DEA視角下集合債券融資效率的行業分析
財經視線
作者：張宏宇等
內容摘要：本文通過建立基於DEA的集合債券融資效率評價模型，選取資產負債率、流動比率、融資成本率作為輸入指標，淨資產收益率、主營業務收入增長率、總資產報酬率作為輸出指標，依照國民經濟行業分類標準將使用集合債券方式進行融資的企業歸入15個行業，對各個行業進行融資效率評價。
關鍵詞：集合債券 DEA 融資效率 行業
研究綜述
集合債券作為一種新的融資工具，在我國的發展尚處於初級階段，因債券數量和發行年限等客觀因素的製約，導致樣本相對匱乏。目前，相關研究主要集中在概念、特點、發行條件及運作模式等內容上，對於融資效率的研究相對較少，可大致歸納為三類。
一是不同融資方式下企業融資效率的比較。曾江洪、周穎（2010）用數據包絡法研究發現中小企業集合債券的融資效率及其有效性僅次於民間融資，且與上市、民間融資、銀行貸款三種融資方式的融資效率存在顯著差異，說明集合債券融資方式具有不可替代性。黃偉芳（2013）用DEA和超效率DEA分別比較分析了中小企業集合債券與中小企業板、創業板的融資效率，發現中小企業集合債券的資金運用效率不高。
二是從集合債券個體出發探究融資效率的影響因素。周穎、沙磊（2013）采用統計學方法對集合債券融資企業運營的關聯度、差異度、財務的關聯度等特征指標與融資效率的關係進行了實證分析，得出運營關聯度、差異度與融資效率呈正相關關係，財務關聯度與融資效率呈負相關關係的結論。
三是從企業集群角度對融資效率進行分析。胡紅桂（2008）運用結構方程模型，從集群網絡機製和信息透明出發，得出企業集群融資效率比非集群融資效率高。張琦（2009）將演化經濟學的分析範式引入到集群中小企業融資的研究中，發現集群內的中小企業由於分工深化或者地理接近的特性，在與外部資金提供者的重複動態博弈過程中，能夠有效克服單個中小企業麵臨的信息不對稱、融資成本高和內部監督機製不足等問題，進而提高融資效率。本文運用數據包絡分析方法，按行業進行集合債券融資效率分析，討論各個行業對該融資方式的適用性，以探究哪些行業運用集合債券方式所獲得的融資效率較高。行業融資效率可以充分地說明該行業對集合債券融資方式的敏感程度，再結合穩定性和有效性篩選出對該融資方式適應性較強的行業，並對其進行深入分析。力圖從投入和產出指標的調整中，挖掘適用於集合債券融資方式的財務特征，為日後構建集合債券時選擇企業及優化配置提供參考。
DEA視角下的集合債券融資效率評價模型構建
數據包絡分析根據對各DMU（即企業）投入和產出數據的分析運算來評價決策單元（Decision Making Unit，DMU）間的相對有效性（即DEA有效）。通過借助數學規劃和統計數據確定相對有效的生產前沿麵，將各個決策單元投影到DEA的生產前沿麵上，並比較決策單元偏離DEA前沿麵的程度來判斷DMU是否為DEA有效。
（一）評價指標體係
本文從償債能力、盈利能力、成長能力和融資結構4個方麵選取6個指標來構建集合債券融資效率評價指標體係。
償債能力是評價企業是否可以舉債的主要方麵，選取流動比率、資產負債率分別作為短期和長期償債能力評價指標；盈利能力通過淨資產收益率、總資產報酬率分別從所有者權益的投資報酬率和企業資產的綜合利用效果兩個方麵來描述；主營業務增長率作為評價企業發展能力的指標，反映公司主營業收入規模的擴張情況，判斷企業能否有一個較為理想的發展前景；融資成本率由信用級別、擔保情況、發債規模等因素共同決定，融資成本體現了資金所有權與資金使用權的分離，對企業的融資效率有著直接的影響，較低的融資成本可以直接降低企業的融資費用，減輕企業的財務負擔。
（二）樣本選擇與DEA模型構建
自2007年“深圳市中小企業集合債券”和“中關村高新技術中小企業集合債券”發行以來，集合債券逐步興起。截至2013年4月，我國已發行集合債券12隻，共涉及98家企業，由於數據的時滯性以及個別債券的資料難以獲得等原因，本文選取了2007至2012年的9隻集合債券，剔除無效樣本後，剩餘54家企業，涉及15個行業。在此基礎上，選擇了3個輸入指標（Input）和3個輸出指標（Output）為效率評價指標，運用DEAP2.1軟件，以數據包絡分析法的C2R模型為基礎進行集合債券融資效率分析。