信號6
在2013年上半年，超日太陽的貨幣資金占流動資產的比例僅為14.6%，比2010年年末剛剛完成上市融資時的50.9%降低了36.3個百分點。而這期間，公司還發行了10億元的“11超日債”來補充營運資金。
根據超日太陽的流動資產推算流動比和速動比，一直到2012年上半年依然大於1，但這實際上高估了公司的償債能力。存貨和應收賬款雖然計入流動資產，但是實際上流動性並不強，而且存在貶值風險。
信號7
據光伏市場信息研究機構PVinsights的數據顯示，矽晶太陽能麵板的全球平均價格從2008年的最高點4.5美元降至67美分。在光伏產業最主要的歐洲市場，中國出口的多晶矽光伏組件批發價格自2010年以來從1.6歐元/峰瓦下降至0.5歐元/峰瓦。在這樣的情形下，超日太陽存貨跌價準備在2011年和2012年共計提了1.3億元。
信號8
超日太陽的存貨不僅價值下跌，而且流轉速度越來越慢，占用資金的時間越來越長（見圖6）。在2010年末，公司的存貨周轉天數是47天，但是在2013年上半年時已經達到了144天。這意味著存貨對應的資金運用效率隻有原來的三分之一。
隨著存貨和應收賬款質量下降，公司流動資產實際上越來越缺乏流動性，不能支持債務信用等級所需要的償付能力。而在2011和2012年兩年內，公司的現金及等價物總共減少了9.7億元，幾乎相當於把 “11超日債”全部融資金額都投入到了黑洞當中。
當上市募集的資金和經營活動不足以支持現金需求後，超日太陽難以再通過股權融資和利潤獲取現金（見圖7）。在上市後的兩年半時間內，公司的負債規模從14億元上升至64.5億元，翻了兩番；資產負債率從31.3%上升至88.6%。
就負債結構而言，由於光伏行業2011年開始市場需求不足，導致業內企業和上下遊的議價能力不強，難以通過預收和應付賬款等無息債務節約資本，隻能借助債券融資和銀行貸款。但是這無異於飲鴆止渴，債務不斷積累又增加了公司的利息支出，加重財務負擔。在光伏行業複蘇的2010年，超日太陽的有息債務占總資本的比例曾從45.9%降至26.6%，但隨後一路升至84.5%，並在2014年成為壓垮駱駝的最後一根稻草。
損益表頻變利潤謎局
超日太陽的業績在上市後多次變臉，盈利能力被大幅高估，暗示其償債能力下降
2011年一季度，超日太陽上市首季實現營業收入6.5億元，同比增長41.3%；歸屬於上市公司股東淨利潤3798.9萬元，同比增長764.48%。超日太陽依靠產能和產業鏈的快速增長，維持了銷售收入的增長。盡管組件價格下跌，超日太陽毛利率水平卻比上年同期上升5.5個百分點。從常規財務指標看，情況相當不錯。
信號9
不過細心的投資者可能會發現，2011年一季度，毛利率在同比上升的同時，環比卻下降了2.7個百分點。其他的不利數據接踵而至。上市一年後，超日太陽的淨資產收益率（ROE）從12.1%降至-1.8%；ROA從10.5%降至1.2%，並在2012年上半年降至-0.7%。
信號10
2011年2月24日，超日太陽披露的2010年年報顯示，當年歸屬於上市公司股東淨利潤為2.2億元。2011年10月22日，超日太陽披露的2011年三季度報顯示，前三季度盈利1.1億元，並預計全年盈利比上年增長50%-70%。
然而，好景不長， 2012年2月29日，超日太陽發布的業績快報顯示，2011年度盈利隻有8347萬元，同比下降62%。更令投資者大跌眼鏡的是，超日太陽在2012年4月26日最終披露的2011年年報顯示，公司實際虧損5479萬元。
