一、重建信用製度，滿足證券市場健康發展所必需的製度環境，實現政府主導市場製度向市場機製主導市場製度的轉變
從西方證券市場製度形成的過程來看，證券市場經曆了漫長的自發演變過程，它是企業組織形式和社會資本流動規則演變的必然結果。在證券市場演變過程中，發達國家的證券市場都經過了一個由內在製度的演變，然後才產生外在製度的這一過程。同時，內在製度與外在製度通過相互磨合協調，從而形成了一套高效的證券市場製度。西方證券市場的形成首先源於股份公司、股票、債券的出現。隨著股份公司的發展，股份公司發行股票、債券的增加，越來越多的投資人成為上市公司的股權或債券所有人，集中發行、交易股票和債券的市場就出現了，與此相伴的專門從事證券買賣的證券經紀人開始代理上市公司發行或買賣股票和債券，這就是最初的證券交易商。證券最初的發行完全按非正式規則來進行的，參與人的行為受到以信譽、道德為基礎的非正式製度的約束；最初的交易並不是依靠政府強製和法律，而是依靠內在製度的約束，誠實守信的信譽機製和互惠互利的經濟規則在這裏扮演了一個非常重要的角色。盡管此後證券市場的200多年的曲折發展過程中，政府也不斷出台一係列的法律法規，規範市場主體行為，但政府出台的正式製度並不是單純的政府行為，而是反映了證券市場內在製度發展的要求，因此，政府出台的正式製度和證券市場自身發展中的信用、道德等非正式製度並不矛盾。
但我國的情況有所不同。經濟體製改革以來，我國實現了計劃經濟製度向市場經濟製度的轉軌，但是與市場經濟體係相適應的信用體係並沒有建立起來。一方麵，市場經濟在交換中所要求的“利己”的倫理特征又重新得到了肯定；另一方麵，由於人們在改造傳統倫理觀時，把一切克製自私的觀念統統加以否定，加上對過去虛偽的、抽象的道德說教矯枉過正，使得市場經濟中的“利己”、“自由”等自然屬性得到了關注，而忽視了市場經濟中的信用特征。我國證券市場正是在這種缺乏自然演變條件下，通過外在的、強製性的製度供給，以跳躍式、超常規的方式建立並迅速發展起來的，其動機目的非常明確，就是為國企服務，解決企業資金供給不足的問題。在此製度安排下，政府不惜動用政策手段幹預證券市場運行，使得國有企業能夠不斷從證券市場融資，以實現證券市場服務於改革的目標；在證券市場存在“泡沫”，股票價格高於價值的情況下，投資者不可能進行價值投資，其行為必然是非理性的投機；國企為了達到上市融資的目的，在不符合發行證券募集資金的條件下，必然會“包裝”上市，欺騙投資者；受政府目標影響，監督機構與中介機構不能認真履行職責，其監督與製約功能形同虛設；本來在證券市場形成過程中起基礎作用的信用機製沒有發揮相應的效應。因此，如何解決信用製度製約我國證券市場發展問題是我國證券市場製度建設麵臨的根本問題。
（一）重建信用製度，滿足證券市場健康發展所必需的製度環境
市場經濟就是信用經濟。在商品貨幣交換關係中，信用表現為以償還為條件的商品和貨幣的讓渡形式，廣義的信用是一種信用體係，不僅僅是指一般的借貸關係和各種信用工具，還包括人們的信用意識、信用行為和信用保證。市場信用是商品交換發展到一定階段的必然產物。商品交換的最原始形式是物物交易，後來有了以貨幣為媒介的現貨交易。隨著社會分工的深入，社會信用的種類在不斷增多。社會信用從最簡單的個人信用發展到企業信用，進而到國家信用；從簡單的交換信用發展到高級的現代金融信用。信用種類的增加和信用關係的發展是現代文明的重要基礎和標誌。因此，信用關係是社會化大生產的必然產物，也是社會化大生產的重要特征。社會分工越細，交換就越發達，人與人之間的經濟關係越需要“誠信”來維護。因為市場經濟是自由的經濟，但如何保證自由競爭不危害他人與社會的利益呢？這一方麵需要以“法”的形式來確定市場行為的合理邊界，以“硬”的手段來控製人的行為。但法律的強製性畢竟是外在的力量，而不是來自內在的自我約束力。事實上，法律隻能起威懾作用，使人們在侵害他人利益時不得不三思而行。如果完全依靠“法”的力量來維持市場秩序，一方麵提高了經濟管理的成本，社會將花費大量的人力和物力來維持市場秩序；同時法律也不能完全杜絕破壞市場秩序的行為，對於良好的市場秩序來，法律還會有空白地帶。