546代理行選擇與賬戶監管
1 代理行選擇
本次項目小組共考察了5家銀行
分別為ANZ Royal銀行(為澳新銀行與Royal Group of Companies Ltd的合資銀行，其中澳新銀行占股55%)、總部設在馬來西亞的Maybank和柬埔寨大眾銀行、柬埔寨加華銀行、柬埔寨ACLEDA Bank。，其中柬埔寨當地銀行2家，外資銀行在柬埔寨分行3家，具體情況對比如表55所示。
對比上述5家銀行的各項情況，考察小組認為澳新銀行(ANZ)項目融資經驗豐富，具有代理行的經驗，且該行在北京有分行，便於溝通，因此選擇澳新銀行為本項目代理行。
2 賬戶監管
項目公司(Sinohydro Kamchay Hydroelectric Project Company)需要在柬埔寨ANZ銀行開立貸款控製賬戶(用於股本注入與賣電收入注入)、營運賬戶、大修基金賬戶、分紅賬戶，在柬境外開立貸款賬戶、償債儲備賬戶(待定)及償債賬戶。進出口銀行將與ANZ銀行簽署賬戶托管協議。賬戶流程圖如圖55所示。
圖55項目賬戶結構設計
55風險分析及管理
項目融資以其複雜性和高風險性而著稱。貸款銀行作為項目債務資金來源的提供者，對貸款的安全性尤為關注，項目融資風險防範更顯重要。因此，如何識別並管理風險，建立一個安全、合理的信用保證體係是貸款銀行進行項目融資最為核心的工作。
本章將一般BOT項目風險分析及管理理論與本項目的風險實踐相結合進行闡述。
551信用風險
1 要點
項目融資所麵臨的信用風險是指項目有關參與方不能履行協定責任和義務而出現的風險。信用風險貫穿於項目的各個階段。貸款銀行應對各參與方的信用狀況給予關注，即從信譽、業績、管理技術、資金能力、管理者素質等各個方麵進行考察。在融資執行階段，隨時關注各有關參與者的履約情況、重大經營變動等。
2 本項目的信用風險
在本項目中，這種信用風險主要體現為購電方違約時造成的風險，即柬埔寨國電公司(EDC)不按照PPA合同中約定的支付條款對項目公司支付約定數額及約定幣種比例(美元80%、瑞爾20%)的電費。
本項目由柬埔寨政府(由柬埔寨經濟與金融部為代表)對PPA支付條款出具了無條件且不可撤銷的主權擔保，擔保在EDC不支付情況下由政府支付購電款，並以法律的形式對上述擔保予以固定。此外，中水國際擬投保海外投資保險。因此，購電方違約風險雖然存在，但一旦出現，則構成政府違約，可以通過中信保履行賠償責任來保證進出口銀行貸款安全。
就支付電費幣種結構方麵而言，據中信保的國別風險報告顯示，柬埔寨美元化現象嚴重，本幣瑞爾隻被用作輔幣，全國90%以上的存款為美元存款，因此按照其當前的外彙儲備，柬埔寨具有一定的美元支付能力。但未來基礎設施建設將帶來大量原材料和機械設備進口，同時各類投資項目建成投產後將出現大量利潤彙出，外彙儲備壓力增加，其充足性需要關注。一旦出現柬埔寨外彙儲備不足，不能履行PPA電費支付幣種結構時，則需要由中信保履行賠償責任。
552完工風險
1 要點
完工風險存在於項目建設階段和試生產階段，是指項目無法完工、延期完工或者完工後無法達到預期運行標準而帶來的風險。項目能否按期建成並按照其設計指標進行生產經營是以項目現金流為融資基礎的項目融資的核心，因此項目的完工風險是項目融資的主要核心風險之一。完工風險對項目的負麵影響主要表現在建設成本的增加、利息支出的增加、貸款償還期限的延長和市場機會的錯過，甚至有可能導致整個項目的失敗。
完工風險通過簽訂不同形式的項目建設承包合同和由投資者、工程公司提供完工擔保的方式得到控製。典型的具有保證性質的建設承包合同是固定價格、固定工期的“交鑰匙”合同，通過這種合同可以將完工風險部分轉移給工程承包公司。除非項目工程承包公司具有較高資信和豐富的管理經驗，工程公司提供的完工擔保一般隻作為投資者完工擔保的補充。在項目建設過程中，貸款銀行通常還聘請專門的工程顧問來代表其監督項目的建設進展和進行完工驗證。