如果相信公司不存在人為高估利潤的情況，那麼，超日太陽在2011年四季度當中虧損約1.6億元。即便按照公司盈利驟降係“彙兌損失和計提壞賬準備增加所致”的解釋，之前的會計政策也實在是太過寬鬆了。
接下來，超日太陽試圖掩蓋虧損加劇的處境。公司在2012年8月27日披露的半年報中稱2012年上半年虧損額為1.5億元，但是兩個月後，公司竟然預計2012年全年可以實現盈利1000萬-3500萬元。而這時的光伏行業已經步履艱難。
終究紙包不住火。2013年1月18日，超日太陽修正2012年業績預告，預計虧損9億-11億元。最終在2013年4月27日，超日太陽公布2012年度虧損16.7億元，同時宣布更正會計差錯，將2011年虧損5479萬元更正為虧損1.1億元。
更不可思議的是，超日太陽對實際虧損低估的做法一直到2014年還在延續。公司發布風險提示稱，2013年全年預計虧損8.3億-9.9億元，業績快報則將實際虧損大幅提高至13.3億元。此外，公司還有銀行逾期貸款13.77億元，涉訴金額13.37億元。但是，這時拿著退市債券的投資者已經毫無辦法，隻能持有到期。
信號11
在考慮盈利能力與債務安全之間的關係時，由息稅前利潤（EBIT）與利息費用的比率計算的利息保障倍數是國際上通用的權威指標。要維持債務可持續性，利息保障倍數應大於1，表明公司至少可以通過盈利先還息，這是借新還舊得以維持的底線。
超日太陽在利潤下降的同時，債務積累導致財務費用上升，因而利息保障倍數持續下滑（見圖9）。該倍數在2011年末隻有0.64，在超日債發行後的2012年上半年末已經跌至-0.44。這說明借新還舊對於超日太陽而言也是一件難以持續的事情，違約必然發生。
超日太陽試圖覆蓋整個產業鏈，並且力求做到上下遊產能匹配，激進的擴張導致產能過剩，為現金流損耗、資產質量惡化和虧損擴大埋下了伏筆
如果說財務惡化是公司健康度下降的症狀，那麼經營模式粗放激進就是發病的誘因，更值得投資者深刻反思。
超日太陽采取了縱向與橫向同時擴張的經營方式。公司名義上試圖通過向上控製供應鏈、向下向終端客戶靠攏來減小風險，但是這種為了擠壓對手、追求利潤的全產業鏈擴張方式過於冒險。公司資產負債表的擴張主要依賴於債務而非經營利潤，必然難以為繼，最後成為“龐氏騙局”。
不過，這種激進的風格並非一時衝動。超日太陽在上市之前已經描繪了宏偉的光伏產業鏈藍圖（見圖8），在當時看來似有合理之處，並在IPO時被市場認可。
首先，光伏行業作為新興產業，擴張搶占市場份額是擊垮對手的最直接辦法。更何況光伏行業的盈利模式是薄利多銷，理論上擁有產能規模越大的企業盈利能力越強，而且獲得地方政府政策支持和補貼的可能性越高。國內最大的光伏企業無錫尚德在破產以前，就是無錫市政府積極扶持的對象。
其次，基於上市前的經驗，超日太陽希望通過提高上遊原材料自給率，來提升綜合毛利率，進而提高企業的抗風險能力。
2010年是光伏行業回暖的一年。但是相比較於營業收入快速增長，超日太陽營業成本的增速更快，較2009年同比增長117%，拖累公司整體毛利率下滑至19%。其中，自給率較低的單晶矽組件銷售毛利率下降近7個百分點至16%，是公司整體毛利率大幅下降的主要原因。而已經擁有從矽錠到組件生產的多晶矽組件業務，其銷售毛利率隻下降約1個百分點至27%。
再者，隨著環境問題和能源問題受到的關注程度不斷增強，世界各國都在尋找化石能源的替代者，而光伏發電清潔無害，取之不盡，一度被視為是最好的替代能源。截至2009年底，全球光伏發電裝機容量達到21GW，十年間增長了18倍，年複合增長率高達35%。即便如此，全球光伏發電占比仍然微不足道，未來光伏安裝量看起來還有巨大提升空間。