也就是說不利於市場秩序的行為不一定都違法。所以隻有人們自覺的維護市場秩序，形成發自內心的自我約束力，才能保證自由競爭的良性循環。這就是市場經濟中所強調的通過信用約束表現出來的理性的力量。所謂市場經濟中的信用是指參與市場的主體遵守市場規則的自覺性，這種自覺性形成了維護市場規則的共同意誌，也可以說這就是倫理道德的力量。與法律的力量相比，信用是通過內心信念、社會輿論等方式使人們產生對美與醜、高尚與卑鄙的體驗，是每個人發自內心的是非判斷，絲毫不帶有外部的強製性。正因為這樣，信用道德才具有不可規避的約束力，使人們把高尚的道德化為自身的信念和行動。因此，信用道德的力量具有持久性。在市場經濟中，這種理性發揮得越好，市場就越有秩序、對經濟發展就越有利。
經濟體製改革以來，我國實現了計劃經濟製度向市場經濟製度的轉軌，但是與市場經濟體係相適應的信用體係並沒有建立起來。針對這種經濟轉型國家的信用缺失，Martin Raiser（1999）認為前中央計劃經濟體製給中東歐和前蘇聯國家中遺留了“不信任”深厚的遺產，對這些國家正式和非正式的製度都產生了巨大的影響。Radaev（2002）考察了俄羅斯的信任問題，認為新的俄羅斯市場就是一個低信用度環境的例子。在這裏，正式製度是相互矛盾和可改變的，政府的政策通常不透明和不可預測，從而形成了製度不穩定的主要原因，這種情況就產生了不確定性，並且破壞了對正式製度的製定者——政府的信任。189那麼，如何在經濟轉型國家建立信用機製呢？由於經濟轉型國家大都是在政府主導下進行製度變革的，信用製度也必須依賴於政府的推動。在政府的帶頭和示範作用下，信用效應就會產生，整個社會的信用機製就會形成。張維迎（2001）把信譽機製發生作用的條件概括為四點：（1）博弈必須是持續的，或者說交易關係必須有足夠高的概率持續下去。（2）當事人必須有足夠的耐心。（3）當事人的不誠實行為能被及時觀察到。（4）當事人必須有足夠的積極性和可能性對交易對手的欺騙行為進行懲罰。
依據我國政府主導證券市場的發展路徑，以及政府在市場中的地位與作用，證券市場中信用機製也必須在政府示範與推動下，才能有效地建立起來：首先要確立政府信用，處理好政府與行業自律的關係。這裏首先要求政府要營造公平競爭的市場環境，給每個市場主體以公平競爭的機會，解決行業壟斷、歧視待遇、市場分割等問題；加強行業自律，發揮它們在規範行業行為、監督執行行規行約的行業自律作用。第二，完善社會信用管理製度，健全監督製約機製。一要加強立法，把誠實信用原則的精神實質落實到具體的民事法律法規中，使之具體化、條文化。二要從司法和執行上落實法律責任。從立法上明確法律責任，隻是為規範信用秩序建立法製保障創造了前提，更重要的還是要通過司法和執行具體落實法律責任。三要正確處理法律與政策的關係。在涉及信用體係、信用秩序時，要堅持和體現維護信用關係，保證政策與法律一致性，使政策成為加強法治、強化信用關係的有力武器。第三，要加強信用管理的理論宣傳和教育。信用問題是一個社會問題，建立一個信用製度，維係良好的信用關係，形成健康的經濟秩序，需要全社會來重視，需要每一個公民來遵守。因此，需要在全社會進行信用教育，特別是要進行信用危害的教育，進行誠實信用原則及其社會功能與作用的法製宣傳和道德形式的教育，使信用原則深入民心，被大眾所認同，使他們深刻地領會這一原則的社會本質和社會價值，認識到履行信用是每一位公民、每一個法人實體立足於社會、立足於市場經濟的根本。
（二）重新定位證券市場功能目標，把握好證券市場與國企改革中的關係，為建立規範的證券市場製度體係奠定基礎
