中國對外投資項目案例分析——中國進出口銀行海外投資項目精選

第5章2（2 / 3）

3 項目公司成立及國內審批

2006年4月30日，中水國際全資項目公司(Sinohydro Kamchay Hydroelectric Project Company)在柬埔寨注冊成立，並於2006年7月31日獲得最後注冊登記證明。

項目公司注冊完畢後，向柬政府申請各類許可，同時在國內向進出口銀行尋求資金支持，向發改委報批，向外管局提出批準外彙賬戶的申請，並與出口信用保險公司商討投保海外投資險事宜。

2006年5月9日，國家外彙管理局北京外彙管理部向中水國際出具了《關於中國水電建設集團國際工程有限公司開立境外外彙賬戶的批複》： 同意中水國際在Malayan Banking Bhd(Maybank)Phnom Penh Branch Cambodia開立美元專用賬戶，有效期至2009年5月。

2006年8月31日，商務部向中水集團頒發了《中國企業境外機構批準證書》，同意中水集團在柬埔寨設立境外機構，即中國水利水電建設集團公司柬埔寨代表處。

2006年10月2日，國家發展和改革委員會向中水集團出具了《關於中國水利水電建設集團公司投資柬埔寨甘再水電站項目核準的批複》： 同意中水集團所屬中水國際在柬埔寨貢布省以BOT方式獨資建設經營甘再水電站項目。

4 項目融資合同的簽署過程

進出口銀行自2004年底開始介入該項目，認為該項目適合以有限追索項目融資方式予以支持，並於2005年1月10日為中水國際出具了項目貸款興趣函。

2005年6月，經進出口銀行領導批準，針對該項目組建了大項目小組。同年10月、11月及12月，進出口銀行針對柬埔寨方麵關於對本項目要求采取優惠貸款利率的要求進行了三次回複，表示該項目是按慣例公開招標的BOT項目，屬於一般商業性項目，關於貸款利率條件，應遵循海外投資貸款利率原則執行，如果我國政府確定就該項目給予優惠貸款政策，進出口銀行將按照政府意見辦理。

2006年4月，進出口銀行為該項目出具了有限追索項目融資方式的融資方案以及貸款意向書。

2006年7月，進出口銀行聯合項目發起人、中信保、項目的法律顧問及技術顧問召開了融資啟動會。

2006年8月，中水國際就其投資的柬埔寨甘再BOT水電站項目正式向進出口銀行申請總額為20199萬美元的項目融資貸款，期限15年。

2006年10月，由進出口銀行、中信保、中水國際等人員組成盡職調查小組赴柬埔寨進行實地調查。

2006年12月18、19日，進出口銀行和中水國際就柬埔寨甘再水電站項目有關協議進行討論。談判的內容主要是關於項目的重點問題以及對主要項目合同的修改問題，涉及投保問題、離岸賬戶的設置問題、抵押登記問題、還貸儲備金等問題。

經過數輪談判，最終雙方就貸款協議和相關保險、擔保協議達成了一致意見，並正式簽署了貸款協議和擔保協議。

從中我們可以看到組織項目融資過程中值得關注的方麵： 一是貸款銀行需提前介入項目的實施程序並參與談判； 二是需利用項目各方的利益點和興奮點，使其積極參與到項目中，共同組成項目融資的結構體係。

53項目的經濟效益分析

銀行關注項目經濟效益預測，即項目建成投產後現金流量和收益預測，這是項目主辦人決定是否采用項目融資技術的最主要依據，也是項目貸款人和投資者貸款和投資的重要參考。在項目融資中，貸款人最關心的是項目的償債能力。通過對項目融資期間的淨現金流量的測算，對風險評價做出定量的描述，為貸款銀行進行項目融資的方案設計，包括股本與債務比例、債務形式、期限、信用保證形式等提供重要的數據。

531項目經濟效益指標

1 財務模型假設前提

本項目固定資產投資的72％(約2億美元)從銀行貸款，貸款期限15年(含4年寬限期)，貸款利率及各項費率按年7%測算；

項目進入商業運行的前9年為免稅期，其後征收20％的利潤稅；

前9年電價為835美分/度，中間6年電價為 8696美分/度，後25年電價為772美分/度；

柬電力公司承諾購買所有發電量，超出年平均498億度之外的額外電量以78美分/度的65％的電價水平購買。

2 項目經濟效益指標預測

主要有項目的投資收益率、股本收益率、投資回收期、內部收益率等。實現項目經濟效益的最低要求是： IRR(內部收益率)大於WACC(加權平均資本成本)，ROE(投資收益率)大於股本成本。

