第 五 章
CHAPTER 5
成功引入PE投資機構全攻略
如何為企業爭取最大利益，是企業家在引入PE投資機構時最頭痛的問題，本章將對症下藥，為您解惑。
談判是一門藝術
在PE融資的整個流程中，企業需要做的很重要的一件事就是“談”。要想掌握好談判的態度、尺度，使用技巧至關重要。雙方“談”得好與不好，直接決定融資能否成功。談判是決定一切的關鍵！
雙方的每一次談判都是在為自己的利益據理力爭的過程。有時候，談判甚至需要若幹次會麵才能完成，也並不是每一次談判都需要正式坐在談判桌前進行，茶餘飯後、挑燈夜戰、促膝交談這些都可以成為談判的形式。企業家與PE投資機構的每一次會麵都可能會是一次實質性的談判。
由於PE投資機構對所投資的每個項目都要經曆類似的談判過程，它們已經駕輕就熟、深諳其中要領。所以，企業家為了達到目的，就需要好好動動腦筋了。
一、談判地位
雙方談判的共同目的是為了促成合作，談判的共同基礎是為了爭取“雙贏”。企業家們不要把PE投資機構想象成敵人，因為一旦協議達成，雙方的角色就會立即發生轉換，變成合作夥伴，變成一個戰壕裏的戰友。雖然它們和企業的目標不可能完全一致，但雙方要團結一致，共同為企業的前程奮鬥。
在談判時，由於雙方的談判地位不同，經常會出現一方處於談判優勢而另一方處於劣勢的情形。有時是PE投資機構向企業施加壓力，使企業處於被動地位；有時則是企業對PE投資機構提出的種種苛刻條件表示難以理解，拒絕接受。無論出現哪種情形，雙方都應該本著積極促成的態度去談判，都應該在“不撕破臉”的情況下據理力爭。
二、談判技巧
首先，談判一般都是圍繞著投資協議的種種條款來進行的，所以，企業家要對每個條款的內容及其背後的意義有深入透徹的了解。在弄清楚所有條款之後，企業家要知道自己要得到的是什麼，將要付出的又是什麼，以及哪些是可以做出讓步的，哪些是要堅守底線的。
其次，談判本身就是討價還價的過程，企業家在談判過程中尤其要注意談判技巧，要善於表達、善於交流，要沉著冷靜、有耐心，更要懂得變通。在談判陷入僵局的時候，企業家要懂得以退為進，積極與PE投資機構探討其他可以變通的方案，不要對某些無傷大礙的條款過於執著糾纏，以免因小失大。為了不直接產生正麵衝突，企業可以聘請律師或法律顧問參與重要的談判過程，一些對協議條款的修改要求可以借他們之口提出。
最後，請每一位企業家牢記：
今天談判桌上的對手，就是明天同舟共濟的朋友！
能夠促成談判成功，最重要的不是爭取，而是妥協！
三、談判中的注意事項
在與PE投資機構的多次接觸或者談判中，企業家應該注意一些問題。
1. 要自信，不要自大
無論你遇到的是國際大牌PE投資機構，還是名不見經傳的本土民間PE投資機構，你都要充分表現出作為成功企業家應有的“範兒”，要自信但不自大，不卑不亢。
你應該對自己企業的未來充滿信心，並且將這種情緒和氣氛傳遞給PE投資機構的基金經理人，讓它們也能感覺到你的企業是一個有前途的好企業。即使你的企業正遭遇資金瓶頸，揭不開鍋，也不要表現得“急赤白臉”，表露出急於拿到錢的心態。要始終頭腦清醒：PE投資機構不是救危難於水火的慈善機構，它們是要從企業的高速成長中分一杯羹的，它們希望看到的是一個充滿希望的企業加上一支能幹的團隊，這樣的投資才可能成功並從中獲益。
2. 誠信第一，坦誠相對
俗話說：“讀萬卷書不如行萬裏路，行萬裏路不如閱人無數。”PE投資機構的GP們每年將大量的工作時間都用於“看項目”，天南地北地奔走在各家企業之間，接觸形形色色的企業家。 雖然他們可能對你的企業不了解，甚至對企業所在的行業也沒有深入的研究，但他們更願意相信自己的直覺和多年積累的經驗。所以，千萬不要對他們采取欺瞞哄騙的態度。你應該牢記：誠信第一，坦誠相對。對企業的重大事項和重要問題要給予充分透明的交流。要讓對方感到你是抱著十分真誠的態度來談判的，這對促成投資會起到至關重要的作用。