我國證券市場之所以存在不合理的製度體係，原因之一是過分強調證券市場對國企改革的作用，認為隻要通過證券市場就能不斷獲得企業所需要的融資，就能夠在國有企業建立現代企業製度，就能解決企業麵臨的問題。但實際上我國國有企業麵臨的不是資金問題，而是製度問題。因此，矯正我國證券市場製度缺陷的關鍵之一是正確認識證券市場功能目標，把握好證券市場與上市公司的關係。從理論上說，證券市場是適應企業組織形式的變化而產生的，在證券市場與企業的關係方麵首先是企業自身的規範程度和運行質量決定證券市場的功能發揮程度和運行質量；其次才是證券市場為企業提供直接融資並監督企業經營。在此，上市公司運行質量決定證券市場質量是絕對的、無條件的。因為企業才是價值增值的最終源泉，離開了企業，證券市場就成為無水之源。所以證券市場隻是為上市公司的價值發現提供了實現機製，它本身並不能創製價值；但另一方麵證券市場對企業的作用則是有限的和相對的：首先，以股票方式融資並非上市公司最好的選擇。曾任美國金融學會主席的S。諾斯教授的關於資本選擇的“信號”理論認為：一個公司過多選擇發行股票，對投資者來講是一個壞信號，說明這個公司前景不佳；反之，一個公司更多地采取發行債券和向銀行貸款的方式籌資，對投資者來講則是一個好信號，說明上市公司具有發展前景。另一位曾任美國金融學會主席的S。梅耶教授在他的“順序理論”中證明，在各種融資方式中，公司最先用內部資金，再發行公司債券，最後才是發行股票，這是公司在資本市場上的最優決策。實際上，美國淨股票發行與公司總投資的比例，1946至1958年平均為16.4%，1970至1989年為-8.8%。也就是說，在過去的20年裏，美國上市公司發行的新股遠趕不上回購現股的規模，資本在證券市場上是淨流出的。193可見認為以發行股票融資是最好的融資方式的觀點，無論在理論上還是在實際中都是極其錯誤的。
其次，證券市場對上市公司的監督機製也是有條件的。第一，上市公司本身必須有完善的治理結構，在上市公司內部治理結構完善的條件下，證券市場外部治理機製才能發揮作用，即股票價格與公司業績之間的促進與製約關係最終要通過公司內部治理結構表現出來。第二，證券市場必須是有效的。證券市場有效性的最重要的表現形式是證券市場價格的信息含量。按美國經濟學家砝碼的定義：有效市場是指市場上每個公司股票價格反映了所有關於該公司基本麵的消息，例如公司的盈利、管理能力、業務和資產增長情況等。在市場無效的情況下，證券市場對上市公司的監督機製也就失去作用。
我國證券市場的發展是我國金融改革的重要成果之一。在十幾年的金融體製改革過程中，證券市場發展壯大為我國國有企業改革指明了方向，也給我國經濟、金融的運行注入了活力。然而，目前許多人對證券市場與國有企業之間的相互關係過分樂觀，甚至認為證券市場是國企改革的唯一出路，是包治國企難症的良藥，這種觀點的錯誤就在於對國有企業與證券市場的現狀缺乏一個清晰完整的認識。
首先，證券市場可以被國企改革充分利用，但並不能成為實質性的突破口。國有企業改革的實質性障礙在於其產權的模糊性，在於政企不分。證券市場對國有企業的資金融通職能及產權作用是相對的，過分強調證券市場對國企改革的作用是不現實的。因為證券市場不能從根本上改變國有企業的產權結構。如果國有企業改製後仍由國家控股，那麼，上市公司的治理機製仍然不完善，國有企業存在的一係列問題仍然不能解決。
其次，證券市場的非有效性阻礙了其對國企改革功能的發揮。由於我國證券市場的真正建立不過10多年的時間，在市場製度不盡完善的條件下，我國證券市場並未達到有效市場的要求，證券價格從根本上並沒有反映上市公司基本麵的信息，在此基礎上，股票市場對社會資金流動的引導作用是有限的，甚至是不健康的，對社會資源的利用和企業的發展也是不利的。
第三，證券市場對國企改革的作用還受到社會經濟環境的製約。徐沛、白欽先（2006）認為包括證券市場在內的金融係統的有效運行需要國家較高的經濟發展水平和較好的信用和法治基礎。離開任何國家的具體實際，脫離信用和法治環境而一味鼓吹股票市場引導資源配置的優越性，在理論上是錯誤的，在實踐中也是非常危險的。
通過以上分析得出的結論是：證券市場對國企改革的作用需要具備一定的製度環境。我們不應就證券市場對國企改革的作用盲目樂觀。一方麵，國有企業的根本出路在於其自身改革而不在證券市場；另一方麵，從長遠看，要發揮證券市場的積極作用，就要徹底改革國有企業，規範上市公司的行為，使之成為證券市場財富的創造者。
（三）完善證券市場製度，強化信用製度在市場中的作用
