作者：@馬軍
發表時間：2020-09-27
各位投資者大家好，歡迎來到由雪球社區、機構間市場投資者教育基地、證券食堂共同舉辦的“看穿十大行業：給聰明投資者的行業分析課”投教活動，我是長江證券的新能源行業分析師馬軍，今天主要為大家分享新能源車行業的相關情況。
整個電動車板塊應該說是過去一年來證券市場特別關注且看好的板塊，從去年10月份到現在板塊龍頭個股都紛紛取得了比較不錯的漲幅，從產業界來看，雖然過去接近3-4個季度時間我們看國內電動車的數據整體還是下滑趨勢，但今年年中，特別是三季度，行業迎來非常大的產業拐點，這可能是新一輪成長周期的開始，而且這輪成長周期可能是由之前國內市場的單一驅動轉而向全球市場多車企共同驅動的良好發展方式的轉變。
今天我們為大家介紹電動車行業的基本框架以及當前的發展階段，還有在這個階段中哪些公司會成為產業發展最受益的標的，今天我們主要介紹這些內容。
在我們的框架中主要沿著四部分介紹：
1、底層邏輯。為什麼整個國家，包括歐洲以這麼大的力度發展新能源汽車，它的核心底層邏輯是什麼？
2、驅動力。目前全球處在怎樣的發展階段，中國、歐洲及特斯拉當前發展的驅動力和未來的趨勢怎樣？
3、空間與主線。在整個行業發展過程中會帶來多大的市場空間。
4、產業鏈。從競爭要素看環節投資機會，有哪些環節能真正受益，在環節中又有哪些標的、企業會快速成長。我們今天主要介紹這四部分的內容。
第一部分關於電動車發展的底層邏輯，這塊可能是行業耳熟能詳的本質因素，電動車行業最本質的跟燃油車的差異還是它的排放處在非常低的水平，對於未來整個建設環保型社會，電動車發展取代燃油車會取得非常大的貢獻。
第二塊是國內燃油車市場對於國內原油需求造成了很大的帶動，國內原油目前來看還是高度依賴於海外市場，進口度應該超過70%以上，對於未來全球化受到挑戰的過程中對於國內能源供應會形成非常大的威脅，出於這兩個底層邏輯我們提出新能源社會發展的底層原因。
新能源包括光伏、風電，也包括電動車，電動車還有一個很大的因素是出於產業彎道超車的考慮，大家知道整個汽車行業是體量非常大的製造業，往往是一國經濟的支柱產業之一，國內燃油車在過去幾年以市場換技術的發展，客觀講到現在發展並不是很成功，絕大部分利潤體量還是由外資廠、合資廠占據，真正內資廠貢獻的份額、賺取的利潤、比例都很低，究其原因一是品牌，二是燃油車的技術門檻相對較高，國內企業在燃油發動機和動力總成控製領域的發展相比海外競爭對手還是有很大差距的。
但新能源汽車市場會提供國內產業相對比較低的門檻進入，而且新能源的關鍵零部件，電池和電機零部件領域，目前來看國內企業和海外競爭對手基本處於同一競爭起跑線，甚至在部分環節已經達到全球領先的水平，所以做新能源汽車產業其實給了國內汽車零部件，包括部分整車市場一個更容易跟海外競爭對手PK的賽道。
這個市場發展可以類似對標當年的蘋果供應鏈，大家能看到在蘋果推出iPhone4跨時代產品的時候，國內類似於金立一類的傳統機還是受到了比較大的衝擊，但在蘋果產業發展的過程中雖然國內品牌受到衝擊，但國內的中遊供應鏈，包括歌爾聲學、信維通信這類公司憑借它的技術積累、產能擴張和成本控製快速取代了海外的競爭對手，成為全球主流供應商，這個過程中他們經曆了非常好的增長。
而在這個過程中類似於可以對標中國領先產業鏈的發展邏輯，短期電動車市場發展我們看到全球知名電動車主要還是外資企業領頭，包括特斯拉、包括大眾，但這個過程中國內鋰電的中遊產業鏈首先有完整的產業集群，國內有四大產業集群，包括渤海、長三角、珠三角、湘贛這幾大產業集群，能夠提供從上遊的資源到中遊的鋰電材料再到鋰電池，再到下遊的電機電控，能提供完整的供應鏈，這是全球競爭對手（不管日韓還是歐美）都不具備的特征。這是第一點。