即使最後投資沒有談成，某些企業家也會和GP們建立起深厚的“革命友誼”，屬於“散買賣不散交情”。“山不轉水轉”，說不定以後還會有合作的機會。
3. 清楚底線，留有餘地
意向書也好，正式協議也罷，所有談判都是圍繞其中的條款進行的。而所有的條款中最核心的問題隻有一個，那就是：你能拿到多少錢，需要出讓多少股份。
最初遞交給PE投資機構的商業計劃書中也是有交易條件的，但這隻是企業的單方估計，沒有一個項目是以商業計劃書中的估計價格成交的。從企業和PE投資機構接觸，到最終資金的投入，其間需要經曆很長一段時間，一般在3～6個月。在這麼長的時間內會發生很多變化，比如，企業的價值會有變化，或者可能會遇到其他出價更高的PE投資機構，等等。所以，企業家們最好不要在談判初始就和PE投資機構確定交易價格，要給自己留有餘地。
同時，企業家們也應該客觀看待自己的企業，並對自己的企業有信心，但不要有“皇帝女兒不愁嫁”的心態，對找上門來的PE投資機構挑來撿去，出爾反爾；也不要由於急需資金而很快答應它們提出的各項條件。要留有底線，要給自己開出的條件定一個範圍，隻要最終談成的價格在心理預期之內就可以了。
4. 積極爭取，順其自然
企業找PE投資機構，PE投資機構找企業，就如同找對象，雙方“看對眼”才能成功牽手。企業家從接觸PE投資機構，到進入艱難的談判階段，再到最後促成投資，整個過程中都要保持一種積極進取且泰然處之的態度。積極進取不代表急於求成，有時候過於急切反而會嚇跑對方。泰然處之，保持一種平和淡定的心態，也許會“柳暗花明”。
簽署投資框架協議
通過相互了解，企業在與PE投資機構取得了初步共識之後，會就一些關鍵性問題形成書麵文件，這就是投資框架協議。
投資框架協議也可以稱為投資意向書或投資備忘錄。除此之外，我們還經常能看到“條款清單”(term sheet)這個名詞，它是指列示所有需要談判的重要問題的一張清單或一覽表，其內容和作用與投資框架協議是大致相同的。
不同的PE投資機構可能會提供不同名稱、不同版本的框架協議書，但其本質上是大同小異的。大致的基本流程都是先就一些重要問題達成共識，然後簽訂一個比較粗線條的框架協議，最後再簽訂一份正式協議。
在實踐中，也會有PE投資機構並不與企業簽訂任何的前期協議，隻和企業就一些關鍵問題達成口頭共識，然後直接進入最後的正式投資協議。因為無論前麵是框架協議，還是條款清單，最終所有的東西都要體現在這份一攬子的正式協議中。
提醒企業家的是：簽訂了投資框架協議不代表投資一定會成功，簽訂投資框架協議之後，雙方中的任何一方都有可能因為種種原因而退出項目。雖然投資框架協議不是最終正式的投資協議，但是該協議列示出了雙方達成共識的一些基本問題，這些條款會包括在正式協議之中，隻是在正式協議中更細化。
企業家一定要特別重視投資框架協議，因為這份框架協議中達成共識的條款在簽訂正式協議前就不能更改了，除非你放棄不做了。所以，千萬不能隨隨便便就簽署框架協議，一定要認真審慎地對待其中的每一條款。企業家可以和基金經理們逐條探討，對不明白的條款一定問清楚，必要時還可以谘詢相關方麵的專家。
在這裏我們僅對企業簽署協議中的一些核心條款加以介紹，對其他條款就不再深入闡述了。
一、投資框架協議主要條款
1. 排他性條款（exclusivity clause）
所謂排他性條款，就是指企業在與某一家PE投資機構談判時，就不能再與其他的PE投資機構就同一事項進行談判。
排他性條款一般可以表述為：
從本清單訂立之日起到×日，公司不得直接或間接與其他任何人進行與本交易相關的任何談判，做出任何與本交易相關的請求，招徠任何與本交易相關的要約或簽訂任何與本交易相關的協議。
