三、 物權法中“權利質押”規範框架
1. 權利質押設立的構成要件。新型資產形式得以成為擔保物權之標的，是法律人與經濟人共同作用的結果，然而他們的思維方式卻不盡相同。在金融人不斷推進金融創新的同時，法律人卻越來越發現許多核心資產事實上不具備設定擔保之可能：權利內容不滿足物權法定，無登記機關登記公示，最終導致質押協議不發生物權效力，質權人的優先受償權利得不到實現，金融機構投放貸款的同時，承擔巨大資產流失風險。因此，極有必要分析現行物權法、擔保法以及相關司法解釋的規定，尋找私募投資基金質押這一融資方式的民法規範基礎，從而確定其是否具有合法性。
我國《物權法》第223條規定，允許出質的財產權利有：“彙票、支票、本票、債券、存款單倉單、提單；可以轉讓的基金份額、股權；可以轉讓的知識產權中的財產權；應收賬款；以及法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利。質權自權利憑證交付質權人時設立；沒有權利憑證的，質權自有關部門辦理出質登記時設立”。可見，設定有效的權利質權，需要滿足以下構成要件：① 出質財產在《物權法》第223條所列舉的財產權序列中，或者由法律或行政法規級別的法律文件專門做出規定；②財產權可轉讓；③當事人簽訂質權合同；④交付質權憑證於質權人或對權利進行登記。物權法中明確規定了“可以轉讓的基金份額”可以設定質押。《合夥企業法》第72條也再一次確認：“有限合夥人可以將其在有限合夥企業中的財產份額出質”。此外，有限合夥企業不同與普通合夥，有限合夥人僅在其出資範圍內對合夥債務承擔有限責任，從這一方麵判斷，事實上有限合夥人的基金份額更接近於“公司股份”，有限合夥企業本身也兼具“資合性”。並且，有限合夥人不參加合夥企業的日常事務，在實現權利質權時，有可能有限合夥人會麵臨退夥，而這並不影響合夥企業的發展，因為企業對有限合夥人的依賴主要基於其出資，並不關注其個人經營決策能力，資金所有權人的變更不會影響合乎企業的經營。綜上，權利質權有效設定中，最為關鍵的構成要件是對權利進行“占有”或登記。
目前主要傳統大陸法係國家的擔保物權體係，基本上是建立在以有體物的擔保製度架構隻上，究其緣由，主要是各國民法典製定之時知識產權經濟與金融信貸業務相對落後，有體物的融通成為當時主要的擔保形式。而今各國民法體係基本都承認權利擔保，但很多具體規則上仍然準用有體物擔保的製度規定，體現了兩者在構成要件和立法理念上很大的相通性。但不可否認的是，權利擔保在諸多方麵有其特殊性：首先，對權利進行“占有”為“準占有”，與動產占有存在本質區別。對於一般債權而言，其公示效力很低，如何實現權利憑證的交付，以實現“公示”，甚至何為“權利憑證”等問題，在現行立法中均無規定。第二，“質押需轉移占有規則”與知識產權、股權等權利行使本身兼容性低，反而原本針對抵押的登記製度可以在此取代“占有”，實現公示的功能。第三，如上文已經提到，在動產質押製度中，存在出質物利用與保管問題，質權人與出質人均無法對出質物進行使用收益。而權利質押在很大程度上克服了這一弊端。盡管如此，物權法“物權法定”、“公示公信”原則的根本性地位不可動搖，因此對於不斷推進的新型權利擔保，立法需要做出應對和明確規定，並且需要建立和落實相應的行政機關主管權利質押的登記。
現行的《物權法》第223條規定“可以轉讓的基金份額、股權”允許成為權利質押的標的，私募投資基金為“可以轉讓的基金份額”無疑，因此，依該法第226條，這一權利質權應當自“證券登記結算機構辦理出質登記”時設立。依法條文義，辦理登記係基金份額質權的生效要件。然而，目前的證券交易中心不接受此類權利的登記。我國《證券法》第166條規定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶”。而私募投資基金的組織形式為合夥企業，屬於自然人與法人之外的不具有人格的“其他組織”，證券公司無法為無法律人格的組織開立賬戶。由此，證券登記結算機構也不會為無賬戶的投資基金辦理登記。
