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作者：許景源
摘要：新股發行體製改革第二階段工作已於11月1日正式實施，本文主要從二次改革對市場可能帶來的利弊出發進行分析，並展望IPO製度未來的發展趨勢。總的來說此次新股發行體製改革僅僅隻是一個開端，我們的市場隻有通過不斷的嚐試和檢驗才能變得更加完善。
關鍵詞：IPO 詢價 詢價機構 超募
2010年10月12日，《關於深化新股發行體製改革的指導意見》 、《證券發行與承銷管理辦法（修訂）》發布，新股發行體製改革第二階段工作將於11月1日起正式實施。此次製度的改革旨在完善網下發行配售約束機製，提高機構投資者的收益和風險，促進詢價對象認真報價。不過自新製度實施以來並沒有得到市場的驗證，11月份眾多的中小板、創業板新股仍然以高市盈率發行，並屢有被爆炒的跡象，是否是新股製度本身出現了什麼問題？
對此，我們需要先對本次新股發行製度改革做一個透視，這次的改革最主要的特點包括以下幾個方麵：（一）進一步完善報價申購和配售約束機製，尤其是深市引入了搖號製度，改變了以往根據有效申購價格進行統一配售的方式（即配售量=配售比例*有效申購數量，保證每家入圍機構都能獲配），而是通過設定每筆網下配售的配售量，根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，若入圍機構較多則進行搖號，這樣極大的加大了中簽機構的配售數量，進而增加單隻新股中簽的風險以促使報價機構認真合理的定價；（二）擴大詢價對象範圍，即承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者參與網下詢價配售，這也為一些之前無法參與詢價的，即原辦法規定的六類（基金，證券，信托，財務公司，保險機構，合格境外機構投資者）以外的機構敞開了一級市場的大門；（三）增強定價信息透明度，對每個機構參與詢價的價格、數量在公告中統一進行披露；（四）完善回撥機製和中止發行機製。
新股發行體製改革從09年IPO重啟開始，在經曆了市場一年的考驗後，目前主要存在的問題有兩方麵：中小板新股發行市盈率偏高，均值超過50倍；超募現象十分常見，平均超募倍數接近3倍，創業板則更為嚴重。這次的改革之中不少是針對以前的這些不足有的放矢下了很大的功夫，總結下來有以下幾點：（1）大幅擴大投資者配售數量，之前機構對網下詢價並沒有十分充分的去研究，而且說實話之前的新股研究作為機構來講可能根本沒有必要，首先是新股發行頻率過快沒有時間，其次新股研究的目的無非是確定一個合理的發行價，但原規則配售製度下，網下機構獲得配售的新股數量並不多，可能都不到組合資產的1％，因此網下新股的收益很多時候不能引起機構投資者的充分重視，再者由於信息的不對稱，市場對新股的定價各有高低且無從預判，在這樣的情況下，很多機構投資者則抱著“要打就一定要中”的想法，以較高的價格申報，否則一旦沒有入圍會連網上的申購機會也一起失去，從而助高了新股的發行市盈率。新製度采取設定每筆最低配售量的方式，把原先由數十家機構分享的網下配售量通過搖號集中分配到幾個中簽的機構投資者，百倍的增加了每個中簽機構網下的配售量，當然也百倍的增加了新股網下申購的收益或風險，迫使機構認真研究合理定價。（2）建立網下詢價機構報價披露製度，公開各家機構的報價，增加了定價信息的透明度，對於以往的“打新貴族”公募基金而言，此項製度也是一種很好的約束，畢竟僅僅為了入圍而報高價格不能稱得上是一種專業負責的表現，就目前來看，在新製度下發行的幾個中小板IPO，報價較高的主要是以券商自營，集合理財計劃和財務公司居多，而各類基金公司報價顯得相對謹慎。（3）主承銷商給出投資價值研究報告的估值結論，由於信息的不對稱，因此在IPO的發行過程中，最清楚公司本質的實際上非投行莫屬了，主承銷商在協助做路演的同時是以一個客觀合理的方式進行宣傳，還是誇大其詞為了發出一個更好的價格，對於新股最終的定價起到決定性作用，要求投行發布估值報告既是一種約束，也是一個十分合理的要求。
總體上來說，新股製度在曆經一年的市場考驗後，這次的改革做出了相當大的進步，但是何以11月份上市的幾個IPO還是以高市盈率加爆炒來回應呢？截止12月3日，新製度下發行的新股一共25隻（包括主板，中小板和創業板），平均市盈率66倍左右，相比製度改革前平均的56倍高出不少，星河生物甚至一舉打破之前的記錄保持者沃森生物，以138倍的高市盈率發行。而在新股首日漲幅方麵，已經上市的10隻新股首日平均漲幅高達87％，其中涪陵榨菜在上市當日三度停牌，以161.33％近乎瘋狂的幅度收盤，以100倍的市盈率支撐起一個年複合增長僅2％的公司，是榨菜還是在“榨財”？難道新製度的改革失敗了嗎？