2 本項目的完工風險
本項目由中水國際作為EPC總承包商，並與項目公司簽署了EPC合同。具體來講，項目的設計及可研編製由西北院負責，由中水國際負責采購國內先進的發電設備，施工建設由中水集團所屬中水八局負責。本項目EPC總包商及分包商都具有實際的行業經驗，履約風險不高。
針對項目建設中出現資金短缺、成本超支的風險，建議要求發起人中水國際以股東融資(或次級債)的方式對短缺資金進行融資。此外，建議要求發起人對項目提供完工擔保。考慮到發起人中水國際實力一般，建議要求中水國際的母公司——中水集團對中水國際應提供的上述支持提供擔保，即一旦中水國際無力提供上述支持時，由中水集團予以承擔。經過采取上述措施，項目的建設風險可以得到一定程度的降低。
553生產風險
1 要點
生產風險存在於項目的試生產階段和生產營運階段，是項目融資的另一個主要的核心風險。生產風險是指在生產營運過程中由於技術穩定性、資源儲量、能源和原材料供應、經營管理、勞動力狀況等因素的影響造成項目產品未能達到計劃產量或質量以及生產成本超支的風險。生產風險的主要表現形式有： 技術風險、資源風險、能源和原材料供應風險、經營管理風險。
貸款銀行針對不同生產風險采取不同的管理措施。對於技術風險，一般在達到商業完工後，技術風險較小，因此該風險在完工風險的管理中基本得以控製； 同時貸款銀行通常要求項目中所使用的技術是經過市場證實的成熟技術。對於能源和原材料供應風險，可以通過簽訂照付不議協議保證項目按照一定的價格穩定地取得重要能源和原材料供應，也可以利用商品調期、期權、期貨、遠期等金融工具進行管理。對於資源類項目所引起的資源風險，可以利用最低資源覆蓋比率和最低資源儲量擔保等加以控製，有時貸款銀行要求在實際放款前做進一步的勘探工作，落實資源。對於經營管理風險，主要考察經營公司對融資項目及其產業領域是否熟悉，簽訂的經營與維護合同定價是否合理，是否有利潤分成或成本控製獎勵等鼓勵機製。如果項目經營者同時又是項目最大的投資者，則對於降低項目經營管理風險十分有利。另外，投資者提供的資金缺額保證是進行生產風險管理的一個常用措施。
2 本項目的生產風險
柬埔寨處於熱帶季風氣候區，5月中旬到11月上旬為雨季，11月中旬到次年3月為旱季。工程所在地區是柬埔寨最濕潤的地區之一。在Kamchay流域，大約80%的降雨發生在5月—11月的雨季。該地區降雨量一般從1月到8月逐漸增加，8月達到高峰，然後減少直到年底。
綜合分析，該項目存在著來水不足的風險。但由於PPA中約定，對於降雨不足導致的電量減少，EDC保證在商業運行期內每年按照付不議的原則購買498億度基本電量，對於因降雨不足造成的電量不足將由雙方同意並記錄，並從今後年度超額電量中衝減。故在電站建成並達到設計標準的前提下，水資源量不足風險可以分攤在今後年度內並用超額電量衝減。
554市場風險
1 要點
項目產品的銷售是項目利潤和現金流的直接來源，是項目還款的重要保障。市場風險是指在項目按計劃維持產品質量、產量的情況下，產品市場需求量與市場價格波動所帶來的風險。
首先，應在項目的籌劃階段做好充分的市場調研和市場預測，減少投資的盲目性。在項目生產經營過程中，降低市場風險的有效方法是簽訂長期的產品銷售協議，主要是照付不議協議和照付不議協議。在“提貨與付款”的情況下，貸款銀行通常要求投資者提供資金缺額擔保作為補充。貸款銀行也可以爭取獲得項目投資者或政府提供的某種意向性的信用支持來分擔項目的市場風險。另外商品調期、期權、期貨、遠期等金融工具在規避產品價格風險中得到越來越多的應用。