為了解決這一問題，實務界人士主張將私募投資基金定性為物權法第223條中的“股權”，然而， “私募投資基金”盡管常常被稱為“私募股權”或“私募股權基金”，但是在法律意義上，“股權”專指股份有限公司與有限責任公司股東份額，該條中的“其他股權”，依據物權法理論與司法適用規則，僅指不在證券登記結算機構登記的股權，除了有限責任公司股權外，還包括股東人數較少的股份有限公司的股權。對此類權利的質押，《物權法》第226條作了分別規定，前者由證券登記結算機構辦理登記，後者則由工商機關辦理登記。私募投資基金僅為合夥企業“股份”，在法律上無法獲得“股權”相同的製度保障，因而，以私募投資基金進行質押的，到工商部門申請登記，同樣不會獲得受理。由此，直接決定質押能否設立的私募投資基金的公示方式問題，即成為金融界和法律界亟待解決的問題。
2. 私募投資基金的公示方式。私募投資基金具有“基金份額”以及“合夥企業份額”雙重屬性，對於這兩項財產權利《物權法》第223條和《合夥企業法》第25條分別就其“可出質性”作了明確規定，符合物權法定原則。實踐操作中遇到的障礙僅為如何完成這類權利質押登記程序，從而滿足擔保物權“公示公信”的要求。當時的主審法官認為，“法律沒有明確規定合夥企業財產的”可出質性“（事實上，對此《合夥企業法》第25條和72條有明確規定），在法律和行政法規對合夥財產份額登記此未做規定的情況下，應當依照《物權法》第229條的規定，權利質權在物權法對其無特殊規定的情況下，比照有關動產質權的規定”。依據主審法官以上意見，在無主管的登記機關的情況下，應當以“交付”方式作為權利質押的公示手段。主審法官的這一思路，類似於日本法以及我國台灣地區民法的“準占有”製度，台灣地區民法第966條規定：“財產權不因物之占有而成立者，行使其財產權之人為準占有人”。準占有係對於財產權利的占有，“財產權不因物之占有而成立”是指民法中財產權的行使，有的須以占有標的物為要件，最為典型的如：所有權、地上權、動產質權、留置權等等，有的則無需占有標的物，最為典型的如：抵押權、地役權、知識產權以及債權等等。準占有必須成立於不需占有標的物的財產權利類型之上。成立準占有的構成要件有三個方麵：①占有標的須為財產權；② 占有成立於不需占有標的物的財產權利之上；③ 對財產權享有實際的支配力。所謂“實際的支配力”，因財產權種類和性質的不同，具有不同的外觀表現形式。但依照交易習慣，一般理性人有理由認為準占有人實際支配著特定財產權利，並且可以實際行使的，即構成“實際的支配力”。以係爭案件為例，對以上構成要件進行涵攝：①私募投資基金份額屬於被告在合夥企業中的出資額，合夥企業據此向其分配利潤，被告的投資行為是為了實現財產的增值，因此基金份額屬於財產權利無疑。②財產權利登記在被告名下，無限合夥人張海根本身不參加合夥企業的管理，他的質權人以及有可能將來取代被告成為新的有限合夥人的小貸公司均“不需占有標的物的”行使財產權利，合夥企業由普通合夥人占有標的物，進行經營管理。③對私募投資基金的實際支配力以及從外觀看，質權人行使財產權利，這一構成要件的判斷，係解決本案糾紛的關鍵。作為一項投資基金，對其享有支配力的關鍵，即在於獲得利潤的分配權利。本案中，三方在基金份額質押合同之外，還補充約定了“合夥企業進行分紅、張海根退夥或轉讓投資基金份額時，應當通知小貸公司，應當分配給張海根的所有收益在扣除必要稅收等費用之後，全部歸由小貸公司所有”。此外，凱風公司還同意小貸公司在實現質權後，如果獲得被告張海根的全部實繳出資額，即成為無限合夥企業的新的合夥人。由此，可以認定質權人對私募投資基金份額享有事實上的支配力。