首先，許多上市公司，尤其是民營公司在其控股股東整體上市方案披露前，往往傾向於披露負麵信息以打壓股價，其目的是將其控股股東的非上市資產置換更多的上市公司股份。然而，在江汽集團整體上市方案披露前，我們並未觀察到打壓江淮汽車股票價格的明顯行為。一方麵，相對於民營企業，國有企業經理人在這方麵的動力並不強烈。另一方麵，作為地方國企，其整體上市的方案難以保密。大量機構在方案出台前就已得知江淮汽車將有重大重組的利好。在此情況下，即使披露負麵信息也難以大幅壓低市場價格，反而可能被機構們利用來尋機低價入場。
其次，此次整體上市方案已經獲得安徽省國資委批準，並已於2014年9月17日將材料報送證監會等待批準，預計在三個月左右獲得通過，即在年底完成整體上市流程。
該時間點的選擇也頗有講究。按照建投投資及實勤投資的承諾：若取得新增股份時對用於認購新增股份的江汽集團股權持續擁有權益的時間不足12個月的，則新增股份的鎖定期為3年；若取得新增股份時對用於認購新增股份的江汽集團股權持續擁有權益的時間不少於12個月的，則鎖定期為1年。建投投資及實勤投資取得江汽集團股權的時間分別為2013年9月及12月，因此要保障實勤投資的股份不被鎖定3年，證監會的批複不應早於2014年12月9日。由此可見9月17日給證監會送報材料正好滿足此需求。在整個申報待批期間，江淮汽車並不存在特別動機釋放利潤、拉升股價。
整體上市完成後的一年，即2015年底或2016年年初將是建投投資及實勤投資持有限售股份的解禁期。如上市公司願意配合其管理層或小非進行減持，公司存在動機在2015年底釋放業績以推高股價。此外，江淮汽車此次重組將以不低於9.11元/股的價格定向增發股份，募集不多於5.96億元的配套流動資金。目前公司的計劃是在2015年一季度進行募資。正常而言，公司都希望能以較高的價格售出股份，因此更傾向於在公司業績好轉、股價回升時進行募資活動。從前文的會議內容可以看出，2014年江淮汽車似乎存在增加開支以壓低利潤的跡象，而其預期業績好轉的時點恰恰是2015年，與其前述動機一致。
估值偏低、好牌多
江淮汽車目前的市值僅為140多億元，即使是整體上市及配套融資完成後也才170億元。市淨率為2.09，市銷率僅為0.43，與同行業比較，公司具有估值優勢。盡管江淮汽車的當前市盈率為23.3倍，高於不少同行業公司，但從前文的分析可以看出，2014年江淮汽車的管理層不存在釋放利潤以拉升股價的動機，因而當前的利潤難以體現其長期真實盈利能力。
此次整體上市方案中的現金選擇權條款與近期其他重大重組類似，均將現金選擇權僅賦予異議股東。目前經分紅調整後的現金選擇權的行權價為10.12元/股。據以往的經驗，該價格往往是上市公司重組完成後的股票價格底線，一旦跌破可能會對上市公司造成較嚴重的兌現壓力，在設計重組方案時上市公司一般會較為謹慎以保證該價格不被高估。江淮汽車當前的股價僅為11元左右，下跌空間不大。
如果江淮汽車在2015年存在動機拉高股價以配合其增發或小非減持的行為，公司有幾手好牌可打。第一手牌當然是在目標時點附近釋放利潤。公司未來業績增長將主要來自於瑞風S3和即將上市的小型MPV車型M3。其中S3已基本確定將在2015年以較高毛利率為公司貢獻利潤。三季度末公司的機構持股僅為11.21%，是近期的最低水平。一旦公司釋放業績即將大幅上升的信號，機構回補倉位的行為就會對股價產生相當正麵的影響。第二手牌是進行高送轉來刺激股價進一步上揚。江淮汽車目前每股積累較高，其中每股公積金近1元，每股未分配利潤為2.52元，因此具有較廣闊的高送轉前景。第三手牌是新能源汽車的銷售放量。公司自主研發的IEV5純電動車預計將在2015年年初上市銷售，純電動輕卡也在研發測試過程中。盡管短期內新能源汽車難以給江淮汽車的業績帶來實質性的增加，但公司如在此方麵取得突破，將可以帶來估值上的迅速增長。最後一手牌是，在整體上市完成後，江淮汽車還可以將安凱客車的資產合並到其平台上，並將安凱汽車的上市公司殼資源轉出。
作者為上海交通大學會計與財務係副教授、博士生導師