作者：@黃翰漾
發表時間：2020-09-25
各位投資者下午好，歡迎來到由雪球社區，機構間市場投資者教育，證券食堂共同舉辦的“看穿十大行業：給聰明投資者行業分析課”投教活動，我是興業證券的醫藥分析師黃翰漾，今天由我來跟大家分享一下我們對醫藥行業的發展趨勢和研究方法的梳理。
首先還是簡單分析一下整個行業的發展趨勢，包括當期行業這邊的一些基本情況，坦率來說整個醫藥行業其實是一個由政策所主導的細分行業，我們可以看到過去股價的走勢和整個醫藥板塊的走勢跟政策息息相關，比方說早年間雙信封製度，後續帶量采購等一係列政策大家討論比較多，不盡相同的政策背後的契機和目的還是相同的，主要是為了把醫藥行業往更高端的產業上引導升級，在保質控費的大環境下引導整個行業向上層發展。
比如早年的雙信封製度，可能是把早期的普藥向仿製藥、專利藥進行轉型，當期我們看到帶量采購的政策是把目前仿製藥市場引導向創新藥升級，這是政策推出最核心的目的。
當期政策格局相對比較清晰了，2018年機構改革之後成立了國家醫保局，國家藥品監督管理局以及衛健委，三個部門各司其職，職能是比較明確的，醫保局主要是分管醫保相關的事宜和政策，衛健委主要負責醫療，藥監局主要負責醫藥。這三塊內容。
我們這邊用了英語時態劃分了三連聯動改革的整體進度：
完成時：藥監局。我們認為藥監局更多偏向於“完成時”，2015年“722事件”之後，經過兩年左右的改革，整個藥監局的政策框檻相對而言比較明確了，那時候加入ICH、加速審批、清理積壓等一係列改革之後，整個藥監這邊已經呈現出了非常好的活力，無論是申請速度還是當前獲批數量都保持比較快的增長。目前我們認為這塊相對而言已經實現了比較完善的改革，後續可能更多集中在執行層麵，關注細節。
進行時：醫保局。2018年推出“4+7”當下推進醫改的“主力軍”，集采擴圍、高值耗材集采試點、DRGS、醫保目錄調整／談判，一係列政策都在不斷推進，導引藥品和市場。
未來時：衛健委。主管醫院相關事宜和政策製定，這是醫保裏相對難改革的點，衛健委後續可能會推出很多政策進行改革。
這是我們對三醫聯動大概的分析。
藥監局在2015-2017年已經推出了一係列的措施去把藥監這邊向更好的方向印度，無論是審評數量還是獲批上市的數量都保持加速趨勢，改革基本在路上，後續的連續性可預期。
醫保結束了過去碎片化管理，無論是保質控費還是向創新轉移升級，這可能是醫保局未來主要做的方向。
控費降價是當時市場比較擔心的點，2018年底政策出台之後醫藥出現了比較大的回調，大家擔心價格的影響，但我們認為控費降價不可能結束了，也不可能有時點判斷，後續是長期事件，但不用太擔心，雖然老產品會降價，但不斷會有創新產品推出來，那些產品會不斷迭代，不斷往更好層麵發展，這塊一定是整個醫藥產業未來的發展路徑，所以第二張圖可以看到，單品現金流不可能長期向上，但不斷有新產品往上衝峰值，這也是很好的成長周期，是未來醫藥這邊頭部公司的發展趨勢。
我們簡單把創新藥拿出來舉例，過去大家更多關注仿製藥，創新藥關注度相對沒有那麼高，但2018年之後創新藥快速成為了市場熱點，過去大家的關注點是一些已上市產品的銷售情況，後續創新藥在上市前要考慮本身的立項、臨床和注冊等一係列因素，上市之後要考慮準入、市場營銷和銷售，我們看的關注點可能就不一樣了，會出現新的變化，後麵我們講創新藥時會詳細說這方麵的因素。
