行為的形態規定存在差異，結合美國證券法及我國《辦法》有關操縱市場行為的規定，操縱市場的形態可概括為以下幾種：（1）通過合謀或集中資金優勢、持股優勢、信息優勢與他人通謀，以影響證券交易價格為目的，以約定的價格在一方賣出或買入證券時，約定人在同一時間、地點、以同等數量、價格買入或賣出同一證券行為。又稱“對敲買賣。”此種買賣行為反複進行，則製造某一證券虛假繁榮，致使不明真相投資者跟進，操縱者達到抬高或壓低某種證券價格的目的，以獲取利益或減少損失。此種行業客觀上隻能要求交易雙方在時間、價格、數量上具有相似性，但不能要求絕對一致。（2）為製造虛假的證券價格，與他人串通，進行不轉移證券所有權的自買自賣，也稱“洗售”。一般有兩種方式：一是行為人委托兩個證券商，由一方買進，另一方賣出。所有權未發生實質性轉移。二是行為人利用多個個賬戶同時買進賣出，證券所有權未發生實質性轉移。我國發生的操縱市場案中，行為人往往采用後一種方式，違法虛開個人賬戶進行買賣，如“中科創業”案。（3）要約出售其並不持有的證券，擾亂證券市場秩序，也稱“賣空”。指行為人在不持有證券的情況下，進行所謂出售或要約出售證券的行為。我國不允許證券的信用交易，因此單純的賣空行為即是操縱市場。（4）以抬高或壓低證券交易價格為目的，連續交易某種證券。行為人以連續交易的形式，造成交易活躍的假象，誘使其他投資者跟進以便從中漁利。（5）以散布謠言手段影響證券發行、交易的行為。指行為人通過散布足以影響證券市場行情的謠言來達到誘使他人銷售或購買某證券而操縱市場的目的。（6）利用職務便利，人為壓低或抬高證券價格。主要指證券經營機構等及其從業人員以職務之便所為行為。此外，操縱市場形態中需要注意的是發行人的回購問題。發行人回購本公司股票可能出於多種目的，依我國《公司法》及《條例》的規定，以減資為目的注銷股份，與持有本公司股票的其他公司合並這兩種情況下發行人可回購本公司股票。如以抬高或壓低股票價格為目的回購則構成操縱市場的行為。實踐中還存在發行人以穩定股價為目的而回購本公司股票情況，美國稱之為“安定操作”。即發行人或承銷商在準備或公開銷售期間，為阻止或延續市價下跌而力圖將市場穩定或控製在一定水平之上的行為。對安定操作行為，美國證券法規定了嚴格的條件和程序。我國證券法對此未規定，實踐中亦無類似的案例。筆者認為，鑒於我國證券法製度不健全，對此行為不宜允許，以杜絕行為人以此為借口損害投資者利益情況的發生。
3.操縱市場行為的主觀要件。
操縱市場作為一種特殊侵權行為，對其主觀要件的構成，學理上存在分歧。有人認為隻要有操縱市場行為，並對投資者造成損害，就要承擔侵權責任，而不問其主觀上是否存在過錯。有人認為應以過錯為操縱市場行為的主觀構成要件，行為人不但要有操縱市場行為對投資者造成損害，主觀上還必須有操縱市場的故意才得以構成。筆者認為，若以無過錯責任作為操縱市場行為的主觀要件，不利於證券市場的發展。證券市場本身是一個合法化的逐利市場，股市投資者都有一種投機心理，輕微的操縱市場行為可實際上擴大證券市場證券流通量，激發證券市場活力。故采取無過錯責任糾之過寬。但若以過錯的存在作為操縱市場的主觀要件，又不利於對投資者的保護，因為不管是投資者還是監管、司法機關，要其舉證證明操縱行為人的主觀過錯相對於證券市場的瞬間萬變是難以實現的。依我國《證券法》的立法本意及各國通行做法，對操縱市場的主觀狀態應以過錯推定為原則。隻要存在操縱市場行為並使投資者利益受損，就推定行為人主觀上存在故意，除非其能證明不存在此故意，否則就要承擔操縱市場的法律責任。
（四）欺詐客戶行為的認定
欺詐客戶是我國《證券法》及《辦法》規定的一種證券欺詐行為。就欺詐客戶的表現形式看，《證券法》列舉了6種欺詐客戶行為，且規定隻發生於證券交易中，而《辦法》規定了10種欺詐客戶行為，且規定可發生於證券的發行、交易及其相關活動中。兩者規定的行為方式及發生階段各不相同。筆者認為，《辦法》對欺詐客戶行為方式的列舉過於繁瑣，且部分不能歸於欺詐客戶這一侵權行為之中。現以《證券法》之規定對欺詐客戶的表現形態予以分析：（1）違背客戶委托為其買賣證券。指證券公司違背客戶交易指令，未盡勤勉、謹慎態度而為其買賣證券。包括擅自改動客戶買賣指令、未按客戶指示撤銷或變更委托等情況。對由此而給客戶造成損失的，應承擔損害賠償責任。（2）不在規定時間內向客戶提供交易的書麵確認文件，一般指交割單。我國早期證券市場交易中，主要通過櫃台及電話委托，交割單是交易確認的憑證。在當前隨著網絡技術的普及及網上證券交易的發展，僅憑交割單作為交易確認憑證已不能適應現實需要。應根據現實需要對該條做出修改。（3）挪用客戶所委托買賣的證券或客戶賬戶上的資金。