經測算，本項目全部投資的財務內部收益率達到9551%，大於貸款利率6％，也大於全部投資基準收益率8%； 全投資財務淨現值3652萬美元，遠大於零。投資回收期123年(不含4年建設期)，在機組全部投產後的第9年即可收回全部投資，資本金利潤率1108%，資本金財務淨現值1121萬美元。按資本金現金流計算，本項目資本金財務內部收益率達11884%，大於資本金基準收益率10％。

具體財務指標如表51所示。

表51項目主要財務指標測算表

序號項目單位指標

1總投資千美元280546

2上網電價美元/kW·h0084

3發電銷售收入總額千美元1595223

4發電成本費用總額千美元684709

5利潤稅千美元165939

6利息稅千美元13204

7分紅稅千美元95496

8發電利潤總額千美元910515

9盈利能力指標

91全投資年利潤率(稅後)%567%

92資本金年利潤率(稅後)%2328%

93全部投資財務內部收益率(稅後)%9551%

94全部投資財務淨現值(稅後)千美元36520

95資本金財務內部收益率(稅後)%11077%

96資本金財務淨現值(稅後)千美元11208

97投資回收期(稅後)年123

10清償能力指標

101借款償還期年11

102資產負債率%720%

計算結果表明： 借款償還期和營運成本的變化對全部投資和資本金的內部收益率影響不大，但固定資產投資的增加對內部收益率影響較大。鑒於在確定合同價格時已經考慮了土建工程增加(95%)和機電設備漲價(10％)因素，本項目具有一定的抗風險能力。

532項目債務清償能力指標

主要指標有債務覆蓋率、債務承受比率、資源收益覆蓋率等。債務覆蓋率(DCR)是指項目可用於償還債務的有效淨現金流量與債務償還責任的比值。通常單一年度的債務覆蓋率的取值範圍應在15~2。債務承受比率(CR)指項目現金流量的現值與預期貸款金額的比值，通常取值13~15。資源收益覆蓋率指未開采的已證實資源儲量與項目未償還債務的比值，最低資源覆蓋比率是根據具體項目的技術條件和貸款銀行在這一工業部門的經驗確定的，一般要求在2以上； 如果資源覆蓋比率小於15，則貸款銀行就可能認為項目的資源風險過高，要求投資者提供相應的最低資源儲量擔保，或者要求在安排融資前做進一步的勘探工作，落實資源情況。

電站還貸資金主要包括利潤和折舊費。未分配利潤用來還貸，前12年的折舊費100％用於還貸，後8年的折舊費作為收益。根據進出口銀行對項目預期現金流的測算，在“商業運行日”後，借款人可能在相當長的一段時期內無法憑借項目自身產生的現金流使DSCR >2(即在償還當期本息後，還能使“儲備賬戶”中餘有至少一期的還款本息作為儲備金)； 而前述對現金流的要求已屬於進出口銀行的最低要求。進出口銀行提出，在此情況下，或者由發起人將一期還款本息作為儲備金長期存放於儲備賬戶，以使項目盡早實現財務完工，使發起人盡早解除還貸支持義務； 或者由於長期無法實現財務完工，發起人須長期提供還貸支持。

另外，據計算表明，項目在建設期的負債率較高，達72％，但隨著機組投產發電，資產負債率很快下降(機組全部投產後第9 年即降到2373％以下)； 還清固定資產借款本息後，不再負債。說明財務風險較低，償還債務能力較強。

533項目融資的敏感性分析

敏感性分析是指當項目的主要風險因素發生變化時對項目經濟效益和目標產生的影響。貸款銀行可以從中驗證項目在不同假設條件下滿足債務償還計劃的能力。通常，被要求測算敏感性的變量因素包括： 生產能力、資源儲量、產品價格、經營費用、生產成本、利率、彙率、稅率等。

該電站的不確定因素主要有固定資產投資、年發電量、借款償還期、營運成本等。由於本工程合同為照付不議合同，沒有年發電量變化的風險，因此隻對固定資產投資、借款償還期以及營運成本發生變化時對全部投資財務內部收益率及資本金財務內部收益率的影響進行分析計算。財務內部收益率分析見表52。