2 本項目的市場風險
當前的柬埔寨屬於電力短缺國家。絕大部分水電資源沒有得到開發利用，目前隻能靠柴油/重油發電和從鄰國進口電力來滿足國內電力需求。
短期來看，無論針對進口電價還是國內電價，甘再水電站的電價具有一定的競爭力，能夠被柬埔寨政府和市場接受，可以部分替代高成本的柴油/重油發電站。從長期來看，隨著柬埔寨電力供應的增加，供求矛盾能夠得到一定程度的緩解，但仍處於供不應求的局麵。因此柬埔寨政府下調電價的可能性較小。而一旦出現電價下調的情況，考慮到本項目投保了海外投資險，對於政府違反PPA的約定而下調本項目上網電價的情況可以由中國出口信用保險公司履行賠償責任。故本項目的市場風險在一定程度上可以得到降低。
555金融風險
1 要點
項目的金融風險主要表現在利率風險和彙率風險兩個方麵。在項目融資中，貸款銀行應對項目自身難以控製的金融市場上可能出現的變化加以認真分析和預測，如彙率波動、利率上漲、通貨膨脹、國際貿易政策的趨向等，這些因素會引發項目的金融風險。
隨著國際金融市場的發展，期權、掉期、期貨和遠期等新興金融衍生工具被逐步地引入項目融資的風險管理領域。除了在項目產品、原材料、能源價格風險的管理方麵得到廣泛應用，在金融風險管理中也發揮了重要作用。對金融風險的管理首先是要對金融市場上彙率、利率等變動情況和通貨膨脹、國際貿易政策的趨勢等進行分析和預測，在此基礎上運用以上金融工具對相關金融風險進行有效規避。
2 本項目的金融風險
柬對外資的開放程度很高。對各行業中外資占股比例沒有限製。沒有外彙管製，經常賬戶和資本賬戶項下都可以自由兌換並彙入彙出。根據購電協議，電費中80%以美元支付，而進出口銀行提供的貸款為美元，幣種匹配。電費中20%以當地幣瑞爾支付，據中水國際初步測算，當地幣部分主要用於項目的正常營運費用，且在柬埔寨瑞爾和美元可以自由兌換，故項目的彙率風險不高。
556環境保護風險
1 要點
環境保護風險是指由於滿足環保法規要求而導致項目增加生產成本、降低生產效率、投入新的資產以改善項目的生產環境或項目被迫停產等風險。
控製項目的環境保護風險可采取如下的措施： ①充分了解東道國與環境保護有關的法律，在項目的可行性研究中充分考慮環境保護風險； ②考慮未來可能加強的環保管製，擬定環境保護計劃，並將該計劃作為融資前提； ③把環保評估納入項目的不斷監督範圍內。
2 本項目的環境保護風險
柬埔寨已經頒布了一些關於環境管理和環境保護的法律法規，並在1993年成立了環境部。“國家環境行動計劃1998—2002”是一個五年計劃，意在改進環境管理。“國家環境行動計劃”提出了管理受保護區域的綜合性戰略，該戰略中的一個重要內容就是讓當地原住民參與到環境管理中。
項目環評報告在投標階段已經完成，隨後項目公司向柬埔寨環境部申請取得環保許可證。在盡職調查中發現本工程不涉及移民問題，但有可能淹沒Bokor國家公園部分屬地(2000公頃，占公園總麵積的142%)，並淹沒三種珍稀物種、影響一些動物種群棲息地。但一旦取得環境許可，上述對環境的影響將被允許。
557法律風險
1 要點
法律風險指東道國法律製度給項目帶來的風險。世界各國的法律製度不盡相同，經濟體製也各具特色。跨國借貸可能麵臨因法律不同而引發的爭議，有些國家擔保法的不健全可能導致獲得擔保品成為困難，有些國家對知識產權的保護可能尚處於初級階段，還有些國家缺乏有關公平貿易和競爭的法律等，這些因素帶來的風險是不言而喻的。
