■管清友
回味2014年的資本市場，影響市場的關鍵似乎不是豬，而是風。春節之前，央行用一次降準為馬年“台風”畫上了句號；那麼春節之後，資本市場的風又會吹向何方呢？
從基本麵來看，經濟下行和通縮的壓力再度升溫。去年的“9·30”房貸新政和“11·22”降息，可以看作是第一輪寬鬆。盡管這些措施立竿見影，但卻不足以完全對衝結構調整和外部再平衡的壓力。
近期的一係列跡象表明，第一輪寬鬆的效果漸行漸弱，新一輪寬鬆一觸即發。一是房地產再度降溫。去年12月房地產投資同比首現負增長。根據上市公司公告，今年1月萬科實現銷售麵積196.0萬平方米，銷售金額232.1億元，分別比2014年同期增長0.7％和下降16.1％；保利當月實現的簽約麵積為57.17萬平方米，同比下降36.66％，實現簽約金額73.03億元，同比下降26.72％。其他上市房企銷售也有所下降，30個大中城市剔除春節因素後銷售再度下滑。
二是通縮壓力加大。1月的CPI上漲了0.8％，這個低點雖然有春節錯位因素，但大宗商品價格下跌和總需求疲弱帶來的壓力才是主因。春節前豬肉價格罕見下跌，也是一個危險的信號。
三是外部貨幣戰繼續升溫。歐央行QE，美聯儲鴿派意味也越來越濃，人民幣兌美元彙率貶值不是問題，實際有效彙率升值才是問題。
站在春節後、兩會前這個關鍵的時間窗口，我們已經聽到了寬鬆的風聲，下一陣風可能來自以下幾個風口：
第一，貨幣寬鬆將繼續升級。節前的降準、節後的現金回流再加上地產的再度走弱，近期資金麵大概率呈現季節性寬鬆和衰退性寬鬆的雙重特征。在衰退、通縮和債務風險的三重壓力之下，降息依然是最為直接有效的方式，預計再次降息不會太遠，全國“兩會”前後就可以看到。此外，作為配合基建融資的關鍵措施，PSL的腳步也漸行漸近。
第二，地產政策將進一步鬆動。地產既是經濟的風向標，也是火車頭。地產不穩，增長難穩。自去年9月30日實行房貸新政以來，地產銷售和價格企穩，地產政策暫時偃旗息鼓，這並不意味著中央已經完全放棄地產調控，近期地產再次出現在中央的會議公告中便是一個信號。下一步地產政策的放鬆可能從降低交易成本入手，我們預計交易環節的稅費標準可能會有所調整，但直接取消的難度較大。
第三，彙率彈性將進一步增強。春節期間，全球貨幣博弈的硝煙繼續彌漫。2月18日，印尼央行3年來首次降息，東南亞最大的經濟體做出這個決策並不意外。麵對經濟下行（印尼去年四季度衰退）、通脹下行和彙率升值（2014年實際有效彙率升值11％）的全球通病，印尼央行也選擇加入全球央行的寬鬆競賽。
壓力之下，站在貨幣轉向路口的美聯儲也越來越猶豫。從春節期間發布的1月FOMC會議紀要來看，美聯儲強調了中國增長放緩、大宗商品下跌、外圍央行寬鬆、美元走強等顧慮，而對3月FOMC會議取消“保持耐心”的態度非常謹慎，這意味著年中加息的可能性越來越小。
在這種競相寬鬆和貶值的外部環境下，中國一方麵會加快寬鬆步伐，對抗衰退和通縮風險，抑製彙率過快升值；另一方麵也會進一步加大彙率彈性，擴大彙率浮動區間，避免人民幣跟隨美元過快升值，損害出口。
第四，狠抓改革的牛鼻子，區域政策或成突破口。改革有先後次序，在經濟下行壓力較大的時候，既能調結構又能穩增長、短期效果較為明顯、措施較容易落地的改革會明顯加速。
自2013年中央經濟工作會議提出創新區域管理以來，我們一直在強調關注區域政策，今年我們認為需要更加重視。中央對區域政策的核心思路是加強“互聯互通”、“統一國內大市場”。今年的一個亮點和增量可能在西藏。中央或許會考慮召開第六次西藏自治區工作會議，在交通基建等領域可能會有大力度的配套措施。