2002年6月，京華自動化使用現金與代價股合計1.95億港元收購了黃光裕持有的在百慕大注冊的一家公司。黃光裕通過上市公司購買自身控製的內地物業，將上市公司賬上的現金全數轉入了自己的口袋，並順利緩解了收購殼公司的資金壓力。2002年7月，京華自動化正式更名為“中國鵬潤”，並在注入的優質資產的帶動下開始扭虧為盈。在賺取到第一桶金之後，黃光裕打算如法炮製，將其核心業務——電器零售業裝入殼公司。
2003年初，黃光裕開始正式重組國美電器，將其子公司以及90多家門店的股權裝入殼公司。2004年6月，以殼公司的名義，用83億港元買下擁有65%的國美股權的Ocean Town，成了其第一大股東。至此，終於將電器零售業裝入殼公司，成功完成借殼，隨即將上市公司正式更名為“國美電器”。
從上述案例，我們可以看到黃光裕如何有計劃、有步驟地將地產資源、家電零售業等優質資產注入殼公司，成功借殼上市。我們還可以看到經典“紅籌模式”，及“左手倒右手”的資本運作手法。
在2009年創業板推出之前，殼資源在我國的資本市場上一直是稀缺的。如何通過買殼來達到成功借殼上市的目的，一直是熱點問題。而在創業板推出之後，主板市場殼資源的稀缺性開始逐漸減弱。
三、境外上市
1. 境外直接上市
境外直接上市，就是境內的股份有限公司向境外的證券主管部門申請發行登記注冊，並發行股票，在當地證券交易所申請掛牌上市交易。也就是直接在境外的證券市場發行股票。
企業在境外直接上市的申請時間較短（一般在6～12個月），審批簡單，通過率高,上市條件市場化，而且再融資渠道暢通。
但是企業要麵臨雙重審批和雙重監管,既要滿足上市地的證券交易所和證券監管部門的要求，還要受到中國證監會、商務部及國家外彙管理局的監管。發行的市盈率比在國內發行的要低，一般為5～15倍，而其發行費用較高,管理成本也較高。所以對中小企業來說，在境外上市，困難比較大。
2. 境外間接上市
企業境外間接上市在中國的發展時間不久，還處於不斷發展階段，很多企業摸索著走出了屬於自己的境外間接上市手段，比如經典“紅籌模式”和其衍生模式——“新浪模式”。
（1）經典紅籌模式。
企業境外間接上市首先會想到的就是紅籌模式。在我國，紅籌模式包括小紅籌和大紅籌。大紅籌，也俗稱國企紅籌，主要指我國國內的一些大型國有企業或具有部委或政府背景的企業在境外上市，比如中國五礦、中國糧油等。
小紅籌也稱民企紅籌或返程投資，就是將境內企業的權益注入到境外資本運作實體之中，以實現境外資本運作實體在境外進行PE融資或公開發行上市的目的。如果沒有特指，經典紅籌模式一般指小紅籌模式。
經典紅籌模式的搭建大致分三步：
第一步，設立殼公司。由境內企業的實際控製人以個人名義或以企業名義在境外成立離岸公司（即殼公司）。一般會選擇在如英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島等“避稅天堂”設立二層或三層的特殊目的公司（special purpose vehicle，簡稱SPV）。理論上，設置一層也是可以的。
設置SPV的主要目的是將境內公司與境外公司的結構複雜化，這樣披露信息較難溯及最終控製人。比如，在英屬維爾京群島設立上市公司的控股公司，在開曼群島或百慕大群島設立擬上市的公司，在香港設立第三層SPV。
第二步，完成並購。由境外殼公司收購境內公司，使其成為境外殼公司的子公司，然後將境內資產或權益注入殼公司，使境內企業變為外商投資企業。比如，香港SPV通過返程投資收購境內擬上市的資產。
境外殼公司收購境內公司所需要的資金，可以采用債務融資，也可以采用PE融資，即引入PE投資機構，並以增資方式進入境外殼公司。
第三步，上市。以境外殼公司名義在境外實現上市，比如，以開曼群島或百慕大群島設立的SPV申請上市融資，融資所得資金可以通過外商直接投資的方式或者外債的方式回流到境內。
經典紅籌模式被稱為“曲線上市”。通過這種方式，既可以將中國境內的資產和收益合法地轉入境外控股母公司（殼公司），又可以規避中國法律的監管，還有利於PE投資機構的投資和退出。
經典紅籌模式的架構如下圖所示：
圖1 經典紅籌模式架構圖
我國以紅籌模式運作上市的第一起案例是在2000年年初，民營企業裕興科技以紅籌方式在香港創業板成功上市。此後，我國很多民營企業紛紛效仿，如分眾傳媒、蒙牛乳業、百度、如家快捷等。
（2）新浪模式。
隨著我國法律法規對紅籌模式的監管日漸嚴格，紅籌模式出現了很多的變通形式，其中，新浪模式就是紅籌模式的一種衍生模式。
新浪模式因其首先因新浪在境外上市采用而得名。該模式還可稱作技術服務協議模式，即TSA（technology service agreement）模式。
由於互聯網站在我國屬於禁止或限製外商投資的領域，所以像新浪這樣的以網站為主的企業，就要通過協議來繞開法律的監管，從而使外資PE的資金可以進入禁止外資準入的產業。如果我國法律製度允許外商準入互聯網站並控股或者允許外商獨資的話，那麼這種變通方式就不會出現了。所以新浪模式是在中國特有的環境下所產生的一種上市方式。
