伴隨著寬鬆貨幣政策的推進，春節以來銀行間市場的流動性出現了明顯的緩解。以指標性的七天回購利率為例，今年以來，其平均水平已經下降至3.5％左右，而去年“錢荒”至年底的平均水平則在4.4％的水平上。
總體來看，銀行間市場的流動性出現了顯著的放鬆，但與此同時，商業銀行對於企業的貸款利率卻沒有出現明顯的下行，從目前的各方麵調研情況來看，今年一季度，商業銀行對企業貸款的加權利率，仍將維持在7％以上的水平，與去年四季度的近幾年高位相比，僅下降了可憐的2個基點。從居民的感受看，這一點也顯得較為明顯。房貸是普通居民與銀行之間最為常見的信貸關係，今年以來，房貸利率不僅沒有出現下跌，反而出現了上行的趨勢，多數銀行也取消了對於首套房貸的優惠利率。
這樣的反差背後，到底代表了怎樣的經濟和金融寓意呢？而對於意在降低實體經濟融資成本的監管當局來說，未來將需要采取怎樣的政策組合呢？
首先，很多人包括商業銀行將資金成本上升歸咎於利率市場化的推進以及互聯網金融的蓬勃發展。簡單來看，如果“餘額寶”的收益率保持在5％以上，那麼銀行的貸款利率至少要保持在7％左右，才能保證合理的利潤。
另一個解釋是，今年以來出現的“違約潮”，開始打擊商業銀行的風險偏好。
從以往的慣例來看，盡管商業銀行存在著一定程度的壞賬，但幾乎采取“內部處理”的方式，一般也不會讓其出現蔓延式違約。但今年以來的處理方式則出現了明顯的不同，超日、興潤包括海鑫違約的背後，似乎都出現了“主動引爆”的狀況，這對商業銀行來說，是一個顯而易見的風險。在對整體經濟狀況存在一定憂慮的狀況下，商業銀行一定程度上減少風險頭寸，也就情有可原了。
商業銀行對於信貸業務的胃口下降，也在一定程度上解釋了銀行間市場流動性的充裕，因為流動性從信貸資產轉向了同業拆借市場，大量銀行資金需要被釋放，這也導致了銀行間市場出現利率下行的狀況。
另一個有些奇怪的問題是，整體經濟下行的狀況下，企業的投資性需求應該下降，那麼其融資需求也將隨之下降。
但為何貸款利率仍然高高在上呢？上述提到的信用溢價當然是一個解釋，但另一方麵則需要考慮企業融資結構。
眾所周知，在過去的幾年中，中國企業的債務率出現了明顯的上升，社科院的相關調查顯示，目前非金融企業的債務率已經突破了100％，也顯著高於國際公認的警戒線。債務率的大幅攀升，代表了這樣的一個困境：即使企業沒有擴張性的融資需求，對資金的渴求仍然將處於較高的水平，這主要的原因在於企業需要“借新還舊”來填平債務窟窿。
此外，過去的幾年中，中國企業的海外融資不斷上升，其主要考慮到境內外的利差以及人民幣升值等優勢，但伴隨著人民幣出現明顯的走軟，從避險的角度考慮，企業對於外部資金的依賴程度會出現一定的降低，從這個角度來說，境內人民幣成本的抬高也是一個自然而然的現象。
從這些角度來看，如果“去杠杆”等結構性改革進程持續，那麼整體資金成本下行的空間有限。那麼作為非結構性舉措的貨幣政策又應該如何調整呢？
市場普遍的看法是，作為貨幣政策執行機構的中央銀行應該考慮降低存款準備金率，增加市場流動性，以降低資金的成本，從而降低企業的融資成本。
但筆者的研究卻發現，從曆史上看，50個基點的存款準備金率下降，隻能導致銀行對企業的貸款利率下降5個－6個基點。計量模型發現，對貸款利率影響最大的是貸款和存款基準利率，其相關度高於90％，具體來看，每25個基點的基準利率調整，都會導致實際貸款利率出現大約23個－27個基點的變化。
這也表明盡管中國的利率市場化正在快速推進，但在實際操作中，基準利率仍然對銀行的借貸行為產生十分明顯的影響。由此可見，想要顯著地降低企業的貸款利率，降低存款準備金之外，降息也是必需的選項之一。
此外，存款的成本對於商業銀行的實際貸款利率形成了“硬約束”，從這個角度來說，理財產品和餘額寶們的利率水平也在一定程度上“頂住了”存款邊際利率的下行，從利率政策傳導的效果來看，實時監控並有效降低銀行的實際存款成本也是政策選項之一。而近期央行一直在“喊話”要求與“寶寶們”對接的貨幣市場基金繳納存款準備金，很大程度上也反映了貨幣政策的寬鬆基調。(劉利剛/文)