資本融通
作者：鮑慶
高收益債券推出已是勢在必得
近日有關高收益債券即將推出的消息層出不窮，監管層也頻繁地表示高收益債的推出已經勢在必行，將爭取在今年上半年推出高收益債。資本市場創新類品種的推出向來飽受市場關注，本文旨在介紹垃圾債券的基本情況並基於我國債券市場的特點提出相應的政策建議。
什麼叫“高收益債券”
垃圾債的定義
垃圾債券（Junk bond）最早起源於美國的20世紀20年代。在上世紀80年代前，美國市場上基本沒有垃圾債券發行，大部分垃圾債券來源於原本屬於投資級別的債券。因為公司經營不善，這些投資級別債券最終被降級到垃圾級別。從傳統評級公司的標準來看，垃圾債券屬於違約風險較大的非投資級別債券。發行這類債券的機構一般經營狀況不佳，產生的現金流和所擁有的資產不能十分有效地保證按時償還債券的利息或者本金。雖然這類統稱為高收益債或者垃圾債，但發行主體並不一定都是業績較差的企業。有些優質企業因為把新發行債券的權益放在了其他債券之後，新發行的債券也會被稱為高收益債；另外也有些優質企業因為已經有大量債務，但出於公司管理層的戰略目標而發行的利息較高的債券也被稱為高收益債。
美國垃圾債券市場發展的曆史
在上世紀80年代前，美國的垃圾債券發行市場處於長期停滯的狀態，原因是在美國70年代的幾次經濟危機之前，資本市場一直有比較充裕的資本，中小企業可以借助銀行的短期浮動利率貸款來融資，所以對垃圾債券的需求較小。同時，垃圾債券極低的發行數量和高風險性等導致了該債券品種流動性較低，債券持有人在市場上很難找到合適的買家。直到20世紀70年代，布雷頓森林體係的解體給國際貨幣市場帶來了了巨大的變化。兩次石油經濟危機使美國經濟增長衰退，資本市場幹枯，美國持續了30年的穩定利率水平被打破，隨之而來的是通貨膨脹和短期借貸利率的大幅上升，股市大幅下跌。介於當時的經濟形勢，隻有信用級別非常高的企業才能得到銀行的貸款，所以那些有著創新能力和高增長水平的企業隻能尋找其他的融資途徑，於是資本市場把眼光投在了垃圾債券市場上。1977年，雷曼兄弟公司抓住了機遇，發行了近半個世紀以來的第一隻垃圾債券，激活了美國一直沉睡的垃圾債券市場。1977年之後，垃圾債市場發展迅速，到了1985年，美國有33％的公司債都是以垃圾債券的形式發行。在從1979年到1989年十年時間裏，美國垃圾債市場的規模從100億美元迅速擴展到了1890億美元。垃圾債市場的出現給當時流動性幹枯的美國資本市場帶來了新鮮的血液。在這段時間裏，許多因為沒有足夠實質抵押物從銀行貸款的中小型新型產業公司都成功地在垃圾債市場裏集到了資金來促進企業的發展。與此同時，垃圾債也成為了美國資本市場上惡意收購以及MBO（管理者收購）/LBO（杆杠收購）的有力工具。投資人通過垃圾債券市場可以在短時間內不用抵押品就募集到足夠的現金來對有著優良資產的大型股份公司進行收購。其中最有代表性的人物是被稱為“垃圾債券之王”的邁克爾.米爾肯，他指導多家公司靈活地運用垃圾債券的工具進行了多次強行收購。
垃圾債券給市場帶來的影響
雖然垃圾債券的發展增加了美國中小企業的直接籌資渠道，使被商業銀行和財務公司拒之門外並且難以進入資本市場的企業可以通過債券融資填補資金缺口，對80年代美國經濟的複蘇和增長以及中小企業的發展和壯大起到了一定的積極作用，但是高額的利息和本金的償還負擔猶如一把“達摩克利斯之劍”，始終懸在經營能力和抗風險能力較差的中小企業頭上。“借新債還舊債”的模式使部分企業陷入“高經營風險——高發行利率——高財務負擔——高違約風險——更高發行利率……”的惡性循環，最終導致垃圾債券違約風險的爆發、杠杆收購的惡性發展、債券市場的嚴重混亂以及金融犯罪的增多。1989年，隨著垃圾債券大王邁克爾.米爾肯入獄以及德雷克斯投資銀行的破產，垃圾債券發行市場一夜間幾乎消失，直到1991年才慢慢開始恢複。事後，大家對過度使用垃圾債券進行LBO/MBO對資本市場秩序帶來的負麵影響和高收益債本身的高風險性做出了深刻的反思。由此可見，垃圾債券功能與缺陷都非常明顯，雖然引入垃圾債券可以加速推進我國公司債券市場多元化的進程，但對我國尚未成熟的債券市場而言無疑是一個“高等級”的挑戰。
中國版“高收益債券”
麵臨的挑戰
我國中小民營企業主要籌資渠道為銀行借貸和民間借貸，隻有少數形成一定規模的民營企業才能發行債券。在貨幣政策趨緊，信貸規模收縮的時期，銀行“惜貸”嚴重，利率攀升，中小企業的資金鏈更是捉襟見肘，對其經營和發展造成很大影響。對於輕資產的高新技術企業來說，銀行貸款更遙不可及，因為銀行對中小企業的貸款都要求有一定的資產作為抵押。所以，企業債券市場擴容最關鍵也最有意義的一環就是中小企業債券規模的擴大。從這個角度而言，與中小企業發行主體相對應的高收益債券的推出十分必要而且迫切。