以上是對政策的簡單樹立，下麵一塊我們想討論一下，我們看一下整個醫藥板塊，包括細分子領域的大概情況，整個醫藥工業盈利能力相對還是高於全國的平均水平，上市公司高於整個醫藥行業的平均水平，因此簡單來說就是我們整個醫藥工業行業增速會比整個中國GDP的增速更快，如果我們聚焦於上市公司，尤其是頭部上市公司，增速一定比整個醫藥行業更快，是這麼一個市場格局。
確實，回顧過去十年的板塊走勢，整個醫藥無論是創新+消費升級的長期成長邏輯還是業績+政策雙輪驅動的板塊屬性，都驅動板塊有比較好的收益，以十年來看中信醫藥指數跑贏了萬得全A、滬深300和中小板，也就是說如果長期持有醫藥板塊，其實可以取得比較好的收益。
如果看細分子領域，相對而言市場關注比較高的一些板塊就會取得更好的收益，這點其實也可以配合後麵關於各個細分子領域的投資行業邏輯，這邊能看到醫療服務相對來說是最好的，其次是生物製品、化藥製劑、醫療器械，再次可能是商業、中藥和原料藥，基本是這樣一個細分子領域的格局。
來看整個布局水平，醫藥這邊相對來說也不低，因為成長性和不錯的業績增速，但如果橫向比較整個估值，比如萬得全A和滬深300，應該說高於行業平均水平，但如果和中小板比的話，因為大家都有比較好的成長性，兩者差異不是那麼明顯，都有比較高的估值水平。
今年受特殊事件影響和醫藥這邊在聚光燈之下，業績表現比較突出，所以今年整個估值確實處於曆史上的中高位水平。
如果看細分子板塊也是如此，跟前麵相對比較匹配認可度比較高的醫療服務相對而言就會給予更高的估值，基於當期業績層麵的增速以及未來中長期成長性的估值溢價，再其次是醫療器械、生物製品、化學製劑，本身的估值也相對處於中間的位置，其次像原料藥、中藥和商業估值就更低一些，基本是這麼一個格局，和前麵的還是比較相匹配的。
這是整個板塊的估值溢價率，前麵是醫療服務、醫療器械，生物製品，化學製劑，再次是原料藥和商業。
這是我們對整個板塊過去十年大概的梳理和報告，讓投資者有比較清晰的認識，各個細分子領域的認可度、估值和業績增長情況的大概水平，之後我們簡單跟各位投資者彙報一下各個細分子領域大概的投資邏輯和判斷方式。
坦率來說，醫藥雖然是一個大板塊，但其中各個細分子領域的投資邏輯是各不相同的，大家會發現原料藥包含了周期品的邏輯，OTC包含消費品的邏輯，化學製劑可能是偏向創新屬性科技股的邏輯，其次還有藥店這邊可能是零售邏輯，整個醫藥雖然隻是一個板塊，但其中各個細分子領域包含了不同的投資邏輯，我們看的時候可能也要通過不同的方式進行區別判斷，後麵我們會一塊來講這幾個細分子領域大概的投資邏輯是什麼樣。
我們還是從藥品產業鏈開始講起，藥品最上遊當然是化工原料，其次是原料藥，再之後是生產成製劑，基本是這麼一個簡單流程。因為原料藥分兩個細分領域，一個是大宗，第二個是特色原料藥。首先講一下什麼是大宗原料藥。比方說VC、VE，大噸位的不涉及專利技術的產品化學原料藥，產品相對的附加值沒有那麼高，而且我們看這個產業的屬性，大部分這類產品進入了成熟期，它們下遊的需求增長一般比較緩慢，而且有一定的波動性，不算成長行業，因此我們才會認為它其實偏向於周期屬性，產品價格的波動其實主導整個股價走勢的核心因素，產品漲價的話基本約等於股價上漲的投資邏輯，這塊確實比較類似周期品的屬性。
我們會發現這個賽道裏的很多波動往往來自於一些突發事件帶來的競爭格局變化，比方說產生一些生產事故，或者前兩年的環保限產等一係列因素引發的供給端收縮，供需格局出現變化，供給不夠行業的頭部玩家就會帶來比較好的收益。這個賽道PB\/ROE是比PE更好的估值指標，整體來說就是周期股的屬性。