要解決我國證券市場功能不完善問題，除了必須建立證券市場基礎體係外，還需要強化以信用為基礎的市場機製在市場製度中的作用，在具體的製度建設，包括發行製度，交易製度，監管製度以及中介製度安排方麵不斷完善市場機製。
1.打破政府控製發行資源的運行體製，建立以信用為中心的市場化發行體製
我國證券發行經曆了近10年的指標額度製以後，2001年3月被正式取消，核準製度取代了指標製。在核準製實施初期，實行了上市推薦製度，開始引入了發行信譽機製，希望利用中介發行機構的推薦、監督來保證上市公司信息可信度。但由於對發行中介機構缺乏足夠的約束力，導致了券商與企業合謀弄虛作假。針對這一問題，2004年2月，保薦人製度開始實行。在保薦人製度下，上市公司中介機構承擔著上市公司上市前的輔導、上市推薦和上市後的監督責任，並對上市公司的信息披露負有連帶責任。從保薦製的設計、目標來看，該製度向市場化邁進了一大步，有利於篩選高質量的企業進入證券市場。但是不論是額度製、推薦製或是保薦製都是在我國政府主導下的有限的市場化改革。首先政府控製發行規模。規模控製在指標審批製階段表現為發行額度控製，政府直接充當分配國營企業進入證券市場的主角；推薦階段盡管審批製被廢除，但發行通道是有限的，中介機構仍然受到政府控製的指標約束；在保薦人階段，政府部門仍然擁有利用行政權力控製發行節奏的能力。其次是政府控製發行價格。發行價格一直是證監會控製證券發行的主要手段之一。定價方式有固定價格、固定市盈率、市盈率上限等方式，其間政府也嚐試過市場定價改革方式，但由於擔心股票跌破發行價影響證券市場融資功能而放棄。2000年我國政府再次實行市場化改革，放開20倍市盈率上限的管製。但2001年以後的市場低迷又使政府重新加強了證券發行價格的管製。1942006年以後，隨著二級市場的不斷活躍，發行市盈率也不斷提高到30多倍。“中國遠洋”、“中國神華”發行市盈率超過40倍以上。第三是政府仍然具有企業進入證券市場的篩選權。不論是在審批製、還是在推薦製或保薦製度下的發行製度，能夠通過證券市場發行證券的企業首先必經得到政府的認可，盡管《證券法》實施以後，證券發行的市場化步伐加快，但政府作為證券發行終極裁定者的本質特征沒有改變。
在政府將證券市場定性為國企融資服務並控製證券發行的條件下，證券市場的信用機製必然受到影響。企業為了達到發行股票的目的，各種弄虛作假的現象也就產生了。因此，建立證券市場信用機製，必經改變政府僅僅將證券市場作為融資場所並控製證券發行的運行體製，建立以信用為基礎、由市場機製決定的市場發行機製，將政府的證券發行職能由控製發行資源轉變到維護發行市場秩序、保證市場公平上來。
第一，逐步推行證券發行向注冊製演變。打破政府控製發行資源的方法是推行市場機製決定的發行製度。1999年7月正式實施的《證券法》為證券發行製度的改革提供了法律依據。《證券法》明確規定，中國股票發行製度實行核準製。近年來，中國證監會已開始著手對股票發行製度進行改革與完善，公開審核程序，組建發行審核委員會，取消股票發行的指標分配製度，實行證券公司推薦、發行審核委員會審核、市場確定發行價格、證監會核準的發行方式。毫無疑問，由審批製向核準製轉變是中國證券發行製度的突破性進步。股票發行取消指標分配，提高了證券市場發行的透明度與公開性，強調了市場準入標準，具備條件的優秀企業就不會再受額度和地域的製約而獲得發行和上市，上市公司的整體質量會得到提高，使證券市場具有了健康發展的基礎。發行製度的改革，標誌著中國對證券市場的資源配置機製真正實現由計劃分配向市場機製轉變。195但是我國證券發行機製離真正的注冊製還很遙遠，現行的核準製實質上仍然是政府部門控製發行資源，仍過多地強調審核因素，而非市場標準，中介機構的作用也未得到實質性體現。因此，根據資本市場發展規律，我國證券市場發行製度的發展方向必須是沿著審批製向核準製再向注冊製演進。隻有在注冊製製度下，才能強化中介機構的責任機製，保證信息披露的公開性和真實性，維護市場準入標準的權威性，使證券發行反映市場運行規律。