項目融資中，律師的作用非常重要。投資者按照律師的建議將項目東道國的法規稅收等體係作為項目可行性研究的一部分。貸款銀行在接受項目財產抵押前，必須詢問財產所在國律師的意見。貸款銀行的法律顧問負責綜合考慮律師的意見，保證所安排的融資方案和擔保方案確實能夠起到預期的作用，保證稅收及其他利益確實能夠實現。
2 本項目的法律風險
柬埔寨國家電力法律、法規較為健全，《柬埔寨電力法》是國家在電力供應和服務方麵的指導性和綱領性法律文件。此外還有BOT法、投資法保護投資者的利益。故其投資的法律環境相對健全，為外國投資者赴柬投資提供了法律保障。
《投資法》第8、9、10條明確規定： 外國投資者不會因國籍而被歧視； 柬埔寨政府不實行損害投資者財產的國有化政策； 柬埔寨政府不對投資項目的產品或服務進行價格管製。上述原則的確立，使甘再水電站項目的財產權和收益權得到了法律保障。
《投資法》第11條明確規定，允許投資者從柬埔寨銀行體係換購外彙，用於進口產品、償還國際貸款、將投資利潤彙出等。這從法律上保障了上述費用的兌換及彙出，降低了項目的彙兌風險。
《投資法》第14條明確了給予投資者的稅收優惠，包括一定期限的所得稅減免，以及設備、原材料等進口免關稅。據此，甘再水電站項目的相關稅收優惠是有法律依據的。
《投資法》第20條明確允許通過境內或境外的仲裁方式解決投資糾紛，這為甘再水電站項目有關項目文件規定的爭議解決方式提供了法律支持。
上述規定也在《BOT合同法》中有所體現。
當然，有關法律的規定還較為概括、簡單，如雖確立了不進行國有化的原則，但對特殊情況下采取國有化時應給予的補償原則未予規定； 雖明確了有關政府部門的義務和責任，但對政府部門違反相關規定時，外商投資者的救濟權利和渠道未做出明確規定。這些也將對投資項目帶來一定風險。
總體看來，柬埔寨在投資領域的法律注重保障外國投資者的權益，沒有明顯歧視性條款，並以法律形式確定了部分優惠措施，是正麵和積極的，對赴柬投資較為有利； 但其法律仍有待進一步健全、細化和完備。
558政治風險
1 要點
政治風險是指由於項目東道國的政治條件和法律製度發生變化而導致項目失敗、項目信用結構改變、項目債務償還能力降低等方麵的風險。政治風險主要有： 項目征收風險、彙兌限製風險、生產限製風險、稅製變更風險、進出口政策變更風險、環保立法變更風險、戰爭風險。
對項目政治風險的防範措施主要是： ①對東道國的政治穩定性進行充分的考察和分析，對項目的政治風險進行識別； ②通過投保政治保險來降低可能損失； ③東道國政府或中央銀行、稅收機構等向貸款銀行出具書麵保證作為意向性擔保； ④在項目融資中引入多邊金融機構共同對項目發放貸款； ⑤當地政府、企業、銀行等機構的參與對政治風險的評價起到一定的心理保障作用。
2 本項目的政治風險
柬埔寨政治製度脆弱，黨派存在矛盾與糾葛，政治權利的分配受製於軍事實力對比。經濟結構單一，工業基礎薄弱，主要依賴外援。在出口信用保險公司的國別風險評級中列第八類，屬於相當顯著風險。
但柬埔寨實行對外開放政策和自由市場經濟。最近，柬埔寨王國政府又提出了建立工業發展基礎和市場開放的戰略，進一步吸引國內外投資，柬埔寨王國政府非常重視基礎設施的建設，特別是公路、橋梁、電力、通信、水利設施的建設。
綜上，柬埔寨國別風險較高，但其投資法律環境尚算健全，中水國際擬投保海外投資政治險，來降低國別風險。具體來講，投保人為中水國際，被保險人為中水國際在柬埔寨注冊成立的項目公司，保險權益受讓人為貸款人進出口銀行，保險範圍為征收、彙兌限製與政府違約三項。政府違約中的“約”涵蓋中水國際或項目公司就投資項目簽署的有關協議或作出的承諾，包括但不限於MIME或EDC與中水國際或項目企業簽署的IA、LA及PPA。
此外，政府針對政治風險出具了擔保函，並由立法加以確定。
559不可抗力風險
1 要點