新浪模式的構建步驟主要為：
第一步，資產實際控製人在境外投資設立殼公司，即設置兩層或三層的SPV。
第二步，由境外殼公司在境內設立一家外商投資公司，稱為WFOE (wholly foreign owned enterprise)。該WFOE通過複雜的協議與合同，取得境內企業（即境外擬上市資產）的控製權和利潤。
第三步，由境外殼公司在境外上市融資，所得資金由WFOE投資回流到國內。
新浪模式與經典紅籌模式的最大區別在於：新浪模式中為了融資和上市而注冊的離岸公司（SPV）的股權與境內經營實體公司是分開的，而且境內公司並不發生股權變更，而是通過協議將控製權和收益權轉移給新設的外商投資企業（WFOE）。
（3）紅籌模式的產生。
對民營企業來說，采取紅籌模式在境外間接上市，可以盡快獲得融資，並且可以規避國內稅收；對PE投資機構來說，能以較低的稅收成本來實現企業上市、套現退出。
對稅收征管來說，境內企業將權益注入到境外進行資本運作，規避了我國的稅收征管；對外彙管理來說，一些民營企業家將大量境內資產轉移到境外，造成了脫離監管的資本外逃的現象。
為什麼會存在紅籌模式使企業實現上市？主要原因還是國內的融資市場狀況不能夠滿足中小民營企業的資金需求。很多民營企業根本達不到境外直接上市的要求，也不符合在境內上市的要求，所以在無路可走的情況下被迫采取這一種方法。
（4）紅籌模式受阻——“10號文”。
我國國內資本市場中的一批優秀民營企業紛紛通過紅籌模式在境外上市，這對我國的資本市場是一種損失，對我國資本市場的長期發展是非常不利的。
2006年9月8日，中國商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、證監會、國家外彙管理總局六部委聯合下發了《關於外國投資者並購境內企業的規定》（即“10號文”），明確規定了利用特殊目的公司在境外上市必須經過六部委的同意和審批。文中指出，特殊目的公司指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控製的境外公司。
“10號文”的出台，將我國中小企業通過小紅籌方式在海外上市的路徹底堵死了。雖然，文件中規定需要經過六部委同意和批準即可實現境外上市，但實際上，自從“10號文”公布以來直到今天，還沒有任何一家中國的境內公司能夠獲得同意和批準。
綜上所述，對我國的中小企業來說，境外直接上市是不現實的，“10號文”的頒布使得中小企業境外間接上市之路嚴重受阻，除非企業在“10號文”公布之前已經搭好了紅籌架構。目前，比較適合我國中小企業上市的途徑是選擇在境內中小板或創業板上市。中小板和主板上市條件並沒有顯著差異，而創業板特別強調企業要具有成長性，上市條件要求較為寬鬆，是中小企業的優選。
知識鏈接
1.《中華人民共和國公司法》規定：
發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內不得轉讓。
《上海證券交易所股票上市規則》規定：
發行人首次公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起1年內不得轉讓。
發行人向本所申請其股票上市時，控股股東和實際控製人應當承諾：自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的發行人股份，也不由發行人收購該部分股份。
《深圳證券交易所股票上市規則》規定：
發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起1年內不得轉讓。
發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時，控股股東和實際控製人應當承諾：自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份，也不由發行人回購其直接或間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。
2.有限合夥製私募基金中，LP為有限合夥人，隻提供資金、不參與經營，以其出資為限承擔責任，GP為普通合夥人，負責管理基金，收入直接和管理水平掛鉤。
基金存續期是指LP與GP雙方商議約定的該基金的存續期限。一般存續期都可以延期，如“5+2”或“5+3”等。基金在存續期滿時需要清盤，這意味著GP不能永遠控製基金。這種基金存續期的設定為考核GP的業績提供了一種激勵和約束的方法。一隻基金清盤後，GP可以發起設立新的基金。優質的資金會流入優質的GP管理的基金，優勝劣汰自然顯現。
3.清算有可以按以下三種方式分類：