表52項目財務內部收益率分析表

序號項目

財務內部收益率/%

全部投資資本金

一基本方案95511108

二固定資產投資變化

1增加20%78977365

2增加10%86618827

3減少10%1060312831

4減少20%1187315281

三借款償還期變化

118年955111148

220年955111385

324年955111938

四營運成本變化

1增加20%91959976

2增加10%937410366

3減少10%972711127

4減少20%990211483

計算結果表明： 借款償還期和營運成本的變化對全部投資和資本金的內部收益率影響不大，都接近或大於各自的基準收益率，基本上都比貸款利率(6％)高2％以上。但固定資產投資的增加對內部收益率影響較大。鑒於合同價格中已經考慮了土建工程量增加(95%)和機電設備漲價(10％)因素，固定資產投資增加對內部收益率的影響基本可控。

綜上所述，本項目財務評價指標較好，具有一定的抗風險能力，建設該項目在財務上是切實可行的。

54融資分析

在對項目融資進行分析時，主要從項目的投資結構、項目的融資模式、項目的資金結構和項目的信用保證結構這四個模塊入手。貸款銀行通過對項目融資整體結構的關注，可以對潛在的風險形成初步認識，從而為進一步的風險控製和風險管理打下基礎，提高項目的經濟強度和債務承受能力。

本節理論與實踐相結合，貸款銀行在融資過程中對各個模塊進行設計和調整，形成適合特定項目的最優方案，達到提高項目經濟強度和債務承受能力、降低融資成本和實現經濟效益最大化的目的。

541項目的投資結構

1 要點

項目的投資結構是項目融資整體結構設計的基礎，是指項目的投資所有權結構，即項目的投資者對項目資產權益的法律擁有形式及項目投資者之間的法律合作關係。貸款銀行需要明確了解這些關係和結構，因為這些結構通常會直接或間接地給項目帶來法律、稅收、日常管理等方麵的影響，並且是借貸雙方協商確定融資方案的基礎。對於BOT項目融資來說，國際上通常采用的投資結構有以下基本的法律形式： 公司型合資結構、合夥製或有限合夥製結構、非公司型合資結構、信托基金結構。其中，公司型合資結構、有限合夥製結構和非公司型合資結構在項目融資中應用最為普遍。

2 本項目投資結構設計

在本項目中，由於項目公司是投資者中水國際的全資公司，所以並不涉及股東之間複雜的法律關係。項目公司是獨立於投資者的法律實體，擁有電站一切資產的所有權和處置權，而投資者隻是擁有相應比例的股權，對電站財產並沒有直接的法律權益。這種結構的好處有： 投資者隻承擔股本資金部分的有限責任； 投資轉讓程序較為簡單。同時，在這種結構下，以項目公司進行融資較為容易被貸款銀行所接受，因為項目的資產和項目現金流可以作為一個整體抵押給貸款銀行作為融資的保證。從貸款銀行的角度，項目的貸款是完整的，不需要在投資者之間進行分割，有利於貸款銀行對項目現金流量、項目決策權和資產處置權實行全麵的監督和控製。正是因為以上原因，本項目的投資結構采用了國際上BOT項目普遍采用的公司製組織結構。

542項目的融資模式

1 要點

按照借款主體的不同，項目融資的典型模式有以下幾種： 以投資者作為借款人的融資模式、以項目公司作為借款人的融資模式、以SPV作為借款人的融資模式和杠杆租賃模式。

前兩種方式在此不必贅述。以SPV作為借款人的融資模式是指在各個項目參與者(項目的承建公司、經營公司、原材料供應商、設備供應商等)獨立借款的情況下，成立一個特別的機構即SPV(Special Purpose Vehicle)作為借款人。

杠杆租賃是指以資產出租人作為借款主體，購買項目的資產並出租給承租人(項目投資者)的融資模式。

關於是投資者以自己的名義直接安排投資，或是組建項目公司以自己的名義對外融資，以及項目公司的形式問題、融資問題等方麵，貸款人會充分介入，提供谘詢和建議。

2 本項目融資結構設計

在本項目中，貸款銀行主要考慮以誰作為借款人來設計融資方案最能夠保證貸款的順利償還。

首先，考慮采用投資者法人融資還是采用項目融資。基於以下原因考慮，進出口銀行認為相對於法人融資，該項目更適用於采用項目融資方式： 一是該項目為標準的BOT招投標項目，可以完全依照國際上通行的BOT項目模式運作； 二是柬埔寨國家電力法律、法規較為健全，法律環境良好； 三是柬埔寨對此項目給予稅收、土地征用、特許經營期等多方麵優惠政策； 四是隨著柬埔寨致力於國內經濟建設，對於電力的需求量也呈上升趨勢，項目市場前景較好； 五是與政府簽訂了照付不議的購電協議，且由柬政府提供付款擔保，項目具有穩定的現金流作為還款來源； 六是中水集團能夠提供完工擔保，出口信用保險公司也有意向提供海外投資險。

