股指期貨內幕交易監管困境與出路
經濟與管理
作者：朱芸陽
【摘要】鑒於證券市場和股指期貨市場具有風險關聯性，應當合理界定和規製期貨內幕交易，實現不同市場中內幕交易的跨市場監管。文章從內幕交易監管的必要性入手，分析監管執法實踐中存在期貨內幕交易“認定難、執法難”的困境及其成因，提出正確界定期貨內幕交易、加強信息披露監管、完善多層次化的監管體係、建立跨市場信息交流機製等具體措施以實現內幕交易的跨市場監管。
【關鍵詞】內幕交易 期貨 跨市場監管
【中圖分類號】F0 【文獻標識碼】A
2015年6月以來，我國證券市場出現異常波動為投資者敲響了警鍾，證券市場和股指期貨市場漲跌的連動效應，使得投資者逐步認識到不同市場的風險關聯性，此次股災源於股指期貨的說法也一度甚囂塵上，這反映出市場投資者對跨市場違法行為的深深擔憂。因此，當存在既相互關聯又相互區別的不同市場時，如何防範金融風險在不同市場之間連動和蔓延，建立有效的市場監管體係，對於維護健康、穩定發展的資本市場至關重要。鑒於證券市場和股指期貨市場之間的風險關聯性，合理界定和規製期貨內幕交易，實現不同市場中內幕交易的跨市場監管，這是對我國證券監管部門的內幕交易監管工作提出的新挑戰。
內幕交易監管的必要性
內幕交易是指內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在對交易價格有重大影響的信息尚未公開前，利用內幕信息從事交易，或者向他人泄露內幕信息，建議他人進行交易的行為。內幕交易之所以令投資者如此趨之若鶩，根本原因在於行為人利用其信息優勢進行交易，能夠牟取利益或者避免損失。
從內幕交易所涉及公司角度而言，公司信息可以視為公司的商業財產，內部人利用公司內幕信息謀取私利實際上也是侵犯了公司的財產權益。對內幕交易的禁止也是對公司財產權益的保護。①從市場監管的宏觀角度而言，保障證券市場的公平、公開和公正對於維護證券市場的健康發展至關重要，而內幕交易的存在則違反了“有效市場上任何人均可充分獲取信息”以及“競爭者地位平等”這兩大原則。
打擊和遏製內幕交易一直是各國政府的重要監管任務，監管者通過規製內幕交易的法律製度安排，賦予投資者平等知悉重要信息的機會，實現保護投資者合法權益的監管目標。在我國證券監管執法實踐中，查處內幕交易違法案件仍是執法重點。證監會曾經在多起內幕交易案件的行政處罰書及新聞發言中明確表示，內幕交易是利用信息優勢進行交易的行為，破壞了證券期貨市場的三公原則，嚴重影響了投資者信心，侵害了投資者利益。
當存在單一的證券市場時，信息隻是在證券市場內部發生傳導。而在存在多層次的資本市場體係之下，信息不僅能夠在市場內部傳導，還可以在不同市場之間進行傳遞。獲得內幕信息的知情人可以根據獲利預期選擇在不同市場進行內幕交易。當其中某個市場出現異常交易行為時，進而也可能會對另一個市場造成影響。證券市場和股指期貨市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，兩者緊密關聯，交易行為具有連動效應。包括股指期貨在內的衍生品發展是一把雙刃劍，一方麵，期貨市場具有實現風險管理、價格發現的功能，良好有序運作的股指期貨市場，有利於增強證券市場的交易活躍程度和實現價格合理波動，從而促進證券市場的健康發展，完善和健全多層次的資本市場；另一方麵，伴隨著我國證券及股指期貨市場的迅速發展，金融衍生品交易由於與生俱來的高杠杆、高風險特性，不僅可能造成市場效率的淨損失，甚至可能造成係統性風險。此次股災中證券市場與股指期貨市場的連動下跌就是一個明確的佐證。
內幕交易產生於證券交易市場，隨著衍生產品的發展進而延伸至期貨交易市場。美國《商品期貨交易法》、歐盟《市場濫用指令》、新加坡《證券期貨法》、韓國《期貨交易法》、我國台灣地區“期貨交易法”等國家和地區的立法例均明確禁止期貨內幕交易。鑒於我國《期貨法》尚在製定期間，國務院2012年修訂的《期貨交易管理條例》對期貨市場和期貨交易的各項製度作出規定，是迄今為止規範我國期貨交易最高層次的規範性文件。我國對證券市場和期貨市場采取集中統一的監管模式，即以中國證監會集中統一監管為主，深滬交易所、中國金融期貨交易所、行業協會等自律組織的監管為輔。
期貨內幕交易的監管困境及成因
內幕交易作為資本市場上所存在的“痼疾”，可能同時存在於證券市場和期貨市場中。然而，期貨內幕交易的執法效果並不盡如人意。我國證券監管執法實踐中已經逐步形成了一項共識，即發生在期貨市場與證券市場中的內幕交易存在差異，但是兩者差異究竟何在，目前尚未形成清晰統一的看法。對期貨內幕交易的認識不清導致執法不力，是期貨內幕交易難以被監管的重要原因之一。
期貨市場和證券市場具有不同：第一，交易標的不同。與證券市場以股票為其交易標的不同，期貨市場的交易標的是期貨合約。期貨合約是在將來某一特定時間和地點交割一定數量和質量實物商品或金融資產的標準化合約。②第二，證券市場上的資金融通以證券發行為前提，信息披露等法律製度是以對上市公司的規製為核心，而期貨市場並非以上市公司為規製核心。第三，市場功能定位不同。證券市場的功能定位是資金融通，表現為市場主體投資和上市公司融資，證券市場中的交易標的即證券（股票）正是投資與融資的“介質”。期貨市場具有兩大主要功能，一是套期保值，二是價格發現。從套期保值的角度看，市場主體把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以後售出商品或對將來需要買進商品的價格進行鎖定和風險管理的交易活動。從價格發現的角度看，期貨市場進行風險管理的本意，就是讓市場參與者利用自己的私有信息進行交易，通過這種競爭機製，對風險進行定價，從而達到市場均衡。套保者與套保者、投機者與投機者等期貨市場參與主體之間會存在信息差異，市場參與者利用自己的私有信息對風險進行定價，不同定價體現出不同投資者在信息上的差異，而正是這種差異形成了一個均衡公允的期貨市場價格，風險因而得以重新配置。