不可抗力風險是指由於項目本身不可直接控製的、無法預料的、突發性的事件對項目造成的物質損失或滅失。如因自然條件的變化(洪水、地震、地下礦井塌方等)對項目資產和生產經營活動造成的損失和危害。
對不可抗力風險損失的規避方法主要是投保商業保險。
2 本項目的不可抗力風險
由於本項目涉及的保險結構比較複雜，進出口銀行聘請了專業保險顧問。並建議本項目商業保險方案確定為：
建設期： 建安一切險、預約海運險、職業責任險；
營運期： 職業責任險、財產一切險、機器設備故障險、由於機器設備故障引發的商業中斷險、公眾責任險。
56總結
561本項目的基本特點
作為一個較為典型的以BOT方式運作的水電項目，本項目具有項目融資的通常特點，如投資客體的特殊性、投資協議的主導性、項目導向和有限追索、參與主體的多樣性、參與各方法律關係的複雜性等，具體來看：
一是柬埔寨工礦能源通過特許權協議，授權簽約方中水國際在柬埔寨注冊項目公司，並由項目公司負責甘再水電站項目的融資、建造、經營和維護；
二是在協議規定的特許期限(44年)內，項目公司擁有投資建造設施的所有權，允許向購電方EDC收取適當的費用，由此回收項目投資、經營和維護成本並獲得合理的回報；
三是特許期滿後，項目公司將設施無償地移交給簽約方的政府部門；
四是EDC提供照付不議的購電協議，並由柬埔寨政府提供購電的主權擔保，從而保證項目具有穩定的現金流。
562本項目成功實施的經驗
1 政府的大力支持是項目成功的重要保障
首先體現在法律的保障上。目前柬埔寨《公司法》、《投資法》、《BOT合同法》等有關法律已經初步構建了投資領域的法律框架，為外國投資者赴柬投資提供了法律保障。尤其是柬埔寨有專門的BOT立法，為BOT項目在其境內的運作提供了基本的法律指導和保障。
其次，為了增強投資者的信心，方便投資者從銀行籌措資金，由柬埔寨國會和參議院審議通過了對甘再項目的政府擔保，並於8月23日頒布了王令。這樣便將原本沒有法律效力的意向性擔保以法律的形式予以確認。
另外，柬埔寨政府給予項目極大的支持，在項目實施協議等一些協議中給予項目諸多的優惠政策，如表56所示。
表56柬埔寨政府給予的相關優惠政策
序號項目具體內容/費率
1特許期44年(包括4年的建設期、40年的商業運行期)
2利潤稅免稅期自商業運行日開始後9年
3免稅期之後的利潤稅根據柬埔寨王國稅法為20%
4代扣稅根據柬埔寨王國稅法為14%
5利潤預交稅利潤稅免稅期之後方可適用
6最小稅無
7進口機械設備、工具、建築器材、建築材料、備件、項目建設期及一年商業運行期內的耗品耗材等的進口稅、關稅及增值稅免稅
8商業運行日之前，油料、潤滑油及其他油料產品稅
根據柬埔寨經濟財政部海關與稅務總局（the Custom Department of Ministry of Economic and Finance）於2004年1月6日簽發的第N099號公告中對進口石油產品的征稅計算方法，所有進口稅及關稅的最大稅率為14047美元/公噸
9向EDC售電的增值稅依據政府的政策是適用的
10營業稅無
2 充分的可行性論證為項目成功實施奠定了基礎
境外工程項目能否得以實施，關鍵是看其技術可行性和經濟可行性。中水國際聘請了我國著名的水電工程設計院——西北勘測設計研究院為該項目設計和編製可行性研究，並出具了長達240 頁的《柬埔寨甘再項目可行性研究報告》。另外，中水國際還聘請了我國水電技術專家參與盡職調查並對工程技術方麵進行分析，並對工程建設提出了合理的建議： ①在不改變已確認的淹沒麵積的情況下，盡可能提高正常蓄水位，以提高電站的保證率； ②針對下遊消能區，需用水力模型試驗研究驗證挑射水流對下遊岩體的衝刷情況和對泥岩的影響； ③盡快落實混凝土骨料的料源，水泥和粉煤灰的來源和質量，開展混凝土試驗，明確供貨地。西北院吸收專家意見並對設計方案進行了修改。總之，一個工程項目的可行性研究報告是否專業、完整，是關係到一個電力工程能否成功實施的關鍵。