二、國內供應鏈中本身技術的積累相比海外沒有差距，二是我們有非常明顯的產能優勢和成本優勢，所以我們會快速取代海外競爭對手成為全球的供應商，也是為什麼我們過去幾年跟投資者交流中提未來電動車發展可能是全球車+中國芯的發展模式，這個模式跟當年消費電子產業發展過程中基本是比較類似的。
三、從技術角度來看，國內企業以寧德時代為代表這幾年的研發投入也在逐步超越它的競爭對手，所以產品的性能和評價這幾年其實也得到了非常大的改善，也就是說國內同時具有了產能和研發優勢，所以鋰電產業鏈現在在完整複刻當年消費電子的發展邏輯。
再往下看，當年消費電子的中遊供應鏈逐步成熟之後，它就為整個國內下遊手機終端的一些新興企業的發展提供了物質產業鏈的基礎，比如後來我們看到立訊這樣企業成熟的基礎上才會出現OPPO、VIVO、華為這樣的企業，而且在後續發展過程中競爭力超過了蘋果，快速發展。
電動車產業鏈也是一樣的。我們看到整個中遊供應鏈率先崛起之後，也就為這些以前不在汽車行業但想進入這個行業的新興企業和團隊提供了非常好的供應基礎，所以我們能看到今年真正在整車市場超預期的反而是一些新興的車企，裏麵包括蔚來、小鵬、威馬，大家最近耳熟能詳，在海外已經上千億市值，他們依靠的其實就是完整的國內的寧德時代、彙川技術這一類成熟供應鏈，在此基礎上他們做集成、做智能化改革，才會提供這麼有競爭力的產品，未來不排除騰訊、華為進入電動車市場，這樣就攪活了整個電動車行業的格局。和當年蘋果供應鏈成熟之後類似華為的企業崛起其實有同樣的路徑，整個供應鏈如果參考蘋果產業鏈，是沿著先中遊供應鏈到下遊終端企業的邏輯層層遞進，所以這是產業發展的核心邏輯。
我們來看數據，今年這一類以蔚來、威馬和小鵬為代表的企業單月銷量都已經接近3000台左右，其實在國內已經進入前十的水平，這對於行業發展其實有非常積極的意義。
第二部分我們談談在這樣的電動車產業底層發展的邏輯下行業當前發展到什麼階段。
大家都知道整個電動車市場最早幾年還是國內市場做主導，占比60%左右，但到今年為止可能要重新審視電動車市場，它的產業格局在多元化，以中國、歐洲和美國三大勢力發展，可能已經開始要把產業邏輯向全球發展做轉變，到今年如果我們以全球240萬左右的銷量來看，中國可能在其中占據100萬輛不到的乘用車，歐洲可能接近100萬輛，美國可能在40萬左右，所以這三個市場都已經非常重要，這三個市場在今年三季度都會迎來拐點，如果從彈性跟產業趨勢來看的話，歐洲可能是最好的，美國可能排第四，我們關注美國的就是特斯拉單個車企，因為它在其中占據非常壟斷的地位，中國在過去接近一年多下滑之後今年已經迎來觸底，後續會開始逐步回暖。
對於這三塊市場，其實今年三季度都是拐點，我們這邊會分頭給大家介紹一下。
首先在中國這個市場，大家知道中國電動車行業過去幾年的發展基本還是依靠補貼在驅動，如果我們把國內電動車產業發展分為三個階段的話，第一階段是2013-2016年，這是國家補貼剛剛建立的階段，在這樣的國家補貼下單車補貼能夠接近8萬塊錢，這使得造電動車在當時的階段對於車企來說是暴利業務，所以這幾年的電動車行業也在經曆非常快速的發展，每一年都是翻倍以上的增長，但這個過程中也延伸出了當年一些騙補的不健康現象。
所以國家在2016年-2018年把這個作為電動車行業發展的第二階段：產業補貼結構的調整，驅動了產業結構的調整，這個過程中國家把補貼從商用車向乘用車轉移，再從低端乘用車向高端乘用車轉移。我們從左邊的表能看出來，國家補貼對於高續航裏程車的補貼其實基本沒有下降，2018年反而有提升，這種變化的背後導致了車企造更高裏程的車，但這個過程中補貼額還是保持比較高的幅度，國家補貼繼續保持每年500億的水平，每年銷量還是繼續保持高速增長。這是第二階段。
