中國對外投資項目案例分析——中國進出口銀行海外投資項目精選

第3章2（2 / 3）

借款人即貸款的還款人，即債務的第一責任人，因此銀行需要通過對借款人未來收益能力及潛在風險進行細致的分析，以確定是否能順利收回貸款。根據融資方式的不同，借款人的角色由不同的主體來承擔。

(1) 傳統的法人(公司)融資中，由發起人直接向銀行借款，貸款銀行主要關注的是發起人的綜合收益、抵質押資產的價值和其擔保人的實力；

(2) 以項目收益作為主要還款來源的項目融資中，發起人使用公司型投資結構時，通常由項目公司做借款人； 使用非公司型投資結構時，由於不存在獨立的項目公司，通常會委托一個信托機構來承擔借款人的責任。這兩種結構不論哪一種，貸款銀行主要關注的都是項目產生的現金流及對現金流的控製力，另外還有抵質押的項目資產的價值。

2) 本項目情況

由於東固項目不存在以法人形式成立的項目公司，因此該項目采用信托貸款結構(TBS)的方式1986年，在印尼東加裏曼丹省的邦坦液化天然氣項目中，首次采用信托貸款機構。進行融資。具體來說，就是在印度尼西亞境外設立信托人，由其作為借款人向貸款人借取款項。在建設期內，貸款資金將被用於液化天然氣工廠和設施的開發和建設。在營運期內，液化天然氣購銷協議下所有的銷售收入將支付給信托人。在扣除營運費用和其他開支之前，銷售收入將按照一定比例首先滿足償債和準備金要求。由於項目分成兩個銀團貸款，則依次分設了兩個信托貸款結構，具體如圖31、圖32所示(2004年第一次招標時的情況)。

圖31信托貸款結構簡圖

圖32信托貸款結構詳圖

在滿足償債和準備金要求後，信托人再將所持有的償債來源中多餘的款項，連同銷售收入中沒有用作償債來源的部分，存入信托人的付款賬戶，此部分現金將用於支付工廠的營運費用、運輸成本及生產共享合同方以及印尼政府的利潤等。

3) 分析

通過該信托貸款結構，由於信托借款人位於印度尼西亞境外，可使貸款人避免和外彙兌換有關的政治風險，以及在一定程度上減輕與征用和/或政府違約有關的其他風險。在運用信托貸款結構進行項目融資方麵，印尼已經擁有17年成功的經驗，融資總額達50億美元。該法律結構較為可靠。

325項目的商務結構

1 銀行關注要點

通常項目融資會涉及很多參與方，參與方之間又通過若幹協議聯係起來。對於貸款銀行來講，需要弄清各參與方對項目的影響及程度，以及相關協議的合理性和有效性。在一個典型的海外投資項目中，單從商務角度看，主要的參與方有： ①項目的直接股東(常常即為實際發起人)； ②有關政府機構(通常在項目中擁有一定股份)； ③項目產品的購買者或服務的接受者； ④項目建設的工程公司、承包公司； ⑤項目設備、能源、原材料供應者； ⑥項目經營公司； 等等。加入融資因素後，參與方將拓展為項目的貸款銀行(商業銀行、ECA、租賃公司等)、項目融資顧問、法律、稅務、市場、保險顧問等。一個較為典型的項目融資主要參與方的關係如圖33所示。

圖33項目融資典型商務結構

2 本項目情況

本項目的參與方主要有：

發起人為BPCNAI，CNOOC Ltd，Mitsubishi Corporation，INPEX Corporation，Nippon Oil Corporation Ltd，JOGMEC，Mitsui & Co Ltd，Kanematsu Corporation，LNG Japan Corporation； 貸款銀行包括國際商業銀行，國際多邊金融機構(ADB)，日本出口信用機構(JBIC)，我國官方金融機構(中國進出口銀行，國家開發銀行)，我國商業銀行； 項目產品的購買者為中海油； 營運公司為BP Berau Ltd，項目融資顧問則聘請了法國興業銀行。

本項目簽訂的(包括擬簽署的)主要協議有： 三份《生產共享合同》，規定了天然氣的開采和生產，生產共享合同方之間風險和回報的分配； 《東固合資協議》，統一了生產共享合同的權利和義務，範圍涉及生產共享合同下除開采以外的各方麵，包括對液化天然氣的開發、生產、銷售、籌資、建設、液化天然氣廠和相關基礎設施等，並指派BP Berau Ltd為經營者； 若幹份《天然氣銷售和購買協議》，產品均與中國、北美和韓國的買方簽署了長期銷售協議； 《信托代理協議》，規定了信托人和付款代理人的責任，以及《銀團貸款協議》、《擔保協議》等。

