2009-2011年的新增產能在最近幾年投放，造成2013年收入增速改善，但是固定資產周轉率下降。在2009年“四萬億”的帶動下，2009-2011年企業的產能投放意願很強，製造業投資增速甚至一度維持在30%以上，當時新增的投資已在最近3年形成了大量固定資產。因此，即使2013年A股的收入增速開始回升，但是固定資產周轉率卻仍在下降。
新增固定資產會形成大量的固定成本，從而提高企業的經營杠杆。由於固定資產確認後才開始計提折舊，因此在2009-2011年的製造業投資高峰期過去後，最近幾年會成為折舊計提的高峰期。今年一季度收入的明顯下滑，使A股的固定資產周轉率進一步下行，造成折舊計提難以被攤薄，盈利也受到極大侵蝕——這就是“經營杠杆”的負效應。
A股的有息負債率近幾年都比較穩定，2013年的有息負債率與2012年持平，均為27.6%，並不屬於很高的水平。但是由於有息負債產生的財務費用也具有剛性，這造成一旦收入下滑，財務費用率會迅速上升——2014年一季度的財務費用率季調值較2014年四季度大幅提高了0.4個百分點，接近曆史高位，進而給盈利也帶來很大的殺傷力。
零增長的危險信號
2014年一季度A股盈利快速下滑的原因，在於A股構成中大部分公司是傳統製造業，且這些公司又有很多屬於地產投資產業鏈。隨著一季度地產投資明顯下行，這些公司的營業收入也快速下滑，再加上高“經營杠杆”和“財務杠杆”的負效應，使得A股盈利出現了更大幅度的減速。
因此，要判斷本輪盈利改善周期是否已在一季度結束以及什麼時候盈利能夠企穩回升，就需要回答以下兩個問題：
1.地產投資什麼時候能夠企穩回升？
2.在收入下滑的過程中，經營杠杆和財務杠杆短期內能否下降？
我們對地產投資的判斷是：下滑才剛剛開始，年底才有望觸底回升。地產投資主要由兩部分組成，一部分是土地購置費；另一部分是新開工。而回顧本輪地產周期可以看出——2012年下半年是銷售高峰期，2013年上半年是拿地高峰期，2013年下半年是新開工高峰期。而2014年可能麵臨銷售、拿地、新開工的同時回落，並且目前來看，回落趨勢才剛剛開始。從曆史經驗來看，地產周期向下調整的時間至少要半年以上，因此地產投資的企穩回升可能要到年底才能看得到。
經營杠杆和財務杠杆的下降仍有一個漫長的等待過程，在本輪盈利下行周期中很難發生。影響經營杠杆的主要因素是企業的資本開支，而最近四年A股公司的資本開支占收入的比重確實在持續地下行，與之相對應的是製造業投資也在近兩年明顯回落。但由於2009-2011年新增產能形成的折舊還需要時間去消化，因此短期內還看不到經營杠杆的下降。
而隨著資本開支的持續下降，我們預計企業未來的有息負債率也會下降，進而降低財務杠杆。綜上，我們未來是能夠看得到經營杠杆和財務杠杆下降的，但短期內很難發生，還有一個漫長的等待過程。
2013年A股ROE的改善，一是靠投資收益提高了銷售利潤率；二是靠無息負債率上升提高了杠杆率。如果2014年進入盈利下行周期，這兩個因素反而可能會對企業景氣造成負麵衝擊——
1.上市公司2013年的投資收益主要來自於理財產品以及股票市場。但2014年以來，銀行理財產品的預期收益率相比2013年已有明顯下降，股票市場也持續弱勢，上市公司2014年的投資收益或將相比2013年明顯下降。
2.無息負債率的提高反映了企業間的“三角債”在進一步擴張，如果接下來進入盈利下行周期，某些企業的景氣狀況惡化導致資金鏈斷裂，那極有可能引發連鎖反應，對A股企業的整體經營環境造成更嚴重的衝擊。
由於一季報盈利相比年報回落的速度和幅度超出預期，再結合盈利下行趨勢短期內無法結束，因此預計2014年全年的盈利增速也將相比2013年出現明顯回落——我們預計A股整體的盈利增速將從2013年的14.2%下降至2014年的6.4%，A股剔除金融的盈利增速將從2013年的13%下降至2014年的-0.4%。
我們對2014年的盈利趨勢判斷，逐季下滑，全年或為零增長。