——以07金融危機為例
金融觀察
作者：任宏之
摘要：Stewart Jones和Maurice Peat認為信用衍生品是一種有效管理風險的工具，有利於對衝風險（hedging），以及提供多元分散化投資的機會。然而，次貸危機也正是濫用這種方便廉價的衍生品的產物。一方麵，信用衍生品有自己的先天設計缺陷，另一方麵，當它們被濫用時，原本金融體係中產生的錯誤與壓力會被放大而導致最終的金融危機災難。本文試圖客觀分析金融衍生品的利與弊，為我國逐步開放信用衍生品市場借鑒經驗。
關鍵詞：信用衍生品；金融危機；CDS；信用違約掉期
一、信用衍生品
信用衍生品是一種基於雙邊達成一致協議的條約，它的目的是為了將信用風險從一個主體轉移至另一個主體。 它的基本特征包括了：信用風險的分離，加速信用風險轉移，對衝風險，轉移與複製信用風險。一般而言，信用衍生品被分為兩個大類：未備基金的指的是簡單的在協約雙方之間的買賣信用衍生品，包括了總收益互換以及信貸違約掉期（CDS）；而備有基金的指的是在交易中保護的賣方支付給買方一次初次的支付，以此提供在違約事件發生時的對保護買方的另一層保護，這一層保護是針對保護賣方（信用衍生品賣方）本身對保護買方違約事件的。這種備有基金的應用衍生品包括CLN，CDO等等。
再次，信用衍生品也可以被分為“單名”以及“多名”。單名信用衍生品僅僅提供對於來自單一主體的信用事件的保護；而多名的信用衍生品則被用於處理來自於一個“信用池”或投資組合的信用事件。
二、信用衍生品的運作機理
信用衍生品的主要形式是信用違約掉期交易（CDS），這種掉期交易提供了轉移信用風險的最簡單形式。CDS的保護買方向相應的保護賣方支付按期計算的費用，而當相應的信用事件發生時，保護賣方會向保護買方提供一次賠償性的支付，也即是提供了相應的“保護”。不同種類的信用衍生品會有不同的特征，但基本的原理和功能依然沒有脫離CDS的運作機理。例如，CDS的投資者僅僅遭受違約風險的威脅，而另一方麵，總收益互換（TROR）投資者卻同時忍受違約風險以及價格風險。
一般而言，CDS購買者支付的按期計算費用被稱為信用違約溢價，同時CDS的出售者承擔了在違約事件發生時補償購買者的義務，當信用事件發生時，作為CDS賣主做出的補償被稱為“相機需要”。簡單地說CDS的運作機製就如同購買保險一般保護了購買者免受信用事件的威脅，轉移了信用違約風險。
當信用衍生品麵世後，其麵對的主要爭論是信用事件的定義，幸運的是這個問題在大量的對衝基金的進入以及金融創新之後被很好地解決了。根據ISDA的最新準則規定，信用事件被清晰地劃分為六類，分別是：破產與清算；義務加速；義務違約；支付失敗；折價；以及重組。這一準則的出台顯著地減少了信用衍生品的交易成本，為其市場的快速增長奠定了基礎。
三、信用衍生品市場的增長與利益
信用衍生品市場在過去的十幾年中經曆了顯著的增長。根據ISDA的數據，在2007年，有麵值高達45.5萬億美元的信用衍生品在市場中流通。信用衍生品如此受到歡迎的主要原因無非有兩點：一方麵它帶給了交易雙方巨大的利益；另一方麵它金融機構（FIs）也因為倒閉和金融危機的擔憂而更加注重信用風險的轉移與分散。
信用衍生品的價值是被它所擔保的標的物的違約風險決定的。這些標的物可以是債權，住房貸款，汽車貸款，各種金融資產甚至是CDOs。標的物的風險越高，相應的信用衍生品的價值也就越高。借助信用衍生品這種工具，投資者可以將風險的源頭，持有過程的風險以及為風險進行的融資這三個過程分開。因此，這種分離使得信用風險被分散在金融係統中，減少了風險的集中，同時風險也被轉移到那些能更好承受風險的機構手中，因為出售相應的信用衍生品它們可以在承擔更高的風險同時獲得更高的回報。
1．轉移風險的工具
信用衍生品可以使銀行完全地消除它們的信用風險而不用改變債務的結構，也避免了和所有相關個體進行協商的交易成本。另一方麵，信用衍生品的賣主不必進行過度融資以期承擔更多的風險。如此看來信用衍生品通過風險的轉移很好地滿足了買賣雙方對與信用風險的需求，從整個經濟體的角度來看，它也減少了傳統方法中為了調整風險水平而導致的交易成本與交易時間。市場的流動性則是這一功能的保證因素，隻要流動性存在，風險的轉移將會是廉價快速而有效的。
2．現代投資理論的多元化
對衝基金和保險公司同樣從信用衍生品的使用中受益，它們把信用衍生品置於它們的投資組合中獲得大量利潤。因為，一旦信用衍生品被囊括在投資組合中，它們會顯著地減少項目組合的總體風險。一般而言，信用衍生品的價格與其他資產，例如股票，實物資產等，沒有很大的關聯性，相關係數較小，因此組合後的投資組合擁有相對小的係統風險和較高的期望回報率。