圖34東固項目商務結構

3 分析

本項目參與方眾多，涉及十幾份協議，商務結構較為複雜，具體參見圖34。但由於項目聘請了國際知名銀行和律所擔任財務和法律顧問，文件有效性較有保障，商務結構較為合理、嚴謹。

326項目擔保結構

1 銀行關注要點

一般項目的擔保方式主要分類如下：

1) 物的擔保和人的擔保

物的擔保有不動產(如土地、建築物等)、有形資產(如機器設備、原材料、產品等)和無形資產(如專利權、銀行賬戶、各種權證等)。人的擔保包括投資者或發起人、與項目有利益關係的第三方(如EPC承建方、原材料、能源供應商、產品包銷商等)和信用增級提供者(如銀行、發起人的母公司等)。

2) 直接擔保和間接擔保

直接擔保包括對金額加以限製的資金缺額擔保以及對時間加以限製的完工擔保。間接擔保主要是Take or Pay的包銷協議，此類協議以國際公平的市場價格為定價基礎，屬公平的商業交易，不增加額外的財務負擔，不直接進入資產負債表。

3) 或有擔保和意向擔保

或有擔保主要可從商業保險公司(針對不可抗力)和政治風險保險公司買到。意向擔保常常是指來自母公司或項目所在國政府的安慰函(letter of comfort)。

項目融資的擔保方式主要有三種：

1) 項目完工擔保(Completion Guarantee)

這種擔保的核心是確保項目按照預訂工期和預訂標準達到完工。否則，擔保人要提供足額資金直到完工，嚴格情況下，如不能按時完工，還要負責償還銀行貸款。完工擔保的提供者通常是發起人、工程承包公司和銀行等金融機構。完工的定義和標準主要有物理完工、商業完工(單位能源、原材料和勞動力消耗指標； 產品的單位產出量和質量； 項目穩定生產時間和指標)和財務完工。

2) 資金缺額擔保(或稱現金流量缺額擔保，Deficiency Guarantee)

即營運階段的有限擔保，其目的是保證項目正常營運所必需的最低現金流量，即保證項目能支付生產成本和償還到期債務。具體方式有： ①在指定的銀行存入一筆資金或開具備用信用證； ②建立留置基金(Retention Fund)，最低留置基金一般大於3~6個月的生產費用準備金與3~9個月的到期債務之和； ③投資人提供最低現金流量擔保。在雙方認可的假設前提下，預測並製定最低的現金流量，以資金缺額擔保協議方式進行約定，或進行最低產品價格擔保。

3) 無論提貨與否均需付款協議(Take or Pay Agreement)

即項目公司與購買商之間簽訂的長期無條件的供銷協議，通常期限不短於貸款期限，而且是無條件的，即購買者按照規定的日期和確定的價格向項目公司支付事先確定數量產品的貨款，而無論項目公司是否能夠交貨。另外，貸款銀行通常會允許不將項目的全部最終產品都簽訂長期供銷協議，以便留給項目發起人一些產品漲價的利潤空間，但原則上要保證簽約銷售額不低於項目生產經營費用和債務償還費用總和。

2 本項目情況

東固項目的融資信用支持主要由兩方麵構成： 一是照付不議的市場銷售協議； 二是由生產共享合同方提供全程擔保(原計劃僅提供完工擔保和營運費用不足支持的擔保)。

1) 照付不議的市場銷售協議

作為福建液化天然氣站線項目中方代表的中海油與東固項目簽署了長達25年的液化天然氣銷售和購買協議。根據協議，中海油保證采用照付不議方式從東固項目每年平均購買260萬噸液化天然氣，天然氣的價格根據與原油價格相掛鉤的方式計算，用於計算氣價的最低價格和最高價格分別為15美元/桶和25美元/桶。

2) 發起人按比例全程擔保

為降低融資成本，福建部分的融資將由生產共享合同方(或其關聯公司)按比例提供全程還款擔保。擔保人名單有兩種方案，選用哪套方案將由生產共享合同方在首次放款前決定。另外，由於Kanematsu Corporation(選用方案一時適用)與LNG Japan Corporation國際信用評級較低，屆時將尋找標普評級A-以上或穆迪評級A3以上的金融機構給上述兩個公司提供信用增級。表33和表34為兩套方案的擔保人名單及相應擔保比例和金額。