3 項目完善的擔保結構增強了貸款人的信心
作為有限追索的項目融資，項目還款風險較高。而該項目設置的融資擔保協議眾多，包括《項目合同質押協議》、《股權質押協議》、《土地權益及廠房抵押協議》、《機器設備抵押協議》、《賬戶質押協議》、《賬戶托管協議》、《保險轉讓和抵押擔保協議》、《股東支持協議》8個主合同，加上分項合同，共計多達14個抵押擔保合同； 在設置了物權擔保、項目權益轉讓、股東支持、賬戶監管等擔保措施後，項目融資具有較完善的融資結構和安排，能夠在一定程度上控製項目融資風險，保證了承包商的收益權，也增強了貸款銀行的信心。
4 到位的法律盡職調查力圖將法律風險降至最低
BOT項目高風險性主要在於： 項目參與主體之間的法律關係複雜； 項目所需簽訂的合同種類及數量龐雜； 完善擔保措施難度較大。而法律風險是跨國經營項目中至關重要的風險之一。
本項目聘請了中國競天公誠律師事務所和柬埔寨DFDL律師事務所作為境內、外律師，負責法律盡職調查工作。其中境內律師主要對項目發起人——中水國際、發起人母公司——中水集團及國內相關法律問題作了盡職調查，並出具法律意見書。柬埔寨DFDL主要負責對項目涉及柬埔寨相關法律方麵作盡職調查。雖然柬埔寨對外商赴柬投資提供了一定的法律保障。但是，有關法律的規定還較為概括、簡單； 雖然柬埔寨確立了不進行國有化的原則，但對特殊情況下采取國有化時應給予的補償原則未予規定； 雖明確了有關政府部門的義務和責任，但對政府部門違反相關規定時外商投資者的救濟權利和渠道未做出明確規定。這些也將對投資項目帶來一定風險。總體看來，柬埔寨在投資領域的法律注重保障外國投資者的權益，沒有明顯歧視性條款，並以法律形式確定了部分優惠措施，是正麵和積極的，對赴柬投資較為有利； 但其法律仍有待進一步健全、細化和完備。
境內、外律師的盡職調查表明，該項目發起人具備實力投資本項目，柬埔寨法律環境較為健全，適合操作BOT項目，也適合貸款銀行以項目融資方式對該項目予以支持。
可見，本項目境內、外律師詳盡的盡職調查，也是該項目得以推進的重要因素，在其他BOT 項目中不妨引以為鑒。
5 充分利用出口信貸是該項目成功實施的前提
自從2000年我國提出“走出去”戰略以來，中央出台了若幹支持企業“走出去”的政策，其中之一就是鼓勵企業積極利用出口信貸開展海外投資及境外承包工程業務。實際上，目前我國支持企業“走出去”的主要金融機構——進出口銀行早已設立了海外投資貸款，而融資額能夠占項目總投資額的70%，且貸款期最高可長達15年。本項目就是充分利用了出口信貸貸款，解決了企業的融資“瓶頸”問題。而貸款銀行對項目的貸前調查、貸中評審以及風險評估等工作，對完善項目的風險控製手段能夠起到有利的促進作用。可見，在我國企業自資本實力還有待加強，而國內直接融資市場尚待完善的情況下，充分利用出口信貸解決自身資金瓶頸是每一個工程承包企業都應該考慮的問題。
563後續進展
甘再水電站於2007年9月18正式啟動內部施工進程，甘再項目公司在位於大象山區甘再河畔的工地現場舉行了典禮儀式。貢布省省長代表、省投資部、省工業局，以及中國駐柬埔寨大使館領導出席了慶典儀式。中國水電甘再項目公司總經理沈德才參加典禮儀式並發表重要講話。內部施工正式啟動標誌著項目前期籌備工作取得了階段性重要成果。自協議簽訂以來，項目公司相繼完成了環境評估、現場勘探、設備采購及主要進場道路施工和壩肩開挖等工作，這些工作為甘再項目主體工程建設奠定了堅實基礎。