而從國內的情況來看，GDP增長中樞在近三年發生了明顯下移，而A股上市公司的資本開支也確實隨之發生了下降。但資產負債率為什麼反而在上升呢？
無息負債率提升是杠杆率提高的主要原因，背後反映出企業的“三角債”在擴張。我們在拆分A股上市公司的負債結構後發現，與資本開支相關的有息負債率近幾年來都基本穩定，但無息負債率上升很快，這是導致總資產負債率上升的主要原因。在企業的無息負債中，大概有60%是應付賬款，而應付賬款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，這是近十年來的最高水平；另一方麵，A股企業的應收賬款占收入的比重也從2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年來的最高水平。應收和應付的同時大幅上升，反映出企業“三角債”的明顯擴張。
“三角債”的最大隱患在於繃緊了企業的資金鏈，一旦某一環斷掉，有引發連鎖反應的風險。“三角債”是企業之間互相授信，有利於提升交易規模和產品周轉，但是卻對現金周轉不利。因此，雖然我們看到A股在2013年的收入增速開始回升，但是企業的淨現金流卻在進一步下滑，並導致現金存量占總資產的比重在近兩年快速下降——這意味著企業的資金鏈被進一步繃緊，並且在相互舉債的複雜關係下，一旦某一環斷裂，可能會引發連鎖反應，對於A股企業整體的經營環境造成惡劣影響。
經營杠杆的負效應
2013年出現盈利拐點以來，A股盈利已逐季回升四個季度，但2014年一季度的開局卻很難看——A股整體一季報增速為8.2%，而2013年年報增速為14.2%，剔除金融的一季報增速為2.9%，2013年年報增速為13%，均相比2013年年報明顯下滑。
A股剔除一季度利潤環比趨勢為曆史最差：一般來說，由於一季度有春節，因此A股剔除金融後的一季度盈利應該會相比前一年的四季度下滑。但2014年一季度環比下滑的幅度太大——一季度環比2013年四季度下滑了18%，這是曆史上最差的水平。
由於毛利率和ROE均是環比指標，為了剔除季節性因素，我們對它們進行了季調。結果顯示，一季度季調後的毛利率從四季度的18.3%下滑至一季度的18.1%，而季調後的單季ROE也從四季度的2.6%下滑至一季度的2.3%，年化後ROE水平隻有8.8%，較2013年年度ROE9.6%有明顯回落。
從宏觀數據來看，一季度的GDP增速僅相比2013年下滑了0.3個百分點，總體來看還算平穩，為什麼盈利增速的下滑卻達到10個百分點？
A股的行業結構造成收入下滑趨勢高於GDP下滑趨勢。一季度GDP下滑較小，原因在於景氣相對較好的服務業在GDP中的占比越來越大，但在A股行業構成中，服務業占比還不大；另一方麵，A股上市公司有很多處於地產投資產業鏈，但一季度地產投資下滑明顯。
在A股企業的高杠杆模式下，收入一旦出現下滑，那麼負杠杆效應將會對盈利造成更大損傷。所謂“負杠杆效應”，即高經營杠杆（固定成本過高）下折舊對盈利的損傷，以及高財務杠杆（資產負債率過高）下財務費用率上升對盈利的損傷。
一季度第二產業的GDP增速為7.3%，而第三產業的GDP增速為7.8%，再加上第三產業占國民經濟的比重在進一步上升，已成為國內第一大產業（2013年占國民經濟比重為46%），這使得一季度的中國GDP增速維持在了7.4%的水平，相比2013年隻下滑了0.3%。
但從A股的行業構成來看，顯然還未發生如此明顯的變化——2000年以來，非金融服務業的收入規模在A股剔除金融的收入總規模中的占比幾乎持續在下行，雖然近兩年有所回升，但占比也隻有12%，遠低於非金融第三產業在國民經濟中的占比（40%）。
從2014年一季報來看，雖然非金融服務業的收入增速比年報上升1.7%，但由於在A股剔除金融中占大頭的工業企業收入增速比年報下滑5.7%，這導致了A股剔除金融的總體增速下滑了5個百分點。
另一方麵，A股剔除金融的行業中，有很大一部分都屬於地產投資產業鏈，而2014年一季度的地產投資增速相比2013年大幅下滑了三個百分點，遠高於GDP的下行幅度，這也對A股剔除金融的收入增速形成了很大殺傷力。