擔保協議(擬簽署)主要條款為：

(1) 擔保人： 方案一/方案二(名單見表33和表34)；

(2) 受益人： 福建部分貸款行的貸款代理行；

(3) 內容： 如借款人拖欠付款，擔保人應在收到受益人有效索賠要求的30天內，按比例向其支付相應的擔保金額，索賠金額不超過其最大責任總額(見表33和表34)；

表33項目擔保方案一

擔保人比例最大責任總額/美元

BPCNAI371631700%36137466508

CNOOC Limited169568800%16488870112

Mitsubishi Corporation91296576%8877679050

INPEX CORPORATION71733024%6975319254

Nippon Oil Corporation Ltd61143200%5945564768

JOGMEC111150000%10808226000

Mitsui & Co，Ltd10001360%972532246

Kanematsu Corporation(信用增級)40005440%3890128986

LNG Japan Corporation(信用增級)73469900%7144213076

總計100%97240000000

表34項目擔保方案二

擔保人比例最大責任總額/美元

BPCNAI371631700%36137466508

CNOOC Limited169568800%16488870112

Mitsubishi Corporation99079166%9634458102

INPEX CORPORATION77847914%7569931157

Nippon Oil Corporation，Ltd73107320%7108955797

JOGMEC111150000%10808226000

Mitsui & Co，Ltd24145200%2347879248

LNG Japan Corporation(信用增級)73469900%7144213076

總計100%97240000000

(4) 有效期： 至以下三種情況中最早出現之日止： ①2021年11月11日； ②借款人清償福建部分貸款協議的所有債務之日； ③該擔保人累計償付金額達到其最大責任總額之日。

3 分析

2004年第一次招標時業主僅同意提供完工擔保和營運費用不足的支持。完工擔保指，生產共享合同方有實力的關聯企業將為貸款人提供完工前償債承諾，若項目未能按計劃完工，將由保證人代替信托借款人支付所有到期債務，貸款人無需承擔建設及完工風險； 但是項目一旦建成後，還款來源依靠售氣收入。營運費用不足的支持指，如果生產共享合同方根據東固合資協議的條款批準了預算，那麼預算內所發生的東固液化天然氣項目的營運開支，將由信托借款人以付款賬戶上的資金支付，如有不足，則根據東固合資協議的規定，由生產共享合同方根據各自投資比例承擔。

2004年，中國進出口銀行第一次參加投標時，項目還有諸多不確定因素，如上遊建設、印尼國家風險以及福建天然氣市場等，而項目能夠提供的擔保僅有上述兩項，使得銀行和業主方在擔保問題上久久不能達成一致意見，這也是福建部分融資一直未能關閉的主要原因之一。

直到2007年，東固項目生產共享合同方再次啟動福建部分融資，由於項目已發生了諸多利好的變化，項目風險大幅減小，為降低融資成本，本項目的擔保方式從原來的僅提供完工擔保和營運費用不足的支持改為現在的生產共享合同方的全程信用擔保，擔保人均保證為標普評級A-以上的公司(不足的將進行信用增級)，擔保結構更加完善，較大程度地保證了貸款的安全。

327項目收益和敏感性分析

1 銀行關注要點

貸款銀行和項目的發起方一樣，要求對提供的資金有一個合理的回報，保證各自的股東都能對承擔的風險獲得滿意的回報，因此對於貸款的利息、費用、項目平均壽命、債務比率和財務指標均有一定的要求。但這一切均是基於項目本身是否能產生按時足額償債的現金流之上的，因此，貸款銀行會對項目產生自由現金流的情況進行詳細的分析，借助財務顧問提供的模型，對項目收益情況對各種變動因素的敏感程度進行分析。

2 本項目情況

福建部分融資償債資金的第一還款來源為銷售協議項下收入的75％。因此融資顧問法國興業銀行對該項目的收益及償債能力，用DSCR

(Debt Service Coverage Ratio，債務覆蓋率)計算公式為當期淨現金流量除以當期應還本息，反映項目短期償債能力。及LLCR

(Loan Life Coverage Ratio，貸款期覆蓋率)計算公式為在某一時點項目淨現金流量現值除以該時點貸款餘額，反映項目長期償債能力。兩個國際通用的指標進行了分析。據測算，在貸款還款期間(2009—2021年)，項目最低DSCR為237，平均DSCR 為282，最初LLCR為241。財務模型分析的結果表明，項目的現金流可以保證項目按時償還本息。

另外，根據購銷協議，能影響此項目現金流即償債能力的因素主要有年合同量和原油價格，敏感性分析見表35。

表35項目敏感性分析表

償債比例年合同量原油價格最小DSCR平均DSCR

最初LLCR

基準方案75%100%$38237282241

方案175%90%$38213254217

方案275%110%$38260311266

方案375%100% $15151181154

方案475%90% $15136162139

方案1： 項目的年合同量下降到正常水平的90%，項目最小DSCR仍達到213，平均DSCR 254，最初LLCR 217；

方案2： 項目年合同量達到正常水平的110％的情況下，項目最小DSCR為260，平均DSCR 達到311，最初LLCR達到266；

方案3： 當油價跌落到15美元/桶的情況下，項目最小DSCR仍達到151，平均DSCR 181，最初LLCR 154；

方案4： 當油價跌落到15美元/桶，且項目年合同量降為正常水平90％的情況下，項目最小DSCR仍達到136，平均DSCR 162，最初LLCR 139。

可見，即使在取原油價格為15美元、合同量為正常水平的90%的情況下(方案4)，最低DSCR仍達136，表明項目的抗風險能力較好，在油價和項目年合同量大幅波動時，DSCR/LLCR始終能夠保持較為穩健的水平。

