最後，整個光伏行業都具有擴張衝動。尚德、賽維、晶澳、英利、天合等企業不僅製定了電池生產擴產計劃，也在向產業鏈上下遊拓展，業務貫穿包括多晶矽材料、矽片、組件及係統安裝等在內的整個產業鏈。超日陷入了一種囚徒博弈的困境。
基於這四方麵原因，在規模擴張策略的驅動下，超日太陽的募投項目同時向上下遊延伸，並且力求做到上下遊產能匹配。公司計劃成為上至多晶矽材料生產，下至光伏電站經營，數年內可達到GW級別電池片產能的全產業鏈、大規模企業。
但實際上，高增長此時已經碰到了瓶頸。隻有成本與常規發電成本相比具有優勢，光伏發電以及原材料的需求爆發式增長才會來臨。美國在2008年金融危機之前預測認為，光伏發電成本與常規發電成本將在2015年前後相等，相對保守的德國則認為是在2017年左右。但是回過頭來看，這樣的預測是在全球化石能源價格瘋狂上漲的最後階段做出的。隨著金融危機緊縮需求以及天然氣蓬勃發展，全球化石能源價格已經低迷多年，常規發電的成本優勢依然明顯。
根據國際光伏市場研究機構SolarBuzz的統計，截至2009年底，全球七大多晶矽廠商的產能已達到11.45萬噸，當時中國國內已有產能達到4.4萬噸，在建的有6萬噸，共有10.4萬噸。但是當時全球實際多晶矽的需求大約在9.6 萬噸，總產能已經過剩。在這基礎上行業繼續負債擴張，帶來了2010年以來多晶矽價格一落千丈，企業虧損嚴重。
禍不單行，歐債危機接踵而至，並在2011年下半年陸續擴散至歐元區核心國家。歐洲削減太陽能發電補貼，作為上遊原材料供應商中國光伏企業麵臨需求萎縮，利潤受損。2012年，歐盟開始對中國光伏企業展開反傾銷調查，歐方威脅征收懲罰性關稅。2013年7月27日，中國光伏產業代表不得不與歐方就中國輸歐光伏產品貿易爭端達成“價格承諾”協議，主動設定了每年出口歐洲的中國光伏產品限額，超出限額的中國光伏產品還需要繳納47.6%的反傾銷稅。
根據聯辦旗星風險管理顧問公司的測算，多數光伏企業的違約概率在2009年之後上升了2-3倍（見圖9）。根據截至2013年上半年公司業績推算的公司主體違約概率中，超日太陽已經超過40%，海潤光伏（600401.SH）和億晶光電（600537.SH）都超過了30%。
中國處於長期工業通縮和流動性緊張的宏觀背景下，違約頻發有其必然性，超日太陽不過是違約蔓延至企業債券領域的信號而已
超日太陽違約是中國工業企業經營困難、違約風險上升的縮影。自從2012年3月以來，中國PPI同比增速已經維持了25個月負增長，並且PPI環比目前再度進入一個負增長的周期（見圖12）。隨著工業領域產能過剩，加劇通縮，工業企業經營惡化，違約風險總體上升。
另一個重要因素是，自從2013年下半年以來，央行緊縮貨幣政策，率先推動金融機構層麵的去杠杆。而當金融機構收緊信貸，利率中樞水平上升，去杠杆蔓延至企業層麵，債務違約就是其表觀症狀。
在上世紀的“大蕭條”中，美國通貨緊縮預期導致消費和投資不斷創新低，作為當時“美國夢”象征之一的汽車在1928年後銷量增長停滯，美國工業產出增速從1928年的8.5%降至1932年的4.0%。大量企業在收入銳減、銀行惜貸後債務鏈條斷裂，紛紛破產。
上世紀90年代後期是中國通縮最嚴重的時期之一。當時國內製造業產能過剩初現，隨後亞洲金融危機來襲，需求大幅萎縮，中國PPI曾經出現過連續29個月的曆史最長負增長。當時中國債券市場還不發達，企業債務融資工具主要是銀行貸款。於是，大麵積的貸款違約造成了中國銀行業史上最大的壞賬包袱，不良率一度高達10%。