第三階段就進入了產業補貼快速退出的階段，因為國家原來計劃在2021年取消整個補貼，所以2019年做了非常大的補貼退坡，左邊的圖能看出來，國家補貼單車從最高的5萬直接降低到2.5萬，也就是一輛車的補貼能夠下降6萬塊錢，直接使得車企從原來單車的暴利狀態進入了虧損狀態，這也導致企業的積極性大幅下滑，2019年也就會出現行業內首次負增長的情況，這才是整個行業變化的主因。
到現在為止，在今年上半年延續了下滑趨勢之後，在今年三季度開始國內會進入一個觸底反彈的階段，核心邏輯是什麼呢？首先講政策，政策在今年年初一次性的把未來幾年的補貼都已經確定好了，而且這個補貼比之前幾年相對還樂觀，它把補貼退坡的幅度向後延伸了兩年，也就是2020、2021、2022還有補貼，2023才取消，而且把補貼退坡幅度控製在非常小的範圍內，單車補貼今年2.3萬，明年1.8萬，後年1.3萬，基本每年保持5000的降幅，這對車企經營盈利能力影響就比較小了，而且一次性的把補貼政策的預期穩定下來之後，未來車企就不用再去博弈補貼政策的變化，安心采用研發降成本的產業發展邏輯，所以首先政策環境已經穩定了。
第二，我們能看到今年雖然1-7月份同比還有30%左右的下滑，但在今年整個行業實現了非常結構性的改善，把泡沫去幹淨了，國內原來對電動車產業爭議最大的地方在於它的需求並不健康，消費比重中接近一半的比例是來自於非私人端的購買，主要包括滴滴、曹操這一類企業的運營需求，還有政府采購，真正私人消費購買的比例裏又有很大一部分比例是個人買來開運營，真正消費者自發使用的比例很低，但今年發生了很大的變化，私人消費的購買其實接近轉正了，真正下滑的實際上是出租、滴滴運營車和政府購買，也就是把行業泡沫去幹淨之後把真實需求擺在大家麵前，每個月環比還在提升，到7月份時由於去年基數原因也同比轉正，往後看也一定會進入環比持續增長的階段。為什麼呢？我們講兩點：
1、運營端的下滑很大原因是受到經濟衝擊的影響，由於疫情影響，打車數據很弱，所以滴滴日活是負增長，而在去年由於補貼退坡，運營車的補貼退坡幅度最大，所以行業去年搶了一大批運營車的車輛，今年行業有接近10萬台的閑置庫存一直在消化，消化到小半年開始已經逐步出清，而且滴滴的運營類需求降幅明顯收窄，隨著明年宏觀經濟的恢複運營需求一定會提升，B端的采購一定會恢複。
2、真實私人消費者購買的車型在逐步豐富，今年我們已經看得很清楚了，小鵬的P7，蔚來的ES6、EC6，比亞迪的漢、理想，這類車型逐步增多，而且這類車型從我們跟消費者溝通來看，是他願意在限排限購之外真實考慮購買的車型，所以這類車型的逐步交付我們現在看到的比亞迪漢一個月也能接近7000台，這是純增量，這類車型的增加對於國內C端的改善就會特別明顯。這是今年。
而對於明年來看，國內在補貼政策之外會開始實施新的政策，也就是所謂的積分製，對於政策具體的計分方法不介紹太多，因為比較複雜，它的核心邏輯是，對於整個國內車輛銷售中做一個硬性電動化比例的考核，如果達不到的車企會有相對的負積分，他必須向做出來多餘的正積分企業購買，如果做不到的話就接受新車不能上目錄的處罰，這就把過去國家單純向行業的補貼轉為了行業內部的補貼，也就是說它是市場化的補貼機製，這種政策一是延續性強，二是每年的目標都在提升，所以對應的電動車積分比例門檻也在不斷提高，倒逼整個行業不斷增加整個電動車車型的供給。