大宗原料藥往下進階就是所有的特色原料藥，下遊對應的是一些專利藥或仿製藥、特色藥物，它們的上遊產品，比如沙坦類，或是他汀類產品上遊原料，相對而言會具備一些壁壘，因為下遊產品具備一些生產壁壘，壁壘會比前麵說的VC、VE產品相對高一些，產品往往具備一定的附加值。這個行業相對具備了一定的成長性，它們的成長驅動力主要來自於下遊藥品的生命周期，比方說下遊藥品生命屬於上升期，產品放量中，意味著上遊原料藥也會帶來一些相應的利好和放量，所以我們更多是跟著下遊產品的情況。
這塊的盈利模式一般其實是和一些海外頭部的原料藥企或當下的大企業長期合作的穩定關係，下遊產品放量，上遊會買更多原料藥，基本是這麼一個邏輯。
當期如果我們單純隻是看一個邏輯，比方說看下遊產品的放量，其實是很難驅動企業中長期成長的，所以轉型其實是原料藥企業的必經之路，比方說過去我隻是做原料藥，後續我不妨多做幾步，我也開始做製劑，做製劑一體化的工作，或者我們再更進一步轉型，做CDMO，去幫別人生產，可能這是當下我們講原料藥企業很核心的中長期邏輯。我們能夠看到今年為什麼原料藥板塊能實現比較好的表現，跟這方麵的中長期邏輯也有一定的關聯性，比方說華海、美諾華，其實他們都具備比較好的中長期邏輯在裏麵，這是當期原料藥企業往後看的很大一點。
前麵有講到，整個原料藥的投資邏輯偏向於周期，得看價格的變化，同時我們得看到新的機會，來自大量采購政策帶來的新機會，過去原料藥在整個產業鏈中話語權是相對較弱的，目前在整個集采背景之下很多藥品價格降幅是比較大的，這時候對原料藥的成本控製就會顯得越發重要，而且本身原料藥產能的釋放需要比較高的資金和設施投入，呈現出一定的規模效應，所以這塊對整個原料藥這邊帶來了一些新的契機，同時我們看到前兩年所說的環保限產，這塊淘汰掉了大量的不規範產能，行業壁壘變高之後也會對剩下一些頭部企業，對環保做得非常好的企業帶來一定的契機，這塊可能是這兩年出現的新變化和契機。
簡單補充一個點前麵提到CMO跟CDMO是什麼意思，這是未來原料藥企業的發展方向，CMO（Contract Manufacture Organization）它指的是合同定製生產外包。就是你沒有生產能力我來幫你生產，坦率來說是這個意思，在整個藥物發現和後麵生產各個環節都會進行外包，現在當期整個創新藥市場在發展的時候可以看到很多Biotech企業在逐步發展，藥品上市，他們真正強的實力在於做研發，可能本身生產方麵有一定的欠缺，甚至是沒有工廠的，這時候就是契機，原料藥企業過去有生產優勢，經過了國內和海外認證的工廠，有產線、有產能，這時候不妨給這些企業做外包幫你們生產，這可能也是未來原料藥企業的發展奇跡，這可能是中長期原料藥企業的發展方向，這是我們做的一個小補充。
前麵講的是整個藥品的上遊，比如原料藥的大概情況，偏向於周期品的屬性。第二塊我們講一下處方藥。
先講化學仿製藥，在講這個藥品之前我想先跟各位投資者補充一個小小的點，我們分析一個企業，無論是仿製藥還是創新藥企業，抑或分析疫苗企業、器械生產企業，分析的幾個點其實是比較相似的，首先要看當期的產品線是怎樣的，每個產品的銷售情況如何，未來空間大不大，這些產品未來大概是怎樣的發展趨勢，現有管線是我們需要分析的第一點。
第二個當期越來越重要的點是未來的研發管線，創新藥就是看它創新的產品線，現在也開始講創新器械，包括疫苗也講了後麵待上市的產品線是怎樣的，這塊其實也是我們當期甚至往後越來越重要的需要考量的點，就是研發管線。