其次，考慮以項目公司作為借款人，還是以投資者自身作為借款人。進出口銀行曾支持過的印尼巨港電站以投資者本人作為借款人，是由於考慮到項目公司為投資者的全資公司，投資者實際擁有項目的控製權和管理權，若以投資者作為借款人可避開跨國貸款在法律和貸款管理等方麵的障礙。但是由項目投資者組建項目公司，由項目公司對外融資更加符合國際慣例： 一方麵方便貸款銀行取得各項擔保和權益； 另一方麵隔斷項目風險與項目投資者自身的聯係，即企業承擔的損失僅以其投資額為限，不會因為項目失敗而給企業帶來更多的損失，從而實現真正意義上的資產負債表外融資。基於以上分析，最終進出口銀行決定以項目公司作為貸款人進行項目融資。

543項目的資金結構

1 要點

項目的資金結構是指股本資金、準股本資金與債務資金比例關係及相應的來源。對於貸款銀行，項目投資者的股本資金可以提高項目的經濟強度和風險承受能力，是融資的安全保障。準股本資金是一種從屬性債務，其債務序列低於有抵押權和擔保權的貸款，隻有在這些貸款得到償還後才可以得到補償。準股本資金可被用作一種準備金形式，用來支付項目建設成本超支、生產費用超支或到期未償還債務。因此，對於提供一般債務的貸款銀行來說，準股本資金是一種項目信用保證。確定股本金與債務資金比例關係的基本原則是在不會因為借債過多而傷害項目經濟強度的前提下，盡可能地降低項目的資金成本。而對於貸款銀行來說，出於分擔風險的考慮，通常要求借款方投入一定比例的股本金，如進出口銀行一般要求為30%。

2 本項目資金結構設計

確定股本債務比的主要依據是項目的經濟強度，貸款銀行根據對項目收益情況所作的敏感性分析確定一個合理的水平(見53節中對敏感性的分析)，最終確定：

項目總投資28055萬美元，其中固定資產投資24億美元，建設期利息04億美元。股本8050萬美元，債務20005萬美元，股本與債務比為28∶72。

根據發改委批準，項目股本部分(8050萬美元)由國家開發銀行提供32億元人民幣(約合4000萬美元)軟貸款，其餘由中水國際以自有資金出資，債務部分由進出口銀行提供2億美元有限追索的項目融資貸款，期限15年(含建設期4年)，項目資金使用及來源見表53。

表53項目資金使用及來源對照表

資金的使用/萬美元資金的來源/萬美元

土建工程15782企業自有股本4050

鋼結構584

機電設備5355股本融資(國家開發銀行)4000

輸電線路141股本合計8050

工程預備費1500

征地費用100債務融資(進出口銀行項目融資)20005

建設期利息1724債務合計20005

其他2869

資金使用總計28055資金來源總計28055

年度投資和貸款金額及其比例見表54和圖54。

表54項目投資進度及資金安排計劃表

千美元

年度2006年2007年2008年2009年2010年合計

建設工程總投資(年度)1828538135851199894440062280545

其中： 資本金部分(28%)51201067823833277041121778552

其中： 貸款部分(72%)1316527457612867124028845201993

建設工程總投資(累計)1828556420141539240483280545

續表

年度2006年2007年2008年2009年2010年合計

其中： 資本金部分(累計)512015798396316733578552

其中： 貸款部分(累計)1316540622101908173148201993

占比例652%1359%3034%3527%1428%10000%

圖54項目投資進度及資金安排計劃圖

544項目的信用保證結構

1 要點

對於貸款銀行來說，項目融資的安全性來自兩個方麵： 一是項目本身的經濟強度； 二是項目資產及項目參與者的各種擔保，即信用保證結構。項目本身經濟強度和信用保證結構相輔相成，項目的經濟強度越高，信用保證結構越簡單。項目的信用保證結構是項目融資框架中最關鍵的部分，是貸款安全性的重要保障，是貸款銀行提供貸款和設定貸款條件的依據和基礎。

2 本項目擔保結構設計

項目的融資擔保結構由以下幾部分組成： 《項目合同質押協議》、《股權質押協議》、《土地權益及廠房抵押協議》、《機器設備抵押協議》、《賬戶質押協議》、《賬戶托管協議》、《保險轉讓和抵押擔保協議》、《股東支持協議》。