328項目風險分析

1 儲量風險

1) 銀行關注要點

對於石油、天然氣、礦產等資源類項目，儲量風險為首先需要考慮的核心風險。通常情況下，企業願意對項目進行開發，是因為對項目的資源情況有充分的信心，如可開采的數量、開采出來產品的質量和成本等。但是，在把資源真正挖掘出來之前，資源量仍存在很多不確定因素。項目的儲量風險基本上是由提供貸款的銀行和其他貸款人承擔的，提供貸款的前提條件是所投資的項目已經有獨立的機構和銀行認可的谘詢顧問在項目資源儲量的確定、鑽研勘探、取樣和測試、采礦設計上作了充分詳細的研究。如果儲量的估算是由項目發起人自己整理的，貸款人一般都要求再親自指定一個獨立的專家，並由項目發起人承擔相關費用，核準資源儲量。通常情況下，可行性研究報告達不到項目融資要求的對確定資源儲量的技術性風險的詳盡描述，因此，需要對可行性研究報告作技術性工作方麵的補充，使報告變得“可從銀行融資”。

2) 本項目情況

在項目的7個氣田中，共有27個勘測氣井，這些氣井已經采集到大量的樣本、測量數據、壓力、氣體混合物及井流數據，為兩組為期25年的液化天然氣生產線的初期建設及氣體供應提供了高度的保障。

3) 分析

東固氣田發現於20世紀90年代，勘探時間長，程度充分，聘請了國際知名的獨立顧問，儲量風險較小。

2 項目的建設和資本性投資成本風險

1) 銀行關注要點

能源類項目通常地處偏遠地區，和交通便捷地區的項目相比，資本性投資超出預算和工期延誤的風險較大。資本性投資超出預算通常由以下情況造成： 可行性研究沒有充分、詳細地列出資本的具體構成，估算方法太過籠統，或者發生了難以預料的情況，如天氣、通貨膨脹、產品和服務的成本發生了不利於投資者的彙率變化等。貸款銀行除了為項目提供一定數量的資本性開支超額支持外，通常不會承擔項目建設和資本投入上的風險。

2) 本項目情況

2003年4月本項目已選定KJP投標聯合體(美國、日本及印度尼西亞三國公司參與)作為液化天然氣工廠和設施的EPC(設計采購施工)總承包商。計劃2004年10月簽署EPC合同，2004年年末或2005年年初發出開工通知，2008年完成第一組液化天然氣生產線及相關的項目設備建設，6個月後完成第二組生產線建設。

3) 分析： 印尼類似項目較多，對於本項目在成本估算上有很好的借鑒作用； 承包商綜合實力強，相關經驗豐富，風險較小。

3 項目完工風險

1) 銀行關注要點

此類風險通常是指在項目建設過程中，因種種原因，未能按原計劃的時間或設計建成產能。由於貸款銀行通常不願意承擔此類風險，往往會要求借款方提供額外的擔保，如完工擔保。完工擔保是指在項目啟動到完工前的時間範圍內，完工擔保人對貸款銀行承擔全麵追索的經濟責任。按照國際慣例，項目完工擔保通常由項目的發起人提供。項目完工的定義通常會在擔保協議中作出約定，即根據項目具體情況設定一係列各方均認為合理的項目完工條件，認為項目完工後，由外聘顧問來評估認定是否達到這些條件。直到認定達到所有完工條件後，項目才可正式認定為完工，擔保人的擔保責任才可隨即釋放。項目完工條件通常包括物理完工、技術完工、財務完工、環境完工等。不同的項目需要滿足的完工測試的條件各不相同。

2) 本項目情況及分析

本項目的完工風險基本由項目發起人承擔，具體情況同上文所述。

4 經營和管理風險

1) 銀行關注要點

此類風險是指項目是否能夠在預算內按質按量地持續生產並保證正常償債。由於能源類項目通常地處異國的偏僻地區，人文、地質、社會環境等條件存在諸多不確定因素，往往需要通過選擇有同類實地經驗的項目管理人來規避此類風險。要注意管理公司的經驗與能力與其規模並無直接聯係，選擇項目管理公司需格外謹慎。另外還需考察項目是否對具體管理者有利潤分成和成本控製的獎罰等。