還有一點其實不是顯性是隱性的，是銷售能力，每年投多少銷售費用，整體來說銷售團隊到底是什麼規模，覆蓋是全國多少家醫院，這塊到底強不強，能不能把產品賣好，這塊其實也是很重要的一個考量點所以我們看一家企業其實主要就是分析這三個方麵比較多，其次比方說財務、管理層情況等也要看，但前麵我提到的三個點相對而言是更重要的幾個點，一般我們是從這些方麵判斷一家公司到底是不是好企業，未來它有沒有發展前景，我塊是我想先彙報的一點。
首先看仿製藥曾經仿製藥是一個非常不錯的賽道，其實我們過去也看到一些很優秀仿製藥企業的崛起，但當下仿製藥整個板塊的估值偏向於底部狀態，而且整個估值的投資機會也沒過去那麼多了，最核心的原因在於仿製藥這邊其實麵臨比較大的變革，這個變革來自於2018年推出的藥品帶量采購。帶量采購之後我們分析仿製藥企業現有管線相對而言就沒有那麼多考量點了，一是他們不太需要銷售了，因為帶量嘛，醫院這邊是綁定了銷售量的。二是整個產品降價幅度相對還是比較大，更多的是從過去相對於高毛利的品種逐步變成了相對低毛利的品種，是穩定現金流，所以現有產品線和整個銷售能力沒有那麼重要，對仿製藥企業來講我們更多要看在研管線，未來發展方向。
其實我們這邊也給這些公司大概區分了三條路徑：
1、轉型創新。這一定是最好的路徑，創新一定是未來的大趨勢，但因為創新藥本身研發周期是5-8年，需要布局研發團隊，支出比較大的研發投入，不是今年想布局明年就能做出來，所以轉型創新雖然是一條最好的賽道，但需要時間。
2、如果創新對他而言有一定難度，不妨考慮第二條路徑，發展難仿藥，比如說呼吸劑，產品專利已經過期了，但由於本身劑型上的難點，可能還是具備一些生產壁壘，這塊可能是第二條路徑，假設創新不行，可以考慮發展難仿品種，比較典型的健康元等公司都做得非常好。
3、如果第二也比較難，第三條路徑是延伸產品線，上市一款仿製藥短期會麵臨集采，一款不行就生產10款、20款，最後總有產品能進入集采，帶來增量，隻要每年保證產品上市的梯隊，未來也可以實現現金流、實現盈利，這也是一條路徑，當期也有部分公司往這方麵布局。
可能這是未來創新仿製藥企業的三個發展方向。
對於仿製藥企業我們總結來看，現有管線大家更多考慮集采未來的影響，未來是什麼穩態的情況，我們會更多考慮未來新的管線、未來的發展方向，這是我們需要重視的方向，是化學仿製藥大概的特點和研究方式。
前麵講的是化學仿製藥，下一塊我們簡單講講中藥處方藥。這塊也是當期整個市場關注相對沒有那麼高的細分領域，我們認為最核心的原因就在於中藥企業大部分在研產品相對偏少，可能更多是分析現有產品線的梯隊，這塊跟當下大家關注創新的方向有一些脫離，所以導致中藥現在當期關注度不是那麼高，一方麵我們需要去關注它現有的產品大的品類是什麼，大品類的領域是不是大的領域，產品價格會不會有壓力，往後看競爭格局怎樣，是不是會進入醫保，這是我們需要關注的點。
當期整個中長期發展趨勢，一方麵很多中藥公司目前也在做轉型，比方說往化藥、往生物藥這邊進行轉型，比較典型的像天士力等一係列公司都在這麼做，另一方麵很多中小企業可以去挖掘它現有的文號，尤其是一些老字號公司，比如同仁堂，有很多文號當期賣的不是很大，更多聚焦過去的現有大品種，我們對這些文號進行二次開發或推廣營銷可能就能實現比較好的增長，所以他們更多是關注現有產品有些什麼梯隊，這塊是我們需要關注的點。