(1) 《項目合同質押及擔保協議》

由項目公司將其在項目合同(包括《特許權協議》、《購電費用擔保協議》、《總承包合同》、《購電合同》、《電網調度合同》、《設備運行、管理、維修合同》等)項下的權益轉讓、質押給進出口銀行。項目公司在有關銀行開立若幹賬戶，交由托管人托管。

(2) 《股權質押協議》

項目公司股東將其在項目公司的全部股權質押給進出口銀行。

(3) 《土地權益及廠房抵押協議》

項目公司將其擁有的土地權益、廠房及其他地上定著物抵押給進出口銀行。

(4) 《機器設備抵押協議》

項目公司將其擁有的機器設備及其他一切財產抵押給進出口銀行。

(5) 《賬戶質押協議》

項目公司根據進出口銀行的要求，在代理行開立若幹賬戶，且項目公司同意將賬戶下的權益質押給進出口銀行。

(6) 《保險轉讓和抵押擔保協議》

項目公司將其與項目有關的所有保險合同項下的權利及根據保險合同取得的一切保險金均轉讓、抵押、質押和轉移給進出口銀行。

(7) 《股東支持協議》

項目公司股東承諾如下： ①按期繳納項目公司注冊資本； ②股權處置限製； ③成本超支保證： 股東承諾如發生超支情況，將立即按照項目公司合作合同和章程的規定無條件地向項目公司提供項目超支融資； ④完工擔保： 股東承諾對貸款合同項下貸款承擔連帶保證的完工擔保責任。為了加強擔保力度，由股東的母公司——中水集團出具承諾函，承諾在股東支持不足時，由中水集團提供擔保支持。

完工標準不僅包括物理完工，更應涵蓋財務完工。具體設定如下： 一是進出口銀行聘請獨立技術顧問就項目的物理完工進行評估並出具專家意見； 二是將財務完工的標準設置為償債保證比(DSCR)不低於11，貸款期保障比(LLCR)不低於10。

545本項目融資方案的選擇

據此，貸款人進出口銀行根據項目特點設計了兩套融資方案。

1 方案一： 以項目公司作為借款人的純項目融資

借款人： 甘再項目公司；

幣種： 美元；

借款額： 不超過債務部分(約202億美元)；

貸款期限： 結合項目建設期及投資回收期考慮；

利率： 6個月LIBOR+MARGIN，完工前、完工後采用不同利差；

還款期： 項目完工後起至貸款還清結束，每半年還款，具體還款計劃待定；

完工擔保： 項目完工前，股東的母公司(中水集團)提供還本付息的擔保。

擔保及支持性安排： 營運期提供項目資產抵押； 設立項目托管賬戶，托管賬戶質押； 在電力購買協議上設置質押； 在特許經營協議上設置質押； 柬埔寨政府提供還款保證； 借款人股權質押； 投保境外投資險以及其他擔保及支持性安排。

2 方案二： 項目融資與EPC出口賣方信貸組合

其中項目融資部分的條件同方案一，EPC出口賣方信貸部分的條件如下。

借款人： 中水國際或中水集團(按照EPC合同簽約人確定)；

幣種： 人民幣；

借款額： 按實際EPC承包金額測算確定(不超過債務部分的50%)；

貸款期限： 結合項目建設期及投資回收期考慮；

利率： 浮動工程承包貸款利率；

還款期： 根據現金流由雙方商議確定；

擔保與支持： 進出口銀行認可的擔保方式(如第三方擔保、抵押、質押)。

3 兩種方案比選分析

對於投資人而言，第一種純項目融資方案具有很大優點： 投資人以出資額為限承擔責任； 投資人不直接承擔債務，不影響投資人的其他法人融資。

缺點在於： ①貸款風險較高，因此貸款條件十分嚴格； ②項目涉及麵廣，結構複雜，因此組織項目融資花費的時間較長； ③對境外借款人無法提供人民幣貸款，無法滿足境內支付需求； ④項目融資資金成本高，主要包括融資的前期費用(如法律費用)和融資生效後發生的各類費用及利息以及保險費成本部分。

第二種方案中加入EPC出口賣方信貸，這樣帶來的優點是： ①提供人民幣工程承包貸款能夠滿足項目國內支付的要求； ②EPC工程承包部分可以享受國家優惠利率支持，節約財務成本； ③總包商承擔債務從而承擔更多責任； ④擔保結構簡單，易於操作。

缺點在於： EPC總包商必須負擔債務，且尋找第三方擔保存在一定難度。

綜上，通過對項目整體把握以及對兩個方案的比較，最終選擇了由項目公司作為貸款人的純項目融資方案。