當前中國的工業通縮已經對信貸違約產生了明顯的影響。中國上市銀行的2013年財報顯示，銀行已經加大了核銷壞賬和計提撥備的力度，來應對全麵升級的信貸違約風險。銀行財報還顯示，在不良貸款的分布中，製造業企業是不良貸款的高發領域，長三角、珠三角這兩個製造業企業密集的地區則是不良貸款高發區域。
在工業持續通縮和去杠杆的過程中，信用風險頻發有其必然性，超日太陽隻是違約蔓延至企業債券領域的信號而已。可以預見的是，未來債務融資市場上企業的基本麵將繼續分化。那些財務狀況不佳的企業，受製於不利的宏觀環境，還會成為下一個超日太陽（見表）。
樊華為北京聯辦旗星風險管理顧問公司研究員
誰是下一個超日
趙 旭/文
超日債違約，使得投資者關心信用債的違約風險。根據我們預測，二季度利率總體處於上行狀態，這導致信用債的行情很難期待，控製風險仍是關鍵。鑒於2013年年報公布後麵臨評級調整，部分AA級信用債可能失去質押資格甚至被調低質押率，這導致AA級信用債估值壓力比較大，其波動可能更為大。
根據統計，信用債評級下調調整主要集中在4-6月份，也就是年報披露後的2-3個月左右。根據WIND統計，2013年1月至2014年4月15日，交易所公司債發行主體評級下調共計61次，下調時點主要集中在4-6月份；公司債債性評級下調共計48次，下調時點也集中在4-6月份。根據相關研究，債券評級下調往往使得債券的到期收益率和信用利差均有所上升，這說明投資者風險偏好的存在。
我們運用資產負債率、EBITDA/利息費用、經營性現金流/短期負債、貨幣資金/短期債務等財務指標進行排序，篩選出財務指標靠後的公司債，並考慮發行主體2013年淨利潤或預計淨利潤為負的情況，我們篩選了主體評級和債性評級可能下調的22隻公司債（見表），包括13恒順債、11凱迪債、11西鋼債、11新築債、12山鷹債、11雲維債、11新鋼債、12中孚債、11三鋼01、12南糖債、12湘鄂債、11三鋼02、12毅昌01、11中利債、11安鋼01、11安鋼02、11綜藝債、12景興債、11中孚債、12三維債、12墨龍01、12中富01等。
其到期收益率平均為11.36%，貨幣資金/短期債務比率平均為-5.81，2013年三季度平均淨利潤為-0.99億元，行業景氣度比較低迷，有些虧損嚴重，現金流對短期債務覆蓋不足，負債率偏高，盈利能力明顯下滑，償債能力下降，這些債券集中在鋼鐵、電子、輕工、煤炭、黑色金屬、有色金屬、化工、機械設備等行業。
按照交易所規定，連續兩年虧損的發行主體，其發行的債券將在交易所暫停交易，天威債已經暫停交易，可能暫停交易的公司債包括11華銳01、11華銳02、11南鋼債、12中富01，其中11華銳01已經提醒了暫停交易風險。
發行人主體評級在AA等級及以上時，在交易所可以進行質押，若主體評級降至AA等級以下時，債券自然將失去質押資格。11華銳01、11華銳02、11南鋼債、11西鋼債、11中孚債、12東鋯債、12三維債、12西資源、12毅昌01、12中孚債等可能失去質押資格。中證登減少主體AA 評級、被負麵展望債券50%的折扣係數，關於調整部分回購質押券折扣係數取值的通知，對AA且展望為負麵的信用債影響比較大，此類債評級下調的概率比較大，若下調為AA-，則失去質押權。
從行業來看，煤炭、有色、鋼鐵、紡織服裝、白酒、光伏等新能源行業的債券評級最有可能被下調。年報公布後，許多債券主體評級可能被負麵展望，信用債麵臨流動性溢價和收益率補償的分化，而違約概率比較高、行業不景氣且現金流難以覆蓋短期債務的債券可能成為高收益債，風險比較高。