這是我國證券市場上多發的一種證券欺詐行為，其原因在於客戶將資金存入證券商處後，由其直接管理客戶交易結算資金，易造成客戶資金與券商資金的混淆。尤其是在自營與委托業務兼具的證券公司，在高額利潤驅使下這種情況時有發生。因此必須對我國現有證券及資金存管體製做進一步修改。（4）私自買賣客戶證券或假借客戶名義買賣證券。這也是我國當前證券公司多發的一種違規行為，其目的或是為了賺取傭金，或是為了自己謀利，並往往伴隨著操縱市場、內幕交易行為，是對客戶合法權益的嚴重侵犯。（5）為牟取傭金收入，誘使客戶進行不必要的證券買賣。證券商從事經濟業務的主要獲利來源是客戶交易的傭金。為牟取傭金收入，證券商可能不顧客戶是否能贏利，而誘使客戶進行不必要的過量交易，或為牟取傭金收入而誘騙投資者進行證券投資這二者都是虛構事實，誘使客戶為錯誤意思表示，是典型的證券欺詐行為。（6）其他違背客戶真實意思表示，損害客戶利益的行為。隨著證券市場的發展變化，欺詐客戶的行為方式也會不斷發展變化。但隻要其違背了客戶的真實意思表示並造成客戶損失，就構成欺詐客戶行為。
對欺詐客戶行為構成的主觀要件，理論界存在不同的認識。一種觀點認為欺詐客戶是《證券法》上的特定概念，屬商事欺詐範疇，應有區別於民法欺詐的內涵與外延。從保護中小投資者利益出發，讓投資者來舉證證明欺詐者的欺詐故意比較困難，不利於對中小投資者的保護，故應認定過失也可構成欺詐客戶。另一觀點認為，欺詐的本義是一方以欺騙手段使對方為錯誤意思表示的行為，隻能由故意構成。如果將欺詐主觀要件擴大到過失，會在實踐中造成證券違約行為與侵權行為無法區分的情況。筆者認為，欺詐是一種惡意行為，其本義是他人受損而自己得益。在實踐中證券公司等機構由於業務差錯、疏忽或機械故障等因素也可能使客戶損失，在這種情況下由於過失而讓證券公司等機構承擔證券欺詐責任顯屬不妥。可由其他法律範疇調整其與客戶的關係，而不必要都硬性納入欺詐客戶這一範疇。況且實踐中對欺詐客戶的判斷，是以證券公司及其從業人員有無違反法律法規及業務規則來判斷。在對其做出處罰時，也是以故意為要件的。故欺詐客戶隻能由故意構成。
三、證券欺詐治理研究
證券欺詐作為證券市場與生俱來的產物，要想完全杜絕這種具有嚴重社會危害性的行為是不可能的。隻能運用多種治理手段對其進行遏製、打擊，肅本清源，使其對證券市場的危害性減小到最低的限度。如前文所述，證券欺詐的內在原因在於其“預期利潤”與“預期成本”的巨大反差，以及法律對其較低的懲罰概率。因此，對欺詐者而言，給予其恰當的法律製裁，使其“預期利潤”平衡於甚至低於其“預期成本”，提高其懲罰概率，是治理證券欺詐的最有效方法。對證券欺詐的法律責任追究是被動的，從宏觀上考慮，還應加強對證券欺詐的預防，從外因方麵根除其滋生的“土壤”。以下結合我國實際從這兩個方麵對證券欺詐的治理做一研討。
（一）證券欺詐的法律責任
證券市場的穩定、健康發展是一國社會穩定、經濟發展的基礎。而證券欺詐行為作為一種極具社會危害性的行為，直接威脅著證券市場的安危。因此，世界各國均立法對證券欺詐行為予以強有力的法律規製。在立法上針對不同證券欺詐行為，均規定了民事賠償、行政及刑事責任。各國證券立法早期對證券欺詐的處罰多注重於公法手段的運用，強調違法者的刑事及行政責任，對民事責任未予足夠重視。其後跟隨證券市場的發展，對證券欺詐者的民事責任的規定逐步完善。美國司法上認為：“我們想不出有什麼會比允許受證券欺詐的出售者或者購買者向聯邦法院尋求損害賠償，更能打擊確立的市場之外和違反政府規章的交易，更能確定阻止證券交易中的違法行為，從而使該法更加完善和有效。”現代證券立法中，證券欺詐的行政、刑事、民事責任相互結合，有效地打擊了證券欺詐行為。其中民事責任最為重要，行政責任最為便捷，刑事責任最具威懾力。以下就三種責任類型予以淺析。
1.證券欺詐的刑事責任。
證券欺詐的刑事責任在製裁證券欺詐中具有無可替代的作用。對證券欺詐情節嚴重，危害極大者，也隻有刑事責任才能給其以最嚴厲的懲罰。美國證券法規定，任何人如故意違反法律的實質性條款，或故意違反美國證交會依證券法所頒布條例規定，可被處一定數量的罰金或一定期限的監禁，或被監禁並處罰金。我國自證券市場成立之日起就非常重視刑事責任的規定，證券法及相關法律法規、刑法均規定了證券欺詐犯罪的刑事責任。刑事責任相對其他責任形式，有其明顯的特點。首先在於其強烈的懲罰功能，刑罰以自由刑為基礎，罰金刑優勢明顯。在相對較長的法定自由刑基礎上，處以被告人罰金刑，給其經濟上最大限度的製裁，可有效地懲戒犯罪。其次在於其強大的威懾功能，通過刑罰的運用震懾企圖實施證券欺詐行為者，使其產生畏懼心而罷手，也起到了預防證券欺詐的功能。