簽訂排他性條款，主要是出於保護PE投資機構的利益，防止企業同時和多家PE投資機構進行談判，然後在多家PE投資機構間相互壓價，最後選擇一家提供最有利的交易價格的機構進行交易，這樣會損害它們的利益。尤其是在PE投資機構已經進行盡職調查之後，企業又反悔，就會使它們損失大量時間、精力和財力。
在實踐操作中，PE投資機構一般都會和企業簽訂排他性條款來保護自己，以免出現“我女朋友結婚了，但新郎不是我”的尷尬局麵。有時，還會約定違約賠償來做進一步的保障。
提醒企業家的是：第一，排他性條款並不是必須簽訂的條款。
企業如果處於比較強勢的地位，也可以要求不簽訂。這就看供求雙方哪個對達成協議的願望更強烈了。如果簽訂了該條款，企業就應該本著誠信的合作態度，自覺遵守該條款，不要在排他期內違反雙方約定，以免陷入法律危機。
第二，排他期的確定是一個可變因素。
排他期鎖定多長時間合適，是可以由企業和PE投資基金商量確定的。一般情況下排他期是60天左右。
在雙方對排他期展開博弈時，PE投資基金當然希望該期間確定得相對較長些，這樣不僅可以保障自身利益，還可以延長談判時間和企業打持久戰，從而獲得較滿意的成交價格；而從企業角度來看，一定要慎重確定，盡量縮短排他期，如果一旦這家PE投資基金不能成交，還可以在較短時間內和下一家PE投資基金接洽，不至於被對方拖入被動境地，延誤自己的融資時機。
2. 反攤薄條款（Anti-Dilution）
也叫作反稀釋條款。所謂“攤薄”或者“稀釋”，就是指隨著企業的不斷融資，企業每股賬麵淨值會不斷下降。“反攤薄”，就是通過重新調整股權或價格來防止這種現象的產生。
簡單來說，就是原始投資者投入企業的每1元錢，與後來的投資者投入的每1元錢是不等值的。主要原因有兩個：一是原始股東投入的資金比後進入的股東投入的資金所麵臨的風險要大；二是貨幣存在時間價值。所以，後來的投資者要想和原始投資者享有相同的股份，就需要投入更多的資金。
PE投資機構一般會和企業約定以下兩項主要內容：如果企業以後再發生股權性融資，其增資價格不得低於本次增資價格；如果企業上市之前再次增資，PE投資機構將享有優先購買權。
在此基礎上，還可以追加約定：企業再次增資的價格低於原價格的，企業原始股東應該將再次增資價格與原價格的差價補足，並返還給PE投資機構，或者將差額折合成相應股份，轉讓給PE投資機構。
反攤薄條款一般可以表述為：
在投資公司入資後，企業不得以低於該投資公司入資價格的價格再次增資。企業在上市前的所有的證券發行，投資公司均有權按比例優先購買目標公司發行的股權或股份，購買的價格和條件與公司提供給其他潛在購買者的相同。
企業在成長過程中，往往會進行多輪次的融資，PE投資機構與企業簽訂反攤薄條款，主要是保證較晚進入投資者不能比較早進入的投資者獲得更多的利益。簡言之，就是如果本輪融資過後，企業繼續融資，就不得不以更貴的價格出售股權，以保證原始股東投入企業的資本不會因此貶值。
理論上，“反攤薄”可以采用兩種方法。
第一種，全棘輪法(full ratchet provision )。
全棘輪法，就是企業在本輪投資後再增資時，原始投資者可以獲得免費股票，其獲得的股票數量足以將原來購買的每股價格降低到和新投資者擁有的股票價格一樣。從理論角度講，采用全棘輪法對PE投資機構是最有利的。
第二種，加權平均法( weighted average provision)。
它與全棘輪法的最大區別在於：全棘輪法不用考慮新發行股份的數量，隻關心新發行股份的價格，而加權平均法將新發行股份的數量作為一個重要因素加以考慮。相比之下，加權平均法的反攤薄作用會相對溫和一些。
在實踐中，多數PE投資機構都傾向於采用全棘輪法，並且常與認股權或可轉換優先股等結合起來使用。無論采取哪種形式，本質都是一樣的，就是使原始投資者獲得與新投資者一樣的每股價格購買股票。