第二，以證券發行保薦人製度為契機，加強行業自律組織建設和推行證券發行中介機構承擔經濟與法律責任製度。實行注冊製的第一個前提必經要有以誠實守信為基礎的自律組織作支撐。國外證券市場發展的曆史證明，證券交易所等自律性協會組織以及證券中介機構的運作構成了證券市場規範運作必不可少的自律機製，對市場運作起著基礎性的作用。因為自律機構熟悉市場運行，對市場參與者的違規行為十分敏感，管理方法與手段比政府更為有效。目前我國證券市場盡管實行證券發行核準製，但在具體實施過程中，各種不誠實的、違規現象十分突出，僅僅依靠政府監管顯然力不從心。因此，加強行業自律組織建設是我國證券市場急需解決的問題。實行注冊製的第二個前提是證券發行中介機構認真履行責任，嚴格把關，否則，注冊製不僅不能提高證券市場質量，反而使更多的劣質企業進入證券市場。因此為了保證優質企業進入證券市場、保證信息披露真實有效，除了保薦機構在證券發行中要強化自律、守信行為，並承擔相應因企業不誠實履行相關義務和責任外，其它中介機構，包括會計事務所、律師事務所、資產評估機構也必須提高自身業務素質與道德水平，同時承擔因參與上市公司違規、失信的弄虛作假、欺騙投資者經濟與法律責任。
第三，完善發行市場定價製度，發行定價機製的市場化。在證券發行審批製情況下，中國證券發行的定價主要采取證券監管部門監控下的市盈率定價法。市盈率主要由證券監管部門統一確定。這種非市場化的定價機製抹殺了上市企業之間的行業特征、盈利差別和發展前景，既不能體現市場整體供求關係，又人為地造成了一、二級市場間價格的巨大差異，破壞了一、二級市場問的無套利均衡，使大量資金滯留在一級市場上，導致資金的扭曲配置。核準製的實行使股票發行定價機製向市場化方向有所推進。在核準製條件下，實行的是發行定價市盈率由發起人和券商協商確定並報中國證監會核準的辦法。這種定價方法特點是：首先，由券商根據證券發行人的資產損益情況和稅後利潤總量確定其公平的預期市值，並確定符合商業條件的發行總量；其次，在有關中介機構盡責審查的基礎上，審核確定發行人在發行當年預測的每股稅後利潤，並擬定其可能的發行市盈率區間；最後，根據市場情況和證券監管部門的核準確定具體的發行價格。核準製下的發行定價機製雖然使一級市場的定價開始與二級市場掛起鉤來，但證券發行價格的確定仍取決於發行人、主承銷商和有關部門的核準，市場上的廣大投資者對發行價格的影響還很弱。在目前這種網上定價發行方式下，現行法規對網上認購缺乏必要的認購控製，一方麵，機構投資者和大額資金擁有者憑其信用貸款等特權，采用多個個人身份證開戶的方式，實際操縱了一級市場，進行不合理認購；另一方麵，全體證券承銷商使用同一網絡，消除了不同券商各自獨立的客戶群和獨立的發行渠道的差別，抹殺了不同類型證券品質的差別和承銷風險的差別。因此，證券發行定價機製市場化必須著力於綜合配套地改革和創新：一是要完善現行的證券發行方式，采用國際資本市場通行公開發行和私募配售相結合的發行方式，對網上發行要加強網上認購的控製和監管；二是創新證券發行定價技術，在市盈率定價技術基礎上，積極探索和引進國際資本市場通常采用的淨現值定價技術和現金流量折現定價技術；三是進一步發揮市場的作用，強化中介機構的責任，隻有讓價格真正通過市場競爭行為確定，使上市公司從股票發行開始就接受市場甄別區分出優劣等級，才能使投資行為趨向合理化。
2.完善以市場信用機製為基礎的交易製度197，充分發揮證券市場的價值發現功能
我國證券市場經過17年的發展，交易製度不斷變革，其市場功能也在不斷完善。但我國證券市場的交易製度仍然在市場結構、交易品種、投資者結構、交易成本、對外開放度等方麵存在不足，從而影響了市場信用機製的有效運行和價值發現功能的發揮，因此我國證券市場交易製度的改革與創新仍然具有很大的空間。
第一，增加交易品種。一是增加現貨交易品種，加大風險較低的具有固定收益的證券產品的開發力度，開發資產證券化品種，尤其是增加較低風險的企業證券交易，滿足不同交易者對不同交易品種的需求。二是增加期貨交易品種，逐步推出具有價值發現功能和套期保值功能的商品期貨品種，引入“買空賣空”交易機製，增強市場對衝交易功能，實現證券市場的分散風險功能。