第一，任意清算和法定清算。任意清算是指不需要以法律規定的方式、程序，而是依據全體股東的意見或公司的章程規定而進行的清算。法定清算是指必須按照法律規定的程序進行清算。
任意清算僅適用於無限公司和兩合公司這樣的結構簡單、無限責任、社會影響麵較小的公司。而有限責任公司和股份有限公司的清算，均屬於法定清算。
第二，破產清算和非破產清算。破產清算是指企業資不抵債、不能償還到期債務時的清算。非破產清算是指企業資產可以抵償債務時進行的清算。
如果企業破產清算，應適用《破產法》，其破產清算工作應在法院的主持和監督下進行。如果企業屬於非破產清算，則應適用《公司法》，其清算工作由依法組建的清算組負責清算。
第三，普通清算和特別清算。普通清算是指公司在解散後自行組織清算機構進行清算。特別清算是指公司由政府或者法院介入進行的清算，一般發生在被宣告破產後，或在普通清算發生顯著障礙時。
4.中國證監會第32號令《首次公開發行股票並上市管理辦法》第33條規定發行人應當符合下列條件：
第一，最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據。
第二，最近3個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。
第三，發行前股本總額不少於人民幣3000萬元。
第四，最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水麵養殖權和采礦權等後）占淨資產的比例不高於20%。
第五，最近一期末不存在未彌補虧損。
5.證監會第61號令《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》第10條規定發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：
第一，發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司。有限責任公司按原賬麵淨資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。
第二，最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且淨利潤不少於500萬元，最近一年營業收入不少於5000萬元，最近2年營業收入增長率均不低於30%。淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據。
第三，最近一期末淨資產不少於兩千萬元，且不存在未彌補虧損。
第四，發行後股本總額不少於3000萬元。
6.《證券公司代辦股份轉讓係統中關村科技園區非上市股份公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》中規定非上市公司申請股份在代辦係統掛牌，須具備以下條件：
第一，存續滿兩年，有限責任公司按原賬麵價值折股整體變更為股份有限公司的，存續期間可以從有限責任公司成立之日起計算；
第二，主營業務突出，具有持續經營能力；
第三，公司治理結構健全，運作規範；
第四，股份發行和轉讓行為合法合規；
第五，取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉讓試點資格確認函；
第六，協會要求的其他條件。
7.《中國證券監督管理委員會關於企業申請境外上市有關問題的通知》中關於中國公司申請境外主板上市須符合以下條件：
第一，符合我國有關境外上市的法律、法規和規則。
第二，籌資用途符合國家產業政策、利用外資政策及國家有關固定資產投資立項的規定。
第三，淨資產不少於4億元人民幣，過去一年稅後利潤不少於6000萬元人民幣，並有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少於5000萬美元。
第四，具有規範的法人治理結構及較完善的內部管理製度，有較穩定的高級管理層及較高的管理水平。
第五，上市後分紅派息有可靠的外彙來源，符合國家外彙管理的有關規定。
第六，證監會規定的其他條件。
該標準適用於企業申請在境外主板市場直接上市，即無論企業是在哪一個國家的主板市場上市，均應該符合上述標準。
8.2011年修訂的《外商投資企業指導目錄》中分別規定了鼓勵外商投資產業目錄、限製外商投資產業目錄以及禁止外商投資產業目錄。
其中，禁止外商投資產業目錄中規定了十二大類禁止外商投資的產業目錄。第十類“文化、體育和娛樂業”中，共包括十項禁止外商投資產業：新聞機構；圖書、報紙、期刊的出版業務；音像製品和電子出版物的出版、製作業務；各級廣播電台、電視台、廣播電視頻道、廣播電視傳輸覆蓋網；廣播電視節目製作經營公司；電影製作公司、發行公司、院線公司；新聞網站、網絡視聽節目服務、互聯網上網服務營業場所、互聯網文化經營（音樂除外）；高爾夫球場、別墅的